【广发宏观钟林楠】社融哪些部分还在继续收敛

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，5月社融增量1.92万亿元，同比少增1.27万亿，收缩幅度略超预期。社融存量增速11.0%，环比下降0.7个点，属2020年10月份触顶以来第7个月处于收敛区间（仅2月小幅反弹）。收缩主要在表外，信托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券与企业债券融资四项是主要拖累。

第二，人民币贷款新增1.5万亿元与去年同期相近。居民短贷受严查经营贷影响继续弱于季节性，居民长贷连续两月环比走弱，今年同比首次少增，与热点地区调控趋严、房贷利率有所上行有关。企业短贷+票据融资同比继续恶化，长贷同比则继续转好，可能是企业在盈利转好后，加速偿还短期债务置换出授信额度用于中长期贷款，以增加资本开支的体现。历史上每一轮企业资本开支周期，企业长贷同比-（短贷+票据融资）同比剪刀差都在走阔，与BCI企业投资前瞻指数趋势相近。

第三，未贴现银行承兑汇票-926亿元，同比少增1762亿元，主要原因在于：第一，到期规模高于去年同期，去年5月经济处于修复初期，可能仍有较多企业的经营性现金流偏弱，支付结算需要依靠银行承兑汇票，银行开票较多，这些票据可能在今年5月到期；第二，由于货币市场利率偏低，信贷额度偏松，票据贴现利率偏低，企业票据贴现规模较去年同期更高。

第四，信托贷款与委托贷款同比也偏弱。信托贷款较弱与融资类信托监管偏严有关，与市场预期基本相符；但委托贷款-428亿元的增量，是2020年10月以来首次同比少增。在委托贷款监管环境相对稳定的情况下，可能有两种情景造成这一结果：一是个别月份的到期量偏高；二是基建地产相关的融资需求有所减弱。具体是何种情景，需要进一步观测。

第五，企业债券融资萎缩，仅有-1336亿元新增量。一方面是因为季节性因素，每年5月由于发债需要补充披露年报，一直是债券融资淡季；另一方面可能与城投发债融资有所收紧有关，wind口径下的城投债净融资5月为-578亿元，是2019年以来首次负增长。

第六，政府债券新增6701亿元，较前四月已显著增加，但由于去年基数偏高，依然对社融同比形成拖累。历史上，地方债限额与全年实际净融资规模相差较小，这意味着前五月发行相对偏慢的地方债后续将加速发行，对社融的拖累会减缓。

第七，M2增速8.3%，环比回升0.2%，社融-M2剪刀差收敛，这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为（非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力），社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，非银机构陷入了一定程度上的资产荒，只能抢夺存量债券资产，这在一定程度上解释了5月份债券收益率的下行。这一逻辑也可从非银存款同比多增（同业投资的结果）与财政存款同比少增（政府债券供给同比偏少的结果）中得到验证。M1受企业部门贷款总量同比偏弱影响略有下降，降至6.1%。

第八，后续随着高基数下降+政府债券发行加速+基建融资需求改善，社融收敛的速度会放缓，货币市场利率受到的扰动加大，流动性环境的组合可能会从“狭义流动性平稳宽松+广义流动性快速收敛”的极致组合变成“狭义流动性回归中枢+广义流动性趋稳”的均衡组合。

正文

5月社融增量1.92万亿元，同比少增1.27万亿，收缩幅度略超预期。社融存量增速11.0%，环比下降0.7个点，属2020年10月份触顶以来第7个月处于收敛区间（仅2月小幅反弹）。收缩主要在表外，信托贷款、未贴现银行承兑汇票、政府债券与企业债券融资四项是主要拖累。

央行发布5月金融数据，人民币贷款新增1.5万亿元，社融新增1.92万亿元，存量增速11.0%，环比下降0.7个点。

在社融主要分项中，信托贷款-1295亿元，同比少增1762亿元；未贴现银行承兑汇票-926亿元，同比少增1762亿元；债券融资-1336亿元，同比少增4215亿元；政府债券融资6701亿元，同比少增4661亿元，是拖累社融同比增速的四个主要分项。

人民币贷款新增1.5万亿元与去年同期相近。居民短贷受严查经营贷影响继续弱于季节性，居民长贷连续两月环比走弱，今年同比首次少增，与热点地区调控趋严、房贷利率有所上行有关。企业短贷+票据融资同比继续恶化，长贷同比则继续转好，可能是企业在盈利转好后，加速偿还短期债务置换出授信额度用于中长期贷款，以增加资本开支的体现。历史上每一轮企业资本开支周期，企业长贷同比-（短贷+票据融资）同比剪刀差都在走阔，与BCI企业投资前瞻指数趋势相近。

