【华创食饮】周观点：白酒估值具备支撑，调味品聚焦中报业绩

茅台商超直销开始落地，高端酒价格旺季易涨难跌。本周媒体报道，物美等商超公告8月初开始进行飞天茅台直销预售，官方指导价1499元，但针对会员有一定购买条件。公司在4月进行首批商超渠道600吨招标，从公示结果来看，华润万家、大润发及物美超市3家成为首批全国商超卖场服务商，贵州星力百货、贵州华联和贵州合力3家成为首批贵州本地服务商。7月18日，销售公司拟选择全国性电商进行招标，首批飞天400吨。从公司今年营销体制转型直销进展来看，下半年不可避免要加快直销，尤其是在中秋国庆旺季之前加快直销放量更合乎情理。从目前渠道价格表现来看，批价仍在上行，基本印证了我们此前提出的最强涨价预期就在今年，旺季之前价格易涨难跌的判断，后续价格走势大概率仍取决于直销放量节奏，但若放量持续性不强，价格调整幅度预计较为有限。当然，目前价格突破历史新高之后继续上行，在延续价格周期带来板块基本面稳健保障的同时，短期也加大了市场对于价格冲高带来渠道风险的担忧。茅台之外，五粮液从8月10日起，渠道向终端供货价将上调至1006元/瓶，零售价1399元/瓶，目前渠道发货动销保持平稳，价格上行符合预期。老窖方面则采取价格跟进策略，从8月2日起，国窖1573经典装计划外提价30元/瓶，建议零售价919元，终端零售价1099元。我们此前提及，当前价格传导机制仍在演绎，只是后续再上行空间相对有限，对于跟随者的价格能否持续跟进是研判本轮周期拐点的重要跟踪指标。

白酒板块估值具备支撑，存旺季后重启年度估值切换条件。我们上周周报分析当前时点从基本面、估值及配置三维度评估板块状态，我们认为短期对估值和配置分歧加大，增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，近期股价属于理性回调，按历史经验，回调幅度有限。近期板块逐步进入中报披露期，市场关注中报业绩确定性，我们维持此前观点，当前茅台带动价格周期延续，板块基本面预期稳健良好，尤其是高端酒龙头（茅五泸）和势头释放良好标的（古井今世缘顺鑫等），短期也逐步临近中秋国庆旺季，企业普遍存业绩献礼动力，因此估值有支撑，存在回调后重启年度估值切换的条件。

短期市场加大对调味品业绩关注，中长期持续推荐调味品龙头。本周调味品板块整体有所回调，其中涪陵榨菜中报业绩低于预期，股价调整较多，由于调味品板块整体估值水平上半年提升较为明显，目前属合理偏上限水平，部分个股短期业绩低预期引发市场对板块整体担忧。我们认为，榨菜业绩不及预期更多来自短期渠道节奏的调整，中长期来看，其在细分行业的高定价权依旧突出，集中度提升和规模效应优势仍将延续，估值仍有望保持稳定中枢水平。就整个调味品板块而言，短期表现的更多是估值水平较高，但多数龙头的业绩稳健性依旧较强，中长期行业集中度提升的逻辑不变，且食品估值思维更多从成长转向格局之后，龙头业绩确定性及格局溢价仍将突出，中长期持续推荐调味品龙头公司如海天中炬恒顺及千禾，观察榨菜后续业绩向上拐点信息。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

行业近期投资策略

本周，申万食品饮料指数下跌2.86%，沪深300下跌2.88%，食品饮料板块相对收益基本持平。其中申万白酒指数下跌2.31%，乳制品指数下跌3.70%，调味品指数下跌4.21%。

茅台商超直销开始落地，高端酒价格旺季易涨难跌。本周媒体报道，物美等商超公告8月初开始进行飞天茅台直销预售，官方指导价1499元，但针对会员有一定购买条件。公司在4月进行首批商超渠道600吨招标，从公示结果来看，华润万家、大润发及物美超市3家成为首批全国商超卖场服务商，贵州星力百货、贵州华联和贵州合力3家成为首批贵州本地服务商。7月18日，销售公司拟选择全国性电商进行招标，首批飞天400吨。从公司今年营销体制转型直销进展来看，下半年不可避免要加快直销，尤其是在中秋国庆旺季之前加快直销放量更合乎情理。从目前渠道价格表现来看，批价确实仍在上行，很好印证了我们此前提出的最强涨价预期就在今年，旺季之前价格易涨难跌的判断，后续价格走势大概率仍取决于直销放量节奏，但若放量持续性不强，价格调整幅度将较为有限。当然，目前价格突破历史新高之后继续上行，在延续价格周期带来板块基本面稳健保障的同时，短期则加大了市场对于价格冲高带来渠道风险的担忧。茅台之外，五粮液从8月10日起，渠道向终端供货价将上调至1006元/瓶，零售价1399元/瓶，目前渠道发货动销保持平稳，价格上行符合预期。老窖方面则采取价格跟进策略，从8月2日起，国窖1573经典装计划外提价30元/瓶，建议零售价919元，终端零售价1099元。我们此前提及，当前价格传导机制仍在演绎，只是后续再上行空间相对有限，对于跟随者的价格能否持续跟进是研判本轮周期拐点的重要跟踪指标。

