【华创食饮】周观点：茅台估值强势上修，啤酒业绩稳步兑现

本周行情回顾：白酒和啤酒板块大涨。本周申万食品饮料板块上涨2.16%，沪深300上涨2.12%，跑赢大盘。分子板块来看，白酒上涨7.87%，调味品上涨3.79%，乳品上涨4.69%，啤酒上涨9.19%。

白酒：茅台强势领涨，旺季表现决定年度估值切换。1）茅台：如期实现估值上修。上周集团关联交易落地后，本周股价连续大涨，前期压制估值的折价因素尽数解除后，估值理应上修。公司控价稳市政策出台后，渠道批价依旧强劲，但价格非理性上涨有望得到遏制，避免渠道风险有利于多方利益。2）五粮液：系列酒再定基调，五粮液老酒回家。本周五粮液召开系列酒总经销品牌运营商沟通会议，提出总经销品牌应在“三个聚焦”中找好定位，聚焦优势资源、优势渠道、优势销区。我们认为，本次会议是6月整合成立系列酒公司改革之后进一步定调，强调自营和总经销品牌一视同仁，稳定了总经销品牌运营商的信心，同时对总经销品牌管控继续增强，体现公司打造系列酒4+4品牌矩阵，做大做强系列酒的决心。本周酒业协会与五粮液举办“老酒回家”活动，围绕收藏、人文、品鉴等多角度共同挖掘五粮液老酒收藏价值。2018年老酒市场规模达500亿元，预计未来随着价格提升，消费人群持续增加，老酒市场规模有望达千亿以上。3）水井坊：整顿市场强化精细化管理。本周微酒报道，水井坊部分省级及市级经销商因跨区域和跨渠道销售收到处罚。我们认为，水井坊总经理危总新上任以来，前期密集渠道调研，此次处罚目的管理窜货行为，延续此前精细化管理要求，努力维护渠道价格体系，后续在核心市场将继续强化精耕细作。4）今世缘：发布国缘酱香型V9新品，参与头部市场竞争。本周我们参加今世缘国缘创牌15周年及国缘V9发布活动，国缘V9主打清雅酱香，定位高端酱酒产品行列，酱酒品牌阵营进一步扩大，关于酱酒行业发展可参阅我们发布的深度报告。当前渠道逐步进入旺季备货期，高端酒价格周期表现良好，三季度高增仍可期待，旺季过后板块有望进入年度估值切换节奏。

啤酒方面：产品高端化+降税政策推动龙头业绩释放。2019年1-7月中国规模以上啤酒企业累计产量2399.5万千升，同比增长0.3%，但升级趋势明显，龙头中高端销量均实现较快增长，其中嘉士伯高端产品销量+9%，百威英博吨价+7.6%，华润中高端啤酒销量+7.0%，吨价+4.5%，青岛啤酒中高端产品销量+10%，吨价+5.5%。华润青啤等龙头业绩弹性逐步兑现释放，主要系：1）高端化策略持续进行；2）增值税下降增厚业绩。此外，龙头持续推进关厂减员提效策略。我们认为未来在产品高端化、产能优化、费用投入趋缓、增值税率下降等驱动下，龙头盈利水平有望稳步提升。

大众品：1）海天味业：业绩稳增，规模优势进一步体现。19H1收入稳健增长，其中酱油、蚝油销量稳健增长，18年底酱类渠道梳理完毕后，19年酱类增速逐季改善。精益控费拉升净利率至27.3%，同比+1.3pcts。公司三五规划计划实现收入15%+的复合增长，保持酱油稳健增长，打造蚝油、醋/料酒等新增长点。2）双汇发展：盈利短期承压，提价改善吨价。19H1屠宰业务实现营收150.39亿元，猪肉价格上行带动收入同比+7.79%。19H1肉制品实现营收119.03 亿，同比+4.21%，销量同比约+1.1%，吨价约1.48万元，同比+3.1%，但成本上涨致盈利承压。19H2预计猪价将进一步上涨，屠宰量预计仍将承压，中长期视角，猪瘟致中小屠宰厂出清，龙头市占率有望进一步提升，肉制品业务关注经营改善。3）安井食品：短期减持不改对公司中长期成长路径清晰的判断。公司公告董事长刘鸣鸣及两位副总计划今年底前进行减持，合计减持不超560万股。预计部分高管减持部分目的在于参与新一期转债配售确保转债顺利发行。公司今年以来短期经历猪瘟事件、成本上涨等影响，H1业绩保持稳健，打消短期担忧，短期市场情绪或略有波动，但不改公司中长期规模成长路径清晰及增长远未到顶的判断。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾：白酒和啤酒板块大涨