总量上，5月份贷款1.5万亿元，与去年同期相近，略高于今年4月，表内信贷承接的融资需求相对稳定。

结构上，居民部门整体偏弱，企业部门分化，企业长贷成为主要支撑。

居民短期贷款增量1806亿元，同比少增574亿元，继续受监管严查经营贷投资房地产影响；居民中长期贷款增量为4426亿元，同比少增236亿元，是今年同比首次少增，表明居民购房需求有所减弱，可能与房贷利率环比上行、部分热点地区继续加强对地产调控有关。

企业短期贷款在4月份季节性走弱后，5月份虽有所修复，但仍为负增长，继续同比恶化。这在一定程度上与票据融资利率偏低，企业短期融资需求被分流有关，但即使考虑到票据融资，企业部门的短期融资规模同比依然在恶化，与企业中长期贷款继续好转形成了明显对比。

这种现象背后体现的是：（1）企业盈利改善后，经营性现金流增加，企业部门对债务融资补充营运资金的需求下降；（2）企业有增加资本开支的需求，在授信额度有限的情况下，企业会削减短期债务融资，将授信额度腾挪给可帮助资本开支的中长期债务融资。

如果我们以BCI企业投资前瞻指数作为企业资本开支周期的表征，会发现每一轮企业资本开支周期向上（BCI企业投资前瞻指数趋势向上），大部分时期对应的是企业部门中长期贷款同比增速-（短期贷款+票据融资）同比增速剪刀差走阔。

未贴现银行承兑汇票-926亿元，同比少增1762亿元，主要原因在于：第一，到期规模高于去年同期，去年5月经济处于修复初期，可能仍有较多企业的经营性现金流偏弱，支付结算需要依靠银行承兑汇票，银行开票较多，这些票据可能在今年5月到期；第二，由于货币市场利率偏低，信贷额度偏松，票据贴现利率偏低，企业票据贴现规模较去年同期更高。

按照我们在《社融收敛速度偏快》中提及的票据分析框架，5月份未贴现银行承兑汇票同比少增，背后主要是到期规模和贴现规模同比更高所致。

我们拟合的今年5月电子银票到期规模为1.45万亿元，同比更高870亿；票据贴现发生额今年5月份是1.22万亿元，同比更高1255亿元。

信托贷款与委托贷款同比也偏弱。信托贷款较弱与融资类信托监管偏严有关，与市场预期基本相符；但委托贷款-428亿元的增量，是2020年10月以来首次同比少增。在委托贷款监管环境相对稳定的情况下，可能有两种情景造成这一结果：一是个别月份的到期量偏高；二是基建地产相关的融资需求有所减弱。具体是何种情景，需要进一步观测。

信托贷款新增-1295亿元，与4月份相近，同比大幅少增，依然是监管对融资类信托管控偏严的逻辑，市场对此基本有预期。

委托贷款新增-428亿元，是今年年内最低的增量，也是2020年10月以来首次同比少增，少增大约135亿元。

我们此前曾指出，非标净融资可以分为到期与新发两项进行分析，新发主要受监管环境和融资需求的影响。

近几月委托贷款的监管环境相对稳定，其净融资规模（即新增规模）负增有所放大，背后指向的应该到期规模或融资需求的边际恶化。

若是到期规模在5月份偏高所致，则后续可能将继续维持稳态。但如果是融资需求（主要是基建地产）边际有所恶化，则需要观察是否具备持续性。

目前而言，两种情景均有可能。我们尚无法做出确定性的判断，需要更多的时间与信息。

企业债券融资萎缩，仅有-1336亿元新增量。一方面是因为季节性因素，每年5月由于发债需要补充披露年报，一直是债券融资淡季；另一方面可能与城投发债融资有所收紧有关，wind口径下的城投债净融资5月为-578亿元，是2019年以来首次负增长。

通常而言，债券融资规模多少与狭义流动性松紧密切相关。5月份在狭义流动性相对稳定的情况下，债券融资规模大幅恶化略超市场预期。

这背后原因可能有两个。一是季节性的走弱，企业发债通常会习惯抢在5月份之前，因为5月份开始企业债券发行需要补充披露年报，可能会对部分企业的融资成本与便捷度造成影响，所以5月份的债券融资通常是淡季。

