张瑜：进一步宽松看什么？——2023年二季度货币政策执行报告点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

核心观点

8月17日，央行发布2023年二季度货币政策执行报告，我们对此点评如下：

核心观点

1、下半年货币数据重点跟踪居民存款和M1同比两大指标。如果居民存款月均同比少增6000亿以下+ M1同比低位震荡的话，对应居民和企业预期仍弱，央行货币政策仍将相对积极。2、宽松的货币政策短期以我为主。对应USDCNY 7.5左右是短期波动观察位，三季度降准仍有期待，此外如果三季度工业企业利润同比为负且出口社零增速仍低的话，对应四季度降息仍可期。

报告摘要

央行较为积极的货币政策能否持续？本次货政报告中，央行提及了当下国内经济面临的一些挑战：“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”。总结来看，国内经济当下的困境主要是居民和企业预期较弱，因此只要居民和企业预期没有明显改善，我们认为央行偏积极的货币政策就会持续一段时间。居民预期如何跟踪观测？关注一个指标：存款占可支配收入比重1、选指标：关于评估居民的收入预期，我们建议跟踪居民存款增量占可支配收入比重这一指标。其背后假设在于，如果居民收入预期较高，通常对应居民收入中的资金用于消费支出和投资支出（地产+金融投资）占比相对较高，存款占可支配收入的比重相对较低；如果居民收入预期较差，那么居民收入中用于消费支出和投资支出占比则会降低，存款占收入的比重边际抬升。2、如何跟？参照前期报告《居民的钱都投资去了哪里？》，我们可以根据资金流量表数据观测。居民的资金流量表简表可理解为：可支配收入+贷款净增长=居民消费支出+居民购房支出+居民存款+居民非存款金融投资。具体数据来看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值约为13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以来，仅次于2008年次贷危机时期的历史次高值。2023年上半年存款占可支配收入比重较2022年上半年进一步抬升。3、断未来？当下的情况是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七个月居民存款累计增速11.1%。假设全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么对应未来五个月居民存款至少要同比负增；如果居民存款配置比例回到1992年以来的第三高点（2009年的21%），对应每个月居民存款至少要月均同比少增6000亿以上。企业预期如何跟踪观测？关注一个指标：M1同比结合我们前期的报告《企业补库可能需要一点耐心》和《降息是一种明确的“选择”》，企业的投资预期主要观察M1同比。7月M1同比2.3%，连续3个月下滑，历史规律来看，M1同比的变化确实对企业库存和工业品价格有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。弱预期下的货币政策：以我为主综上，如果未来几个月金融数据并未出现①居民存款当月同比少增6000亿以上，②M1同比趋势向上持续抬升的话，那么我们认为居民和企业预期偏弱的态势仍在持续，央行较为积极的宽松态度也因此尚未终结。具体工具层面，我们提示降息降准皆有空间，对应四点判断：1、汇率：8月15日超预期降息表明当下央行货币政策更加以我为主，汇率弹性和货币政策独立性的跷跷板短期明确指向汇率弹性相对放开，短期汇率或有波动加大，但考虑到保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的政策导向，我们提示USDCNY短期从 7.3或向7.5左右渐进打开波动区间，汇率过度超调概率仍低。2、降息：参照前期报告《降息是一种明确的“选择”》，如果短期观测到企业利润同比为负+出口社零增速仍低，对应四季度仍有降息可能。3、降准：历史规律来看，8月大概率央行会加大再贷款投放。在此情境下判断降准的指标“对其他存款性公司债权/央行总资产”有可能超越前期35.1%的高点（当下33.3%），对应三季度降准仍可有所期待。4、LPR：本次货政报告，央行表述“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”我们提示下周一五年期LPR调降幅度或至少15bp，不排除调降20bp的可能。风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

本次货政报告中，央行提及了当下国内经济面临的一些挑战：“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”。国内经济面临挑战对应央行的货币政策短期仍然持续宽松。那么如何评估国内经济挑战的持续性？我们建议跟踪观测两类指标：

一、如何评估居民的收入预期？

关于评估居民的收入预期，我们建议跟踪存款增量占可支配收入比重这一指标。其背后假设在于，如果居民收入预期较高，对应居民收入中的资金用于消费支出和投资支出（地产+金融投资）占比相对较高，存款占可支配收入的比重相对较低；如果居民收入预期较差，那么居民收入中用于消费支出和投资支出占比则会降低，存款占收入的比重边际抬升。

居民存款占可支配收入的比重如何测算？参照前期报告《居民的钱都投资去了哪里？》，我们可以根据资金流量表数据观测。居民的资金流量表简表可理解为：可支配收入+贷款净增长=居民消费支出+居民购房支出+居民存款+居民非存款金融投资。具体数据来看：2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值约为13.8%，2020年19.2%，2021年15.5%，2022年24.9%。2022年居民存款占可支配收入的比重是1992年以来，仅次于2008年次贷危机时期的历史次高值。这一数据与央行调查问卷结果也基本吻合。

2023年上半年，居民高配存款的意愿尚未扭转。结合全国人均可支配收入数据推测，2023年上半年居民存款占可支配收入的比重为30%，仍是2013年有数据以来上半年的最高值。当下的情况是，2023年上半年居民可支配收入增速6.5%，前七个月居民存款累计增速11.1%。假设全年居民可支配收入增速6%的情境下，如果居民的存款配置比例要低于2022年，那么对应未来五个月居民存款至少要同比负增；如果居民存款配置比例回到1992年以来的第三高点（2009年的21%），对应每个月居民存款至少要月均同比少增6000亿以上。

二、如何观测企业的投资预期？

结合我们前期的报告《企业补库可能需要一点耐心》和《降息是一种明确的“选择”》，企业的投资预期主要观察M1同比。7月M1同比2.3%，连续3个月下滑，历史规律来看，M1同比的变化确实对企业库存和工业品价格有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。

三、弱预期下的货币政策：以我为主

综上，如果未来几个月金融数据并未出现①居民存款月均同比少增6000亿以上，②M1同比趋势向上持续抬升的话，那么我们认为居民和企业预期偏弱的态势仍在持续，央行较为积极的宽松态度也因此尚未终结。具体工具层面，我们提示降息降准皆有空间，对应四点判断：

1、8月15日超预期降息表明当下央行货币政策更加以我为主，汇率弹性和货币政策独立性的跷跷板短期明确指向汇率弹性相对放开，短期汇率或有波动加大，但考虑到保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的政策导向，我们提示USDCNY短期从 7.3或向7.5左右渐进打开波动区间，汇率过度超调概率仍低。

2、参照前期报告《降息是一种明确的“选择”》，如果短期观测到企业利润同比为负+出口社零增速仍低，对应四季度仍有降息可能。

3、历史规律来看，8月大概率央行会加大再贷款投放。在此情境下判断降准的指标“对其他存款性公司债权/央行总资产”有可能超越前期35.1%的高点（当下33.3%），对应三季度降准仍可有所期待。

4、本次货政报告，央行表述“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。”我们提示下周一五年期LPR调降幅度或至少15bp，不排除调降20bp的可能。

具体内容详见华创证券研究所8月18日发布的报告《【华创宏观】进一步宽松看什么？——2023年二季度货币政策执行报告点评》。

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