Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第143期

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Fate is not absolute. Fate is only a series of possibilities.

－Jennifer L. Armentrout

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  疫情扩散加大中国央行持续宽松压力。

 2:  美国进口价格回落拖累非美国家外需。

 3:  美债利率回落削弱美联储抗通胀可信度。

 4:  外资持有的中国在岸资产规模持续下降。

 5:  隔夜逆回购规模下降，过剩流动性回流商业银行。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

截止11月26日，国内新冠阳性感染病例数增加3970，累计感染病例数升至38172，比今年4月中旬的峰值高出接近1万例。新冠疫情再度大面积扩散，对于经济增长产生了更大的压力，但是国内1年期AAA同业存单利率依然处于5个月高点，这意味着中国央行需要更大力度的的货币政策宽松措施，压低短端利率，以对冲疫情的冲击。在美联储大幅度加息，推高实际利率和美元有效汇率的背景下，10月份美国进口价格同比从6%降至4.2%，加上美国家庭商品与服务消费之比降至63.3%，比疫情之前的长期趋势线还要高5%，未来美国家庭商品（耐用品）消费大概率仍处于量价齐跌的状态。对于美国来说，贸易赤字将持续收窄；对于新兴市场来说，外需疲软和贸易顺差减少。 11月份以来，10年期美债利率从4.2%下行至3.7%，其主要贡献是10年期美债期限溢价回落，而非短期利率下行，这说明美联储缩表现阶段还无法取代加息，持续的推升期限溢价和长端利率。美联储放缓加息的预期，实质上让投资者定价货币政策提前转向，这背离了美联储试图抑制通胀水平反弹风险的意图。2022年美联储大幅度加息，海外私人资本从新兴市场撤回美国，国内也经历了明显的资本流出。截止10月份，外资持有的中国在岸资产降至8970亿美元，比去年12月下降3667亿美元，占中国GDP的比重降至4.9%，比去年12月下降2.2%。考虑到美联储潜在加息目标或达到5%，中美短期/长期利差倒挂还将继续，2023年资本流出压力犹存。截止11月25日，美联储隔夜逆回购操作规模降至2.03万亿美元，回到今年6月的水平。与此同时，政府型货币市场基金规模维持在3.16万亿美元，商业银行超储总额升至3.16万亿美元。中间最可能的逻辑是，过剩流动性从货币市场基金回流到商业银行体系，这说明美国商业银行所需的最低超储规模高于之前的预期。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月25日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.4%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低95个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月25日，中国10年期国债远期套利回报为63个基点，比2016年12月的水平高93个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-37.9个基点，Libor-OIS利差为31.8个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月25日，铜金比回落至4.6，离岸人民币跌至7.2；二者背离有所收敛，近期人民币汇率走弱，伦铜重新转入下行。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月25日，国内股票与债券的总回报之比为24.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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