白酒方面，我们上周周报分析当前时点从基本面、估值及配置三维度评估板块状态，我们认为短期对估值和配置分歧加大，增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，近期股价属于理性回调，按历史经验，回调幅度有限。近期板块逐步进入中报披露期，市场关注中报业绩确定性，我们维持此前观点，当前茅台带动价格周期延续，板块基本面预期稳健良好，尤其是高端酒龙头和势头释放良好标的，短期也逐步临近中秋国庆旺季，企业普遍存业绩献礼动力，因此估值有支撑，存在回调后重启年度估值切换的条件。

二

本周调味品板块点评

短期市场加大对调味品业绩关注，中长期持续推荐调味品龙头。本周调味品板块整体有所回调，其中涪陵榨菜中报业绩低于预期，股价调整较多，由于调味品板块整体估值水平上半年提升较为明显，目前属合理偏上限水平，部分个股短期业绩低预期引发市场对板块整体担忧。我们认为，榨菜业绩不及预期更多来自短期渠道节奏的调整，中长期来看，其在细分行业的高定价权依旧突出，集中度提升和规模效应优势仍将延续，估值有望保持稳定中枢水平。就整个调味品板块而言，短期表现的更多是估值水平较高，但多数龙头的业绩稳健性依旧较强，中长期行业集中度提升的逻辑不变，且食品估值思维更多从成长转向格局之后，龙头业绩确定性及格局溢价仍将突出，中长期持续推荐调味品龙头公司如海天中炬恒顺及千禾，观察榨菜后续业绩向上拐点信息。

榨菜过去几年连续提价体现强定价权，短期渠道节奏调整致业绩波动。榨菜业绩过去连续三年呈现高速增长，2016-2018年营收增速分别达20.3%/35.6%/25.9%，业绩增速高达63.5%/61.0%/59.8%，主要系多次提价致盈利能力持续提升，净利率分别为23.0%/27.2%/34.6%，连续提价背后是公司在行业内强定价权的体现。从估值水平上看，公司估值水平稳步提升，估值中枢水平普遍稳步在30-35倍。公司19H1中报业绩不及预期，我们认为经营节奏尤其是渠道库存调整和渠道裂变等战略调整效果还未体现等是主要因素，18H1公司实施大水漫灌政策抢占市场份额，致力于提升市占率，18年末为统一全国价格体系对产品继续提价。公司前期较为积极的渠道政策客观上致渠道库存较高，动销变缓，同时致力于渠道下沉三四线城市，渠道下沉效果体现到收入端仍需一定时间。我们认为，短期看公司渠道库存的消化，渠道下沉的开拓及新品的推进仍需要过程，但长期视角来看，公司领先的规模优势、品牌力、产品力将助力份额持续提升。

调味品龙头具备良好定价权，从规模及格局视角看中长期成长确定性。目前调味品行业处在消费升级驱动的份额加速集中的发展阶段，龙头从生产到渠道端的规模优势、经营优势持续强化，业绩具备稳健成长预期。我们认为，在具备良好竞争格局的细分行业中，短期因经营周期及渠道节奏会带来一定的业绩波动，但中长期看龙头公司仍具备良好的规模扩张能力及盈利提升空间。

