【华创宏观·张瑜团队】停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975) 

事项

美国7月新增非农就业18.7万，预期20万；失业率3.5%，预期3.6%；时薪同比4.4%，预期4.2%；时薪环比0.4%，预期0.3%。

核心观点

继核心通胀明显降温后，从总量新增就业、就业扩散指数和离职率来看，就业市场边际上也初步回到正轨。三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已显现，对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险，因此我们预计，此轮加息周期或已结束。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

报告摘要

三个支持美联储停止加息的信号均已显现，此轮美国加息周期或已结束三个支持美联储停止加息的信号均已显现：1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛，详见《美国通胀宽度回落！》。2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限，见下文。3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

就业市场边际上重回正轨

从存量视角看，失业率显示美国就业市场仍有韧性；但边际上的三个变化也体现出，就业市场再平衡已取得一些有效进展，初步回归到疫情前的轨道。第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低于2015-2019年月均新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落。第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1%。第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。 从“补偿性”视角理解时薪增速的强劲7月时薪增速依然较强。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比则持续下行。一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的。2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀。当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。

风险提示：美国就业和通胀走势超预期。

报告目录

报告正文

一、就业市场边际上重回正轨

7月份数据显示，从存量视角看，美国就业市场依然具有韧性，失业率再度小幅下行至3.5%；但边际上的三个变化也体现出，就业市场的再平衡已取得一些有效进展，可以说初步回到了疫情前的正常轨道。

第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低于2015-2019年月均新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落。

第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。

二、从“补偿性”视角理解时薪增速韧性

在就业数据之外，时薪增速的粘性依然较强。7月份，时薪同比增长4.4%，高于预期的4.2%；时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比则持续下行。一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的，在2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀水平，当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。

三、美联储停止加息的三个信号已齐备

从资产表现和加息预期看，相比于失业率低位和时薪增速韧性，市场显然更青睐新增就业继续放缓的边际变化。十年期美债收益率回落14.1bp至4.039%，美元指数下跌0.46%至102。9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从82%升至87%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从68%升至72%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从65%升至66%。

我们再次强调，三个支持美联储停止加息的信号已齐备：

1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛。详见《美国通胀宽度回落！》

2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限。

3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。

我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

四、7 月非农数据简述

7月新增非农就业人数18.7万，预期20万；新增私人非农就业17.2万，预期18万。6月份数据从20.9万下修为18.5万，5月份数据从30.6万下修为28.1万，修正后，5-6月的合计新增就业人数较此前减少4.9万。

行业结构上，新增就业主要分布在教育和保健服务业（+7.3万）、政府部门（+6万）、建筑业（+2.3万）、专业和商业服务业（+2.1万）、休闲酒店业（+2.1万）等行业，交运仓储业（-0.69万）、批发（-0.36万）和采矿业（-0.1万）的就业人数有所下降。

失业率再度小幅下行至3.5%，预期3.6%。从2022年3月以来，失业率一直在3.4%-3.7%的历史低位区间窄幅波动。失业人数减少11.6万，从失业原因看，临时下岗人数下降17.5万，结束临时工作和永久失业人数下降10.5万。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，符合预期。其中，黄金年龄段的劳动参与率为83.4%，前值83.5%（2019年为82.5%）；55岁以上劳动参与率为38.6%，前值38.3%（2019年是40.2%）。

时薪同比增长4.4%，前值4.4%，预期4.2%；时薪环比增长0.4%，前值0.4%，预期0.3%。环比来看，服务业时薪增长0.4%，其中，专业和商业服务（+0.5%）、金融和信息（+0.4%）、批发（+0.5%）、休闲酒店（+0.4%）、零售、教育和保健服务、休闲和酒店（+0.3%）的增速较快，批发和其他服务业时薪下降0.1%；商品生产行业时薪增长0.6%，采矿、制造和建筑业分别增长0.4%、0.9%、0.5%。

具体内容详见华创证券研究所8月5日发布的报告《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。