Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第146期

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－Oprah Winfrey

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  美联储内部一致预期加息终点不低于5%。

 2:  美联储实际政策利率或升至15年以来最高。

 3:  美联储和利率期货对于降息时点存在分歧。

 4:  布伦特原油12个月期限贴水大幅度回落。

 5:  欧洲央行和英国央行或早于美联储转向宽松。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒出现新的变异毒株

报告正文

12月议息会议公布的最新点阵图显示，美联储内部对于终端利率的预期趋于一致。19位票委中，有17位预计本轮加息的终点将超过5%，其中又有7位票委预计加息的终点不低于5.25%。9月议息会议上，19位票委大致分为三个阵营，对于加息终点是否超过4.5%存在明显的分歧。美联储12月经济预测摘要（SEP）把未来12个月核心PCE同比预测中值上修至3.5%，比9月份要高出0.4%。与此同时，加息终值预测值从4.6%上修至5.1%。加息终值预测值与核心PCE同比预测中值之差为1.6%，比9月份要高0.1%，这意味着未来美联储的实际政策利率将升至2008年金融危机之前的水平。 12月议息会议加息50个基点，并且上修加息终值预测值以后，利率期货市场反应冷淡。投资者依然预计2023年下半年美联储将至少降息1次，2024年降息至少5次，直到2025年降息周期结束。最大的矛盾点在于，美联储点阵图不认为2023年会降息，但是利率期货市场却认为会有。经过接近两年的近月贴水走高以后，今年二季度布伦特原油的近月贴水触顶回落，到了年底近月贴水几乎完全消失。美国财政与货币双收紧抑制全球经济增长，冲击大宗商品尤其是原油市场需求，原来支撑近月贴水的供不应求的格局被打破，导致期限结构的持续修复和原油价格的大幅度下行。在滞后4个月以后，11月欧元区和英国的通胀水平也转入下行。虽然欧元区和英国的通胀水平高于美国，但是考虑到美国的通胀主要是服务价格上涨，欧元区和英国的通胀主要是能源价格和食品价格，所以全球经济放缓引发大宗商品价格下行，将让欧元区和英国的通胀水平比美国更快下行，欧洲央行和英国央行转向宽松的时点或将早于美联储。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低135个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月16日，中国10年期国债远期套利回报为68个基点，比2016年12月的水平高98个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月16日，美元兑一篮子货币互换基差为-29.2个基点，Libor-OIS利差为22.7个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月16日，铜金比下行至4.6，离岸人民币升至7.0；二者背离收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月16日，国内股票与债券的总回报之比为25.7，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报已经回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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