三

本周重点公司点评

1、今世缘：业绩符合预期，势能稳步释放

国缘系列延续高增，省内保持稳健增长。分产品看，19H1特A+类产品收入16.74亿元，同增44.3%，延续高增趋势，其中国缘四开对开仍为主力放量产品，V系列上市后铺货良好，增速最快，后续公司将V系列作为重要增长点进行打造；特A类产品19H1收入9.73亿元，同增19.8%。19H1公司特A及以上产品收入占比合计为86.9%，同比提升3.0pcts，产品结构持续优化，价格体系稳步上移。分区域来看，19H1省内收入保持稳健增长，收入28.57亿元，同增28.4%，其中淮安/徐州大区Q2收入同增28.9%/66.0%，环比Q1增速加快，南京大区保持高位增长，收入同增41.4%，符合我们此前草根调研反馈，南京市场四开势能持续释放，苏南/盐城大区Q2收入分别同增8.8%/3.9%，增速略有下滑，主要系产品结构调整短期影响。19H1省外收入1.87亿元，同增51.4%，省外经销商数量已达356家，较19Q1增加55家，省外“1+2+4”战略持续突破，部分重点市场初步形成“新兴名酒+区域大商”的示范效应。

毛利率保持平稳，盈利水平依旧出色。19H1公司毛利率72.0%，同比基本持平，19Q2毛利率67.2%，同比下降0.6pct。公司于6月25日起对国缘价格体系有所上调，国缘部分主导产品出厂价统一上调，四开/对开国缘零售价和团购价分别上调30/20元，预计下半年毛利率仍有改善空间。19H1公司营业税金率13.6%，同比提升1.1pcts，主要系消费税率提升所致，19H1消费税率11.7%，同比提升1.2pcts。费用率方面，公司19H1销售费用率12.9%，同比提升0.4pct，Q2淡季费用投放不大，预计H2费用投入将有所加大。整体来看，19H1净利率为35.1%，同比略降1.2pcts，盈利水平总体依旧保持出色。

品牌渠道双轮驱动，势能释放扩张正当时。今年初公司提出“奋斗新五年，实现翻两番”的经营目标，着力构建“品牌+渠道”双驱动营销体系，新五年开局之年目前进展良好，省内精耕省外突破初现成效，高质量发展态势已然形成。展望省内市场发展，我们认为，公司根据地市场持续夯实，大单品国缘系列受益于省内次高端价格带稳步扩容，品质口碑及渠道推力结合的势能仍在释放，短期竞品加大应对但不改省内市场步入成长期。省外市场方面，扩张动力增强，与大商合作进展顺利，以点带面，重点市场将进入渠道布局红利期，看好省外周边重点市场在运作深度及布局广度上继续强化，实现持续高增。

2、汤臣倍健：短期增速放缓，龙头优势依旧明显

收入保持较快增长，线上增速有所放缓。公司19H1收入29.7亿元，同增36.9%，单Q2实现收入14.0亿元，同增26.9%，环比有所降速。分品牌来看，19H1主品牌“汤臣倍健”同增14.4%，健力多同增53.7%。分渠道看，19H1线下渠道短期有所承压，主要受国家整治行动及药品零售行业改革影响；线上渠道方面，受新电商法及行业整顿影响，公司线上渠道实现个位数增长，阿里系平台数据显示汤臣倍健上半年收入为6.5亿元，同增6.9%。境外业务方面，新电商法实施后Life-Space跨境代购销售短期受到影响，澳洲本土零售额则保持平稳增长，在中国电商平台主动销售保持较快增长态势。公司发行股份购买资产事项已获核准，目前在积极整合LSG业务，预计整合仍需一定时间周期。

业绩基本符合预期，费用率维持较高水平。19H1公司归母净利润8.7亿元，同增23.0%，单Q2归母净利润3.7亿元，同增11.1%，业绩基本符合预期。毛利率方面，公司H1毛利率为68.0%，同降1.2pcts，单Q2毛利率为68.9%，同降1.8pcts，毛利率下滑或受LSG并表影响。费用率方面，公司H1销售费用率为25.0%，同增2.3pcts，单Q2销售费用率为31.7%，同增2.1pcts，主要系19年公司采取适度激进的市场策略，品牌推广费投入有所增加所致。公司一季度投放健力多广告，二季度投放汤臣倍健及健视佳等广告，预计下半年公司持续深化母婴渠道，加速商超渠道建设，持续加大主品牌广告投放，销售费用率预计仍维持较高水平，但不超过过去三年峰值。公司管理费用率为6.3%，同增1.76pcts，主要系LSG并表无形资产摊销所致。公司H1归母净利率29.2%，同降3.3pcts。

夯实大单品战略，深化多渠道建设。从上半年来看，政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响，但行业健康长期更利好龙头发展。公司下半年将继续夯实大单品战略，预计健力多通过推新产品及新包装覆盖更多人群，健视佳扩大试点范围后持续精准营销推动品类扩容，Life-Space在药店及母婴渠道加快整合协同。此外，公司加强深化多渠道建设，在商超渠道进一步开拓网点覆盖数量、完善商超门店产品分销体系、创新终端动销模式，在母婴渠道通过参加产业活动、邀请明星推荐等方式扩大线上和线下渠道影响力，在海外维持Life-Space在澳洲的品牌声量并加大跨境电商平台开拓力度。