二是城投净融资可能有所收紧，比如上交所在4月下旬发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》，对部分城投发债规模和募集资金用途做了要求，我们统计城投债（wind口径）净融资规模5月份为-578亿元，是2019年以来的首次负增长。

政府债券新增6701亿元，较前四月已显著增加，但由于去年基数偏高，依然对社融同比形成拖累。历史上，地方债限额与全年实际净融资规模相差较小，这意味着前五月发行相对偏慢的地方债后续将加速发行，对社融的拖累会减缓。

5月地方债实际发行规模虽然低于计划发行值，但环比前四个月看，地方债发行已经提速，政府债券净融资在5月份为6701亿元，较4月份增加了近3000亿元。不过由于去年5月份同样也是政府债券发行高峰，单月新增11362亿元，因此政府债券融资继续对社融同比形成拖累。

从过去几年的发行与融资经验看，当年地方债净融资规模与限额相差并不大，若今年延续这一规律，则今年前几个月相对偏慢的发行节奏意味着下半年地方债供给可能会加速，对社融的拖累会减缓。

M2增速8.3%，环比回升0.2%，社融-M2剪刀差收敛，这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量，社融-M2大致为（非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力），社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，非银机构陷入了一定程度上的资产荒，只能抢夺存量债券资产，这在一定程度上解释了5月份债券收益率的下行。这一逻辑也可从非银存款同比多增（同业投资的结果）与财政存款同比少增（政府债券供给同比偏少的结果）中得到验证。M1受企业部门贷款总量同比偏弱影响略有下降，降至6.1%。

社融增速大幅收敛，但M2增速在5月份反而有所上行。两者的分化可能与银行同业投资偏强而政府债券融资与非标同比偏弱有关。

同业投资是银行投资非银资管产品，会派生出非银存款，增加M2，但由于这一行为并非对实体的支持，因此不会增加社融。

政府债券融资增加会使财政存款增加，带来社融的增长，但对M2反而是负面贡献。

非标增加对应的是影子银行如资金信托计划发放贷款的行为，这一行为会使社融增加，但对M2不会产生影响，因为这一过程只是将资金信托计划的存款（非银存款）转为了企业存款，存款总量没有发生变化。

从5月份的存款与社融表现看，信托贷款+未贴现银行承兑汇票+委托贷款同比表现恶化，政府债券供给同比也偏低都会下拉社融；而同业投资相对而言偏强，因为非银存款这一项在5月份同比增加较多，会对M2形成支撑。

由于M2与社融增速的分化，社融-M2剪刀差明显收敛，这指向的是相对于负债（非银存款），资产端（政府债券+非标）收敛的速度更快，金融机构缺乏可配置的资产，只能被迫抢夺存量的债券资产。这在一定程度上解释了5月份债券市场的强势。

M1增速从6.2%小幅降至6.1%，M1-M2剪刀差有所走阔，主要原因在于企业部门的贷款表现相对去年偏弱。

后续随着高基数下降+政府债券发行加速+基建融资需求改善，社融收敛的速度会放缓，货币市场利率受到的扰动加大，流动性环境的组合可能会从“狭义流动性平稳宽松+广义流动性快速收敛”的极致组合变成“狭义流动性回归中枢+广义流动性趋稳”的均衡组合。

5月的金融数据，无论是社融总量继续大幅收敛，还是企业中长期贷款强+非标弱的结构，都基本符合市场预期，唯一略超预期的是债券融资的明显萎缩。这是地方政府隐性债务管控导致城投发债融资趋紧的结果，对应我们在上半年一直强调的金融政策收紧。

下半年，金融政策的收紧尤其是地方政府隐性债务的化解依然会对信用环境形成压力，但由于高基数的消失，后置财政释放背景下政府债券的放量，以及由此衍生出来的基建融资需求改善，信用环境的收敛速度可能会放缓。

若结合狭义流动性看，上半年整个流动性的组合是狭义流动性稳定宽松，广义流动性快速收敛。而下半年随着财政后置的力量释放，狭义流动性可能不会像上半年一样稳定宽松，整个流动性组合可能会变为狭义流动性波动收敛回归中枢，广义流动性趋稳的组合。

核心假设风险：融资需求超预期；流动性超预期宽松。

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