对话复旦大学钱军：普通投资者不要投资比特币，股市今年还有上涨空间

搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第121期（点击“阅读原文”进入专题）

本期嘉宾：复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授 钱军

出品 | 搜狐商学院

编辑 | 王珍、刘时姣

主编 |王德民

比特币在交易和使用的过程中可能存在哪些风险？复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军对搜狐财经表示，不建议普通投资者将比特币作为资产配置的标的，比特币不能叫真正的资产。比特币的价格走势，尤其是去年以来波动性很大。任何一个稳定的资产，如果要做一个长期资产配置，必须保持相对稳定的状态。

谈及第三方支付平台是否会被数字人民币取代，钱军认为，第三方支付公司除了提供技术上的保证，还有一个很重要的功能是增信，数字人民币现在的功能是M0，不会替代第三方支付公司在支付结算完成过程中提供的增信的功能，所以在目前的情况下，第三方支付公司的功能上不会被数字人民币的推出而取代。

钱军对搜狐财经表示，目前中国银行业风险是完全可控的，个别区域性银行出现的风险不会导致系统性金融风险，因为这些金融机构的体量都很小，在中国整个银行体系中权重占比也很小，其次区域性金融机构所涉及到的跨地区融资和资本流动规模也不大。

在股市方面，钱军认为，从风险角度应该首先看股市的杠杆率和估值，最近几年来看，A股的估值还是比较平稳，而且杠杆率（总融资量占市场交易量，按照每周的频率计算）低于10％。总体来讲，中国股市A股的风险是完全可控的。

第二，今年中国的经济状况很好，意味着大量上市公司今年的业绩也不会太差，也预示股市肯定有上升的空间的。

除此之外，股市还要关注中大型金融机构的资本配置。“谈股市的时候，切忌只盯指数，因为股市行业分化是很明显的，不管是美股、港股还是A股，今年第一季度其实已经开始调整了。”

钱军预测债市的规模在今后五年里面会有比较大的增长。其中债券市场中的部分地方政府债和一些非金融行业的企业债到期的违约风险值得关注。去年年底，一些（首次）违约的企业，包括国企，在违约前的一个月评级还是AAA或者AA，这是非常高的评级水平。这样的高评级公司在很短时间内违约，说明评级机构和评级的制度有问题，比如对在交易所公开交易的债券的评级是有要求的，这导致可能评级的架构的扭曲。

搜狐财经：数字货币将会给企业带来哪些影响？企业应该如何适应数字货币的发展趋势？

钱军：我个人认为，有些金融企业是做跟数字货币有关的支付，对他们来讲，无论是数字人民币还是非主权的数字流通中介，都已经对支付和相关业态带来了很多变化。对其他非金融企业以及广大消费者来讲，可以理解为目前的数字人民币给大家增加了一个交易和支付的工具，但我们都要随时关注，因为接下来会从简单的替代部分现金升级链接到更多的场景，比如涉及跨境支付等，带来的影响也会更多。除此之外，它作为主权货币的一些功能上的使用能够达到的效果需要时间，不是一蹴而就的。

搜狐财经：央行数字货币对银行业和传统金融机构有哪些影响？

钱军：第一，目前数字人民币的发放不管是红包还是别的形式，都不是直接从央行到最终的使用者，而是通过金融机构，在设计上是很清楚的。金融机构包括银行业，包括还有很多做支付和结算的机构，他们一定是数字人民币在推广、流通过程中不可缺失的环节。

第二，数字人民币的使用会大大提升交易、支付和结算的效率，但目前来看，我觉得第三方支付公司提供的一些服务是不会被取代的，后面怎么发展还要观察。所谓第三方支付，其实除了大家耳熟能详的几家公司（主要服务广大的消费者和他们的金融机构）以外，其实还有一些支付公司对接供应链，就是企业和企业之间的支付。

第三方支付公司在这个过程中起什么作用呢？它除了提供技术上的保证，还有一个很重要的功能是增信，什么叫增信？是用（第三方支付公司）自己的信用来保证交易和结算能够更顺利的、更快速的完成，这个叫增信功能。数字人民币现在的功能是M0，即替代部分流通中的现金，不能也不会替代支付公司增信的功能。