3、涪陵榨菜：渠道调整尚需时日

高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司 19H1收入增速略低，分业务看，上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2收入低增速一方面源于18Q2“大水漫灌”致基数较高，另一方面19Q1渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高，四月份开始公司放宽渠道政策，包括缩短经销商返利期限，降低考核难度，放宽赊销政策，以激发经销商积极性，19H1应收账款为0.47亿元，比期初增长500.77%，为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时，公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道，上半年销售办事处机构已裂变至67个，目前办事处、省区经理已设置好，正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下，公司动销已现边际好转。分地区看，19H1西南本埠、华东保持两位数增长，华北、华中、中原市场增速下滑。

成本红利延续，销售费用拉低净利率。公司19Q2毛利率58.9%，同比提升0.4pct，源于成本红利及产品结构优化。成本方面，19H1使用18年采购的低价青菜头原料，成本保持低位，同时计划年中开始使用19年新采购原料，新季青菜头继续丰产，采购价格在700~800元低位，预计全年毛利率维持高位。产品结构上，目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成，鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市，进一步推进品类细分。费用上，公司19Q2销售费用率22.1%，同比+5.5pcts，主要系市场推广费用及工资费提升所致，分别同比+23.8%/+54.6%，公司分品类推进市场推广，榨菜入局马拉松赛事，萝卜做品类推广，下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品，同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至28.6%，同比-5.7pcts。

新产能有序推进，关注渠道下沉及结构优化。18 年公司产能偏紧，目前在建产能进展顺利，白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成，正推进厂房建设。同时，公司持续推动小乌江到大乌江升级，把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化，借助品牌力进一步推动新品类扩张。

四

本周渠道反馈：普飞批价保持强势，常温酸奶价格有所下降。

白酒方面，普飞在商超落地直销消息发布之后，批价整体仍保持强势，多地批价保持在2350-2380元左右，由于商超渠道首批配额不大，按月发货，渠道货源反馈依旧紧张。五粮液方面，七代普五停止渠道供货，八代普五按月打款发货，后续马上按1006元渠道出货，目前批价在950-960元之间，关注届时渠道价格表现。

乳制品方面，常温酸奶价格有所下降，低温酸奶价格基本持平，整体买赠力度下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-70元，最低价和最高价较上周均有所下降；安慕希PET瓶多地价格在70-78元，价格与上周基本持平；纯甄价格在40-66元，最高价较上周有所上升；光明莫斯利安价格为50-62元，最低价与上周基本持平，最高价较上周有所上升。高端白奶方面，金典价格在49-65元，最低价与上周略有下降，最高价较上周持平；特仑苏多地价格在55-88元，最高价较上周有所上升。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格在35-37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格较上周略有上升；伊利Joyday（220g）价格9.9元，价格较上周有所上升；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希两箱99元、降价12元、3件95折；安慕希PET瓶3件95折；安慕希PET瓶芒果百香果满3件95折；金典纯牛奶赠送6包250ml金典纯牛奶、买2箱99元；畅轻部分三件95折、两件79折；纯甄原味每提立减11元、3件95折；纯甄PET瓶3件95折；特仑苏两箱99元、3件95折；冠益乳（250g）买2赠1、三件95折。本周整体买赠力度较上周有所下降，伊利整体买赠力度大于蒙牛。

便利店酸奶降价促销明显增强，产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度下降。综合来看，产品新鲜度多以19年6-7月为主，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，优于光明；本周促销员配备力度整体下降。

五

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

六

北上资金跟踪数据

白酒：2019年8月2日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.15%，较上周下降0.16pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.85%，较上周上升0.02pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.58%，较上周上升0.02pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.30%，较上周上升0.03pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.98%，较上周下降0.10pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.20%，较上周下降0.03pct。同时，本周贵州茅台合计净流出18.74亿元，五粮液合计净流入1.00亿元，洋河合计净流入1.00亿元。

大众品：2019年8月2日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.45%，较上周下降0.42pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.79%，较上周下降0.02pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.66%，较上周上升0.04pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.43%，较上周上升0.45pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.73%，与上周下降0.02pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.59%，较上周上升0.01pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.91%，较上周下降0.60pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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往期报告

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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