【广发宏观王丹】上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，在今年以来主要有色金属、黑色金属和石油煤炭等价格涨幅近30%的背景之下，原材料行业、中游装备制造和汽车等耐用消费品制造行业原材料购进价格普遍上涨，4月各行业PMI购进价格（3个月移动平均）均在55以上的高位区间，尤其是中游装备制造行业、石油加工、化纤橡胶塑料、汽车等行业PMI购进价格更是位于65以上的超高位区间。

第二，基于投入产出表计算的直接消耗系数可以从量的角度反映具体行业原材料成本的涨价压力。我们的测算显示，上游采掘、原材料加工、中游装备制造业和公用事业直接成本上涨压力较大，其中原材料加工行业压力最大。中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序为金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业以汽车、文教体娱用品和家具为主。

第三，成本上升并不必然意味着毛利率的下降，还取决于企业能否将成本的上涨顺利向产业链下游传导，市场结构（行业集中度）及产业链上下游的集中度是影响行业成本传导能力的关键。我们以各行业上市公司营收前4家企业占行业总产出的比重，计算出各行业的CR4数值。我国行业整体集中度偏低，大部分行业CR4在10%以下。CR4达到50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动，而两个行业均为石化相关。除此之外，行业CR4在10%以上的行业包括有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械、黑色采选。

第四，为了进一步量化，我们以2017年投入产出表为依据，计算上轮PPI的上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少，再将其产成品涨幅与加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价1%对应其产成品的涨价弹性。成本传导弹性系数在1以上，意味该行业能够将成本上涨超额向下游传导并获得毛利率的显著改善。成本传导弹性系数在1以上的行业集中在上游采掘、原材料工业、化纤行业。中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导弹性系数都在1以下，在上游涨价的过程中利润会不同程度上受到挤压。中游装备制造业中，计算机通信电子、电气机械、金属制品的成本传导弹性系数较高；下游消费品制造业中，文教体娱用品、纺织和医药行业的成本涨价传导相对更为充分。

内容摘要

在今年以来主要有色金属、黑色金属和石油煤炭等价格涨幅近30%的背景之下，原材料行业、中游装备制造和汽车等耐用消费品制造行业原材料购进价格普遍上涨，4月各行业PMI购进价格（3个月移动平均）均在55以上的高位区间，尤其是中游装备制造行业、石油加工、化纤橡胶塑料、汽车等行业PMI购进价格更是位于65以上的超高位区间。

4月份各行业PMI购进价格（3个月移动平均）均在55以上的景气度区间，电气机械、专用设备、计算机通信电子、石油加工、化纤橡胶塑料、金属制品、汽车、化学原料及制品、通用设备原材料购进价格PMI居前。

以原材料购进价格PMI的3月移动平均与6月移动平均差值来衡量其环比变化，电气机械、石油加工和化纤橡胶塑料、金属制品和汽车行业近3个月原材料成本上涨压力明显加大。

PMI购进价格只能从定性角度体现企业的成本趋势和变化，但无法从定量角度反映企业成本在上游原材料普遍涨价下受影响的程度。

基于投入产出表计算的直接消耗系数可以从量的角度反映具体行业原材料成本的涨价压力。我们的测算显示，上游采掘、原材料加工、中游装备制造业和公用事业直接成本上涨压力较大，其中原材料加工行业压力最大。中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序为金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业以汽车、文教体娱用品和家具为主。

我们测算了各行业对上游黑色金属、有色金属、油气、煤炭的开采和加工的直接消耗系数，其反映的是，各行业每创造1单位的总产出中，来自黑色金属、有色金属、煤炭、油气开采和冶炼加工的直接投入占比。直接消耗系数越高，表明该行业在上游价格快速上涨的过程中，直接成本上涨压力越大。

