【华创宏观·张瑜团队】消费或略超预期——6月经济数据前瞻

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

对于2季度的GDP，我们预计在6.5%左右，对应两年平均增速为3.4%。其中，工业增加值2季度同比预计为4%，两年平均增速为2.2%。6月，受地产、出口等因素影响，需求整体偏弱。但部分环节可能有所趋稳，甚至有所回升。我们重点提示消费的改善可能。4-5月，社零或受“统计造假专项治理行动”、“复阳”等因素影响，读数偏低，两年平均仅2.5%左右。但从消费的主要支撑逻辑上讲，并没有在恶化。一是观察央行的储户调查，连续两个季度消费意愿在回升。二是观察中低收入者的就业状况，农民工失业率持续下行。结合6月的高频数据，预计6月社零达到4.5%，好于市场预期。

报告摘要

一、社零：或略超预期

预计6月社零同比为4.5%。其中，餐饮增速达到14.8%、网购增速达到9%、汽车类增速达到-1.0%、石油及制品增速达到1.0%、其他商品增速达到1.0%。对于分项数据的预测，主要考虑如下因素：1）对于线下出行而言，5月“复阳”因素褪去后，出行有所好转。从主要城市地铁客运量数据看，6月好于5月。预计餐饮的两年平均增速，6月可能与4月接近。2）对于网购而言，同样，“复阳”因素褪去后，6月预计弱于5月。从快递数据来看，5月29日-6月25日，快递揽收量同比为13.5%。5月1日-28日，快递揽收量同比为20.1%。3）对于汽车，从乘联会数据看，同比或在0%附近。截止至25日，6月汽车零售同比为-0.8%。4）对于石油制品，6月汽油（92#）全国均价同比为-7.6%，但考虑到出行的恢复，石油制品类零售额增速或微正。二、其他经济数据（一）GDP：我们预计2季度GDP同比为6.5%左右。对应两年平均增速为3.4%。环比偏低。其中，工业增加值2季度同比预计为4%，两年平均增速为2.2%。建筑业预计受地产投资、基建（不含电力）投资增速下行影响，增速回落。服务业受基数偏低影响，预计同比读数较高。（二）物价：偏弱运行。预计6月份CPI环比上涨0.1%，同比小幅上行至0.3%左右。预计6月份PPI环比下降0.6%，同比降幅扩大至5.2%左右。（三）生产：去库趋缓，生产改善。预计6月工业增加值同比增速为3.1%，对应的两年平均增速回升至3.5%。（四）地产销售：压力较大。预计6月地产销售面积增速降至-10%左右。（五）固投：压力较大。预计1-6月固定资产投资累计同比下行至3.5%。其中，制造业投资累计同比降至5.7%、基建（不含电力）累计同比降至6.5%。基建（宽口径）累计同比为9.7%。地产投资累计同比降至-8.6%。（六）出口：“价”的拖累依然较大。预计6月以美元计价的出口同比为-10.5%，两年平均为2.3%。进口为-4%。三、金融数据6月新增社融预计约3.5万亿，较去年同期少增1.5万亿。6月M2同比预计回落在11.1%，M1同比预计4.4%左右。对于社融存量增速：结合今年以来口径的调整（自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围），预计社融存量增速大幅降至8.8%左右，较5月回落0.7%。政府债发债放缓是社融增速回落的重要因素，这意味着下半年政府债发行加速之后，社融增速有抬升的可能。风险提示：地产信心持续走弱。大宗商品价格持续下行。

报告目录

报告正文

6月经济数据前瞻

（一）GDP：环比或偏低

2季度，经济环比或偏低。一是从综合PMI产出来看，2季度均值为53.2%。处于历史同期低位。二是从4-5月的经济运行来看，多个运行指标环比偏弱。例如工增，4月环比为负。固投，4月环比为负。社零4月、5月环比分别为0.2%、0.42%。

我们预计2季度GDP同比为6.5%左右。对应两年平均增速为3.4%。其中，工业增加值2季度同比预计为4%，两年平均增速为2.2%。建筑业预计受地产投资、基建（不含电力）投资增速下行影响，增速回落。服务业受基数偏低影响，预计同比读数较高。