本周申万食品饮料板块上涨2.16%，沪深300上涨2.12%，跑赢大盘。分子板块来看，白酒上涨7.87%，调味品上涨3.79%，乳品上涨4.69%，啤酒上涨9.19%。

白酒方面：茅台强势领涨，旺季表现决定年度估值切换。1）茅台：如期实现估值上修。上周集团关联交易落地后，本周股价连续大涨，前期压制估值的折价因素尽数解除后，估值理应上修。公司控价稳市政策出台后，渠道批价依旧强劲，但价格非理性上涨有望得到遏制，避免渠道风险有利于多方利益。2）五粮液：系列酒再定基调，五粮液老酒回家。本周五粮液召开系列酒总经销品牌运营商沟通会议，提出总经销品牌应在“三个聚焦”中找好定位，聚焦优势资源、优势渠道、优势销区。我们认为，本次会议是6月整合成立系列酒公司改革之后进一步定调，强调自营和总经销品牌一视同仁，稳定了总经销品牌运营商的信心，积极推动系列酒品牌商的主观能动性；公司对总经销品牌管控也有所增强，继续落实自二次创业以来的重塑品牌和改善渠道策略，体现了公司打造系列酒4+4品牌矩阵，做大做强系列酒的决心。此外，本周中国酒业协会与五粮液共同举办了“老酒回家”暨“五粮液传世浓香·溯源之旅”活动，围绕收藏、人文、品鉴等多个角度共同探讨五粮液老酒的收藏价值、文化属性、升值空间。2018年老酒市场规模500亿元，预计未来随着价格提升，消费人群的增加，老酒市场规模保持较快增长，未来老酒规模有望超千亿。3）水井坊：整顿市场强化精细化管理。本周微酒公众号报道，水井坊部分省级及市级经销商因跨区域和跨渠道销售收到处罚。我们认为，水井坊总经理危总新上任以来，前期密集渠道调研，此次处罚目的管理窜货行为，延续此前精细化管理要求，努力维护渠道价格体系，后续在核心市场将继续强化精耕细作。4）今世缘：发布国缘酱香型V9新品，参与头部市场竞争。本周我们参加今世缘国缘创牌15周年及国缘V9发布活动，国缘V9主打清雅酱香，定位高端酱酒产品行列，酱酒品牌阵营进一步扩大，关于酱酒行业发展可参阅我们发布的深度报告。当前渠道逐步进入旺季备货期，高端酒价格周期表现良好，三季度高增长仍可期待，旺季过后板块有望进入年度估值切换节奏。

啤酒方面：产品高端化+降税政策推动龙头业绩释放。国家统计局数据显示，2019年1-7月中国规模以上啤酒企业累计产量2399.5万千升，同比增长0.3%，1-5月啤酒销售收入675.37亿元，增长6.5%，利润65.58亿元，增长25.1%，整体结构升级明显。分公司来看：1）嘉士伯：上半年中国市场销量+9%，其中高端产品销量+9%，推动销售额有机增长19%；2）百威英博：上半年中国市场销量-0.2%，而销售额+7.4% ，吨价+7.6%；3）华润啤酒：上半年公司销售额+7.2%，业绩+24.1%。销量方面，公司销量+2.6%，其中中高端啤酒销量+7.0%，带动吨价+4.5%；4）青岛啤酒：上半年公司销售额+9.2%，业绩+25.2%。销量方面，公司销量+3.6%，其中高端产品销量+10%，带动吨价+5.5%。