上游采掘、原材料加工、中游装备制造业、公用事业四类行业原材料成本上涨压力较大，其中原材料直接加工为主的原材料加工行业直接成本上涨压力最大。原材料加工业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，石油煤炭加工>有色冶炼>黑色冶炼>化学原料及制品>非金属矿制品。

中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业，以文教体娱用品、汽车和家具为主。

将各行业对上游的直接消耗系数分别以黑色、有色、煤炭、油气四类主要大宗品类进行拆分计算。黑色金属涨价主要影响黑色冶炼、金属制品、黑色采选、通用设备、专用设备、交运设备和汽车的成本；有色金属涨价则对应有色冶炼、电气机械、文教体娱用品、金属制品行业的成本；石油煤炭加工、燃气供应、化学原料及制品、化纤行业成本则主要受原油价格影响；煤炭涨价受影响最显著的行业包括煤炭开采、电热供应、黑色冶炼、石油煤炭加工及非金属矿制品。

直接消耗系数能够从企业的中间投入视角反馈其成本直接受上游涨价的影响程度，但成本上涨并不意味着企业利润率受挤压，这取决于不同行业在其市场结构（集中度）、需求情况、产品定价方式等背景下，成本传导弹性系数（成本上涨1%对应的产品价格涨幅）的巨大差异。

成本上升并不必然意味着毛利率的下降，还取决于企业能否将成本的上涨顺利向产业链下游传导，市场结构（行业集中度）及产业链上下游的集中度是影响行业成本传导能力的关键。我们以各行业上市公司营收前4家企业占行业总产出的比重，计算出各行业的CR4数值。我国行业整体集中度偏低，大部分行业CR4在10%以下。CR4达到50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动，而两个行业均为石化相关。除此之外，行业CR4在10%以上的行业包括有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械、黑色采选。

我国行业整体集中度偏低，大部分行业CR4在10%以下。上游采掘和原材料加工行业集中度普遍偏高，而下游消费品制造业普遍偏低。

CR4达到50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动两个行业，而两个行业均为石化相关。除此之外，行业CR4在10%以上的行业包括，有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械、黑色采选。

从趋势来看，废弃资源利用、化纤、饮料茶酒、煤炭开采、非金属矿制品在过去10年间上市公司CR4提升幅度最大，且单边上行的趋势特征较为显著；此外，燃气供应、水的生产供应、化学原料及制品、医药、汽车、纺织、文教体娱用品、食品行业近几年行业集中度有所提升。

家具、仪器仪表、纺织服装、金属制品、农副食品、计算机通信电子等行业集中度在过去10年呈现趋势下降。

为了进一步量化，我们以2017年投入产出表为依据，计算上轮PPI的上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少，再将其产成品涨幅与加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价1%对应其产成品的涨价弹性。成本传导弹性系数在1以上，意味该行业能够将成本上涨超额向下游传导并获得毛利率的显著改善。成本传导弹性系数在1以上的行业集中在上游采掘、原材料工业、化纤行业。中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导弹性系数都在1以下，在上游涨价的过程中利润会不同程度上受到挤压。中游装备制造业中，计算机通信电子、电气机械、金属制品的成本传导弹性系数较高；下游消费品制造业中，文教体娱用品、纺织和医药行业的成本涨价传导相对更为充分。

为了进行量化测算，我们以2017年投入产出表为依据，计算2016-2017年PPI的快速上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少（以中间投入占比对其各项成本价格涨幅进行加权处理），再将其产成品涨幅与其加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价1%对应其产成品的涨价弹性。

成本传导弹性系数在1以上的行业集中在上游采掘、原材料工业和化纤行业。

采掘业成本传导弹性系数基本上介于1.8-4之间，结构上，涨价弹性最大的行业为集中度最高的油气开采和以油服为主的开采辅助行业；而集中度较低的非金属矿的开采涨价弹性最低。原材料工业中，黑色金属和有色金属成本传导弹性系数在1-2之间，非金属矿制品成本传导弹性系数在1附近，石油煤炭加工行业议价能力受到上下游行业的挤压，成本传导弹性系数最低。工业品制造中，化纤和造纸行业成本传导弹性系数较高。