（二）物价：预计CPI同比小幅回升，PPI同比降幅继续扩大

预计6月份CPI环比上涨0.1%，同比小幅上行至0.3%左右。食品方面，供给相对过剩下，猪肉价格继续低位磨底，全月下跌1.7%，鸡蛋价格下跌2.4%；蔬菜价格季节性小幅上涨3%；水果和水产品价格略有上涨。非食品方面，受海外原油价格扰动，成品油价继续回调，汽油零售价下跌1.3%。服务业持续修复但景气继续走弱，预计核心CPI同比约为0.7%。

预计6月份PPI环比下降0.6%，同比降幅扩大至5.2%左右，因下半年翘尾因素对PPI的拖累将明显减弱，这可能是今年PPI的底部。需求偏弱影响下，大宗品价格整体上延续跌势，但幅度较上月有所收窄。煤炭和水泥价格跌幅较大，但有色和螺纹价格转涨，油价跌幅亦显著收窄。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0%和43.9%，较5月份上行4.2 和2.3个百分点；商务部公布的生产资料价格指数跌幅从3.5%收窄至2.4%。

（三）生产：去库趋缓，生产改善

预计6月工业增加值同比增速为3.1%，对应的两年平均增速回升至3.5%。

对于工业生产而言，需求偏弱、价格偏弱的情况下，去库压力依然存在。6月，PMI进口、采购量、产成品库存、原材料库存等库存相关指数均在回落。但，经过了3-5月的快速去库后，去库压力有所减轻。从6月PMI的生产指数来看，回升至荣枯线以上，预计6月工业增加值相比5月，有所回升（两年平均，去掉基数影响）。

其他重要的高频指标包括：1）工业用电：6月，浙江嘉兴市工业用电同比增长8.49%，两年平均达到6.8%，5月两年平均为4.53%。2）粗钢生产，6月前20日，重点企业粗钢产量增速为1.4%，好于5月的-5%。3）水电，三峡水库站6月出水流量同比为-33.6%，前值为-44.5%。6月水电发电情况或略好于5月。4）火电，受气温升高，负荷增大影响，发电量同比大幅增长。6月2日-15日，两周，中电联纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比增长平均值为25.8%。

（四）外贸：“价”的拖累依然较大

预计6月以美元计价的出口同比为-10.5%，两年平均为2.3%。进口为-4%。

出口方面，根据我们的出口跟踪分析框架：1）总量视角。全球经济依然偏弱。5月摩根大通全球制造业PMI继续在荣枯线以下，录得49.6，持平前值。

2）商品结构视角：汽车或仍是结构性亮点，价的拖累依然较大

①劳密出口：跟踪越南劳密出口。6月越南劳密出口同比降至-21.4%，前值-13.1%。或指向6月劳密出口仍有下行压力。

②化工品与贱金属：领先指标是CRB工业原料价格（领先4个月）、同步指标是PPI，两者均在下行，或指向化工品与贱金属6月仍有下行压力。

③耐用品出口：跟踪指标是美国耐用品支出。美国5月耐用品支出同比为3.1%，较前值2.8%有所反弹，6月耐用品出口或低位震荡。

④汽车出口：跟踪指标是韩国汽车出口。6月韩国汽车出口同比为58.3%，较前值49.4%进一步提升，或指向我国汽车出口有望延续高景气。

⑤其他机电品出口：跟踪发达、新兴市场的PMI。5月发达市场制造业PMI录得47.6，较前值48.5进一步下行，连续第8个月在荣枯线以下，从这个角度考虑，我国其他机电品出口可能面临下行压力。不过同期新兴市场制造业PMI录得51.4，较前值50.5有所提升，连续第4个月荣枯线以上运行，或可带动其他机电品出口。

进口方面，按主要的进口贸易方式分两个角度观察，进口或仍偏弱。

1）对于一般贸易方式的进口，主要商品是原油、金属矿及矿砂等化工与矿产品，进口额的变化受价格影响较大。从高频数据看，6月RJ/CRB商品价格指数同比录得-16.3%，较前值-16.4%仅微幅反弹，仍处在历史低位，可能指向该类产品的进口仍趋弱。