关厂减员策略稳步推进，生产经营效率提升。1）青岛啤酒：公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元，实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元，未来关厂策略延续，预计经营效率稳步提升；2）华润啤酒：公司2018年关厂18家，今年上半年停止运营一间啤酒厂并裁员5000人，完成对喜力收购后新增三家酒厂，未来公司继续推动产能优化，提高生产经营效率。

增值税率下降增厚龙头业绩。19年4月增值税税率从16%下调至13%，对此前净利率较低啤酒酒厂业绩有所增厚。在结构升级叠加增值税降税政策下，青岛啤酒19H1毛利率同增0.74pct，单Q2毛利率同增1.82pcts，环增0.87pct，华润啤酒19H1毛利率同增1.85pcts。在产品高端化、产能优化、费用投入趋缓、增值税率下降等驱动下，龙头盈利水平有望稳步提升。

二

本周渠道反馈：茅台批价略有回升，乳品整体买赠力度下降

白酒方面，茅台批价回归2300-2400元，目前经销商可打9-10月计划，执行公司中秋国庆加大投放量的计划，烟酒店渠道库存依旧紧张，部分经销商9月货已经到达，终端渠道惜售现象普遍。五粮液方面，八代普五按月打款发货，正式按1006元渠道出货，目前批价在970元左右，动销库存节奏保持良好。江苏地区洋河渠道促销力度同比有所加强，针对婚宴场景重点发力。

乳制品方面，酸奶价格蒙牛上涨光明下调，基础白奶缺货，整体买赠力度下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在46-66元，价格与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，价格与上周基本持平；纯甄价格在40-50元，最高价较上周上涨；光明莫斯利安价格为50-56元，最高价较上周降低。高端白奶方面，金典价格在50-76元，最高价较上周上涨；特仑苏多地价格在55-65元，价格较上周基本持平。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格33-37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）价格在8.7-9.9元，价格与上周基本持平；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希买1箱减2元；安慕希PET瓶芒果百香果买一箱增5瓶相同口味安慕希或6瓶金典娟姗牛奶；金典纯牛奶立减13元；畅轻满25立减5元，满39元送王俊凯海报一张、任意2件7.9折、3件95折；纯甄原味买1箱送4件香蕉味牛奶、3件95折；纯甄PET瓶、特仑苏享受蒙牛常温奶买120元送60元抵扣券优惠；冠益乳（250g）3件95折、2件75折、满30减10。本周整体买赠力度较上周有所下降，光明买赠力度明显上升。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度整体下降。综合来看，产品新鲜度多以19年7月为主，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛、光明常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度整体下降。

三

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-7月，全国白酒（折65度，商品量）产量456.10万千升，同比增长1.10%；2019年1-7月全国啤酒产量2399.50万千升，同比上涨0.30%；全国葡萄酒产量23.70万千升，同比下降23.10%。

8月16日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，较上周上涨7.70%；52度剑南春价格438元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特曲258元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为559元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒679元/瓶，较上周上涨0.15%。

8月16日，拉菲传奇AOC级干红京东89元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，较上周上涨9.26%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，较上周上涨9.62%。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年8月16日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.22%，较上周上升0.05pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.27%，较上周上升0.17pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.45%，较上周上升0.03pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.27%，较上周下降0.17pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.85%，较上周下降0.04pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.98%，较上周下降0.16pct。同时，本周贵州茅台合计净流入5.80亿元，五粮液合计净流入8.44亿元，洋河合计净流出2.98亿元。

大众品：2019年8月16日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.21%，较上周上升0.06pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.97%，较上周下降0.01pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.13%，较上周上升0.16pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.41%，较上周上升0.10pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.82%，与上周上升0.01pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.52%，较上周下降0.59pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为10.09%，较上周下降0.03pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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