中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导弹性系数都在1以下，在上游涨价的过程中利润在一定程度上受到挤压。中游装备制造业中，计算机通信电子、电气机械、金属制品的成本传导弹性系数较高，而仪器仪表行业的成本传导能力最弱。下游消费品制造业中，文教体娱用品、纺织和医药行业的成本涨价传导相对更为充分；对于烟草等价格受到管控的行业而言，成本传导弹性系数的测算是失效的；同时，各消费品行业传导弹性系数的测算结果无法体现商品档次（中低端与高端）之间在价格传导能力上的巨大差异。

各行业按照中间投入占比进行加权处理后的成本涨幅与其对上游采掘和原材料工业的直接消耗系数正相关，这与我们前面提出用直接消耗系数衡量各行业成本上涨压力的观点互相印证。

整体来看，成本传导弹性系数与行业的集中程度存在比较明显的正相关关系，但剔除上游采掘和原材料行业后，尤其是中游装备制造业和消费品制造业的成本传导弹性系数与其市场结构并不必然是正相关的。比如，金属制品本身市场集中度较低，相对于其上下游行业而言也不具有明显的议价优势，但其成本传导弹性系数在中游装备制造业中处于较好的水平，这或许与一些低毛利率行业本身采用成本加成定价方式有关。

报告正文

一、上游涨价哪些行业成本上升压力较大？

在全球经济共振修复和供给压缩的政策扰动下，今年以来主要大宗商品价格明显上涨，主要有色金属、黑色金属和石油煤炭等燃料价格涨幅近30%。结构上，有色金属价格涨幅领先，钢铁、石油、煤炭紧随其后。对应的，前4个月采掘工业PPI和原材料工业PPI已经累计同比分别上涨10.7%和6.7%。

上游采掘和原材料行业涨价必然带来中下游行业成本的上升，这在各行业的PMI购进价格项的变化上可以窥见一斑。4月份各行业PMI购进价格（3个月移动平均）均在55以上的景气度区间，尤其是中游装备制造行业、石油加工、化纤橡胶塑料、汽车等行业PMI购进价格更是位于65以上景气度区间。

但因为PMI作为调查数据的特征，其变化不能反映价格的定量变化。我们使用最新的2018年投入产出表，分析上游涨价对中下游不同行业成本的结构性影响。

我们测算了各行业对上游黑色金属、有色金属、油气、煤炭的开采和加工的直接消耗系数，其反映的是，各行业每创造1单位的总产出中，来自黑色金属、有色金属、煤炭、油气开采和冶炼加工的直接投入占比。直接消耗系数越高，表明该行业在上游价格快速上涨的过程中，直接成本上涨压力越大。

1.上游采掘、原材料加工和中游装备制造业直接成本上涨压力较大，其中，以原材料直接加工为主的原材料加工行业直接成本上涨压力最大；

2.石油煤炭加工、有色冶炼、燃气供应、黑色冶炼、金属制品成本直接消耗系数最高，在0.3以上；

3.上游原材料加工业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，石油煤炭加工>有色冶炼>黑色冶炼>化学原料及制品>非金属矿制品；

4.中游装备制造业中，直接成本上涨压力由高到低排序如下，金属制品>电气机械>通用设备>交运设备>专用设备>仪器仪表>计算机通信电子；

5.下游消费品制造业中，直接成本来源于上游占比较高的行业，以文教体娱用品、汽车和家具为主；

6.公用事业的直接消耗系数较高，尤其是燃气供应和电热供应。

更细致的，将各行业对上游的直接消耗系数分别以黑色、有色、煤炭、油气四类主要大宗品类进行了拆分计算，可以发现各行业直接成本投入主要来自哪一类大宗商品。

1.黑色金属涨价将主要影响黑色冶炼、金属制品、黑色采选、通用设备、专用设备、交运设备和汽车的成本涨价；

2.有色金属涨价则对应有色冶炼、电气机械、文教体娱用品、金属制品行业的成本涨价压力，由于本轮大宗涨价过程中，有色金属涨幅领先，则上述行业原材料成本的上涨幅度会更加显著；