2）对于加工贸易、保税物流方式的进口，与出口情况关联较大，而以加工贸易和保税物流方式进口的重点商品是集成电路、电脑、液晶平板显示模组等主要耐用品，影响这些重点商品出口的主要是欧美的耐用品消费需求。从高频数据来看，6月，美国、欧元区制造业PMI分别录得43.6、46.3，较各自前值48.4、44.8均有所下滑，或指向主要耐用品出口仍偏弱，进而可能带来加工贸易、保税物流方式的进口仍偏弱。

（五）固投：压力依然较大

预计1-6月固定资产投资累计同比下行至3.5%。其中，制造业投资累计同比降至5.7%、基建（不含电力）累计同比降至6.5%。基建（宽口径）累计同比为9.7%。地产投资累计同比降至-8.6%。

高频数据来看：1）6月建筑业PMI大幅下行。2）地产销售偏弱，对房企而言资金流入偏少。3）根据百年建筑网研究报告《百年建筑月报：7月全国水泥价格跌势或将放缓》，“据百年建筑调研全国250家水泥生产企业数据：6月出库量为2079.85万吨，月环比下降8.29%，年同比下降33.18%。6月水泥需求整体偏弱运行，与去年差值逐渐扩大。基建方面，6月水泥直供量年同比下降3.86%，基建水泥用量未迸发出去年强劲的提升态势。房建方面，仍未出现明显改善。”4）螺纹表观消费：6月同比降幅扩大，四周合计同比为-3.4%。

（六）地产销售：压力较大

预计6月地产销售面积增速降至-10%左右。低于5月的-3.0%。

从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据我们统计的50个城市的数据，6月同比降至-29.1%，5月为13.2%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“2023年6月，TOP100房企业绩同比降低28.1%，单月业绩增速由正转负，6月业绩规模低于去年同期……6月未迎来预期中的止跌行情。”

（七）社零：或略超预期

预计6月社零同比为4.5%。其中，餐饮增速达到14.8%、网购增速达到9%、汽车类增速达到-1.0%、石油及制品增速达到1.0%、其他商品增速达到1.0%。

主要的考虑因素：1）对于线下出行而言，5月“复阳”因素褪去后，出行有所好转。从主要城市地铁客运量数据看，6月好于5月。预计餐饮的两年平均增速，6月可能与4月接近。2）对于网购而言，同样，“复阳”因素褪去后，6月预计弱于5月。从快递数据来看，5月29日-6月25日，快递揽收量同比为13.5%。5月1日-28日，快递揽收量同比为20.1%。3）对于汽车，从乘联会数据看，同比或在0%附近。截止至25日，6月汽车零售同比为-0.8%。4）对于石油制品，汽油(92#)全国均价同比为-7.6%，但考虑到出行的恢复，石油制品类零售额增速或微正。

（八）金融：政府债拖累之下，社融同比或大幅回落

6月新增社融预计约3.5万亿，较去年同期少增1.5万亿。6月M2同比预计回落在11.1%，M1同比预计4.4%左右。对于社融存量增速：结合今年以来口径的调整（自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围），预计社融存量增速大幅降至8.8%左右，较5月回落0.7%。政府债发债放缓是社融增速回落的重要因素，这意味着下半年政府债发行加速之后，社融增速有抬升的可能。

贷款层面，6月针对实体的贷款预计新增2.8万亿，较2022年同期同比少增2000亿，去年6月的高基数是重要影响因素。①高基数影响下，企业中长期贷款预计同比少增1500亿，但较2021年仍同比多增4500亿。②居民的举债意愿仍弱，预计住户贷款新增7500亿，较去年少增1200亿。③企业短期贷款和票据融资预计较去年同比多增700亿。

债券融资6月仍是社融的拖累因素。根据wind数据推断，6月政府债券净融资额约为1700亿，同比少增1.5万亿；企业债券净融资额约为1700亿，较去年同期少增约200亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）6月多增1000亿，较去年同期同比多增1000亿。主要修复原因在于信托委贷去年收缩，但今年有望扩张。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计6月新增3500亿，较去年同期多增1200亿。

具体内容详见华创证券研究所7月4日发布的报告《【华创宏观】消费或略超预期——6月经济数据前瞻》。

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