3.石油煤炭加工、燃气供应、化学原料及制品、化纤行业直接成本则主要受原油价格影响；

4.煤炭涨价受影响最显著的行业包括煤炭开采、电热供应、黑色冶炼、石油煤炭加工及非金属矿制品。

二、从行业集中度看行业成本传导能力

成本涨价并不必然意味着毛利率的下降，这取决于企业能否将成本的上涨顺利向产业链下游传导，以及成本传导的程度是否充分，行业集中度及其上下游行业集中程度决定了其在成本的传导过程中的议价能力。

我们以各行业上市公司营收前4家企业占行业总产出的比重，计算出各行业的CR4数值，并以此衡量该行业的市场集中程度。

1.由于指标选取的前4家企业为上市公司，因此这个指标对于一些龙头企业没有上市或没有在国内上市的行业集中度的测算结果可能与实际情况产生出入，比如这个指标不适用于烟草行业集中度的衡量，我国主要的铁矿企业未上市，导致此指标测算出来的黑色采选行业集中度较低（仅1.4%），而实际上根据中国产业发展研究网的数据，黑色采选行业CR4集中度在12.8%左右[1]；

2.上市公司CR4（以前4家上市公司营收与该行业上市公司营收总额的比值）对于下游行业集中度的衡量较为失真；

3.我国行业整体集中度偏低，大部分行业CR4在10%以下；

4.CR4达到50%以上的行业仅有油气开采和开采辅助活动两个行业，而两个行业均为石化相关；

5.除此之外，行业CR4在10%以上的行业包括，有色采选、化纤、煤炭开采、交运设备、汽车、有色冶炼、电气机械；

6.上游采掘和原材料加工行业集中度普遍偏高，而下游消费品制造业普遍偏低。

由于投入产出表公布的年份并不连续且较为滞后，我们以上市公司的CR4来观测各个行业市场结构在过去10年间的变化趋势。

1.废弃资源利用、化纤、饮料茶酒、煤炭开采、非金属矿制品在过去10年间上市公司CR4提升幅度最大，且单边上行的趋势特征较为显著；

2.此外，燃气供应、水的生产供应、化学原料及制品、医药、汽车、纺织、文教体娱用品、食品行业近几年行业集中度有所提升；

3.家具、仪器仪表、纺织服装、金属制品、农副食品、计算机通信电子等行业集中度在过去10年呈现趋势下降。

对行业成本传能力的评估，除了涉及其自身市场结构，还应该结合其上下游进行分析，我们列出了每个行业主要中间投入来源（占比前2的行业），以及其总产出的主要流向（占比前2的行业或最终用途），从上下游来进行全面梳理。

采掘行业的中间投入主要来自于采掘行业、公用事业中的电力供应、化学原料及制品中的炸药等；而产品对应的下游行业主要集中在原材料工业、公用事业中的电热供应和燃气供应、建筑业。

整体来看，采掘行业相对其上游和下游行业均具有较强的议价能力，尤其是油气、煤炭、有色采选及以油服为主的开采辅助活动，而黑色采选和非金属矿采选行业集中度相对偏低。

原材料工业以上游采掘行业为主要中间投入。黑色冶炼和非金属矿制品产品近40%用于建筑行业；有色冶炼产品1/4用于中游的电气机械行业；石油煤炭加工产品主要用于交通运输行业的燃料；化学原料及制品主要用于橡胶塑料、农业生产中的化肥农药、建筑业中的涂料和合成材料等。

原材料工业相较于其上游采掘行业而言集中度是偏低的，黑色冶炼和有色冶炼由于行业集中度较高，在对下游行业上相对议价能力更强。

中游装备制造业的中间投入主要来自钢铁、有色以及行业内部。中游装备制造业中金属制品产品主要用于国内建筑业；除了金属制品外，其余装备制造业产品主要用于国内固定资产投资和出口；仪器仪表产品同时也大量用于国内专业技术服务和电信服务等。

中游装备制造业由于其直接投入来自原材料工业占比较高，尤其是通用设备、电气机械、金属制品直接承受来自上游涨价的压力，而除了电气机械和交运设备市场集中度较高外，其余中游装备制造业市场集中度CR4均在10%以下。

工业品制造中的橡胶塑料、化纤、造纸上游主要来自化学原料及制品，而纺织和木材加工直接投入以农林牧渔产品为主。最终产品主要用于纺织服装的制造、建筑业材料等。

工业品制造行业中，化纤市场集中度CR4达到33.8%，相对于其上下游拥有绝对的定价权；此外，造纸行业在上下游行业中也有较强的议价能力。橡胶塑料、纺织、木材加工行业市场集中度处于很低的水平。

消费品制造业行业整体集中度较低，汽车、饮料茶酒、食品制造和医药行业集中度较高，在成本传导的过程中相较而言具有一定的议价优势。

三、如何量化测算各行业成本传导弹性？

行业市场集中度及其上下游议价能力可能是决定行业成本传导能力的重要因素，但很难具体量化一个行业能否完全将成本涨价压力向其下游行业进行传导，此外，行业面临的需求状况等因素也会影响行业的成本涨价传导能力。

为了进行量化测算，我们以2017年投入产出表为依据，计算2016-2017年PPI的快速上行过程中，各行业的成本分别上涨了多少（以中间投入占比对其各项成本价格涨幅进行加权处理），再将其产成品涨幅与其加权成本涨幅进行比较，二者比值为该行业的成本传导弹性系数，即成本每涨价1%对应其产成品的涨价弹性。成本传导系数在1以上，意味该行业能够将成本上涨超额向下游传导并获得毛利率的显著改善。

1.成本传导弹性系数在1以上的行业集中在上游采掘、原材料工业和化纤行业；

2.采掘业成本传导弹性系数基本上介于1.8-4之间，结构上，涨价弹性最大的行业为集中度最高的油气开采和以油服为主的开采辅助行业；而集中度较低的非金属矿的开采涨价弹性最低；

3.原材料工业中，黑色金属和有色金属成本传导弹性系数在1-2之间，非金属矿制品成本传导弹性系数在1附近，石油煤炭加工行业议价能力受到上下游行业的挤压，成本传导弹性系数最低；

4.工业品制造中，化纤和造纸行业成本传导弹性系数较高；中游装备制造和下游消费品制造行业成本传导弹性系数都在1以下，在上游涨价的过程中利润在一定程度上受到挤压。

各行业按照中间投入占比进行加权处理后的成本涨幅与其对上游采掘和原材料工业的直接消耗系数正相关，这与我们前面提出用直接消耗系数衡量各行业成本上涨压力的观点互相印证。

整体来看，成本传导弹性系数与行业的集中程度存在比较明显的正相关关系，但剔除上游采掘和原材料行业后，尤其是中游装备制造业和消费品制造业的成本传导弹性系数与其市场结构并不必然是正相关的。比如，金属制品本身市场集中度较低，相对于其上下游行业而言也不具有明显的议价优势，但其成本传导弹性系数在中游装备制造业中处于较好的水平，这或许与一些低毛利率行业本身采用成本加成定价方式有关。

核心假设风险：行业分类不够细化导致数据比较出现误差，部分行业龙头企业未上市导致CR4计算结果有出入

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[1]http://www.xkxm.com/news/20171115-106865.html

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