搜狐财经：您认为数字人民币的探索会对人民币的国际化带来怎样的影响？

钱军：在国内我们可以看到数字人民币的应用场景越来越多，作为一个支付工具，一旦应用到跨境支付，是很值得期待的。目前国际货币体系面临各种各样的问题，如果数字人民币的使用能够提升相应的技术和安全性，降低跨境交易的风险，包括反洗钱反恐等风险，安全性提升和交易成本降低，这都会提升人民币作为一种国际支付结算工具的吸引力。

所以数字人民币技术的应用、支付系统的完善，在技术层面的提升可以做到，但涉及人民币国际化，范围就比较大，因为一个主权货币的国际化有方方面面的问题，包括汇率政策、资本项目流动等问题，就此而言，我非常赞同周小川行长所说，这些不是技术进步就能快速解决的。

搜狐财经：您如何判断比特币未来的发展，还有投资价值吗？

钱军：比特币有它存在的需求，但是它的应用的空间、场景都是有限的。在未来，尤其是在全球范围内，如果要考虑数字化的流通工具，肯定是以主权数字货币（CBDC）为主，但在全球的支付交易中，如果有足够多的匿名交易支付的需求，一些“功能性”的流通工具，它们的存在是有一些可能性的。

这种非主权货币的流通的工具有很大的局限性，原因之一是只要被认为挑战了某一个主权货币的地位就有可能被禁用。比特币、第二代稳定币（比如以太币）等流通工具，确实有一些需求，之前说过这个需求是跟匿名交易支付相关，但是它没有主权机构或者自身有强大信用的机构为它背书。比特币是运用区块链搭建的“去中心化”的分账式体系，但挖矿的人也好，使用者也好，只要涉及一群人的投资和交易行为，就离不开治理架构，也就不可能完全去中心化，在这方面比特币的设计有明显缺陷的。最后，比特币的安全性并不是万无一失，而且挖矿耗电量惊人，非常的不环保。

搜狐财经：您曾建议普通投资者不应将比特币作为资产配置的标的，在比特币在交易和使用的过程中可能存在哪些风险？

钱军：比特币不能叫真正的资产。我个人认为比特币的价格走势，尤其是去年以来，第一是波动性很大。任何一个稳定的资产，如果要做一个长期资产配置，必须保持相对稳定的状态，比特币的价格波动性是巨大的，这对很多投资者来讲是不可能拿这个作为资产配置工具，因为它波动性太大，风险太大。

第二是从去年到现在，比特币总体的价格上升得很快。为什么它的价格会上涨那么快？我认为有三方面的原因：

第一，所有的跟美元不完全挂钩的资产都在去年第二季度开始大幅上升。美联储去年第二季度开始迅速、无上限的释放流动性，为此全球的投资者对美元体系的安全性产生了疑问。即便对以美元计价的各类资产是否存在泡沫有争议，作为一个可在全球配置资产的大型金融机构，就必须配置一些非美元的或者跟美元没有完全挂钩的资产，比如黄金和大宗商品。所以不管是比特币，还是黄金，这些“资产”价格的飙升实际上体现了国际投资者对美元体系的不信任。

第二，投机的成分。为什么炒作比特币？虽然很多投资者心里认为比特币并没有什么内生价值，但是他们预测可能会有更多的机构和散户来炒作，那样的话资产泡沫就越炒越大，所以只要预期价格会进一步上涨，在一个已经偏离基本面的价格各类投资者还是可以大举建仓。所以这是一个典型的投机性资金驱动交易和价格上涨的过程，在一段时间里，比特币的价格就可能越来越偏离所谓的基础层面或者可以支撑的层面。

第三，比特币和其他“加密”货币可以满足部分机构和个人的匿名交易的需求。如前所述，尽管在安全和技术层面（能耗）和治理架构上都存在问题，只要匿名交易的需求还在，这些“功能性”的流通工具就还有存在的理由，虽然它绝对不是一个主流的流通工具，而且在很多时候会被禁止。

搜狐财经：您如何看今年股市和债市的机会？

钱军：第一，股市看风险，要看估值和杠杆率。最近来看，A股的估值还是比较平稳，而且杠杆率不高。总体来讲，中国股市A股的风险是完全可控的。第二就是从经济的发展来讲，今年中国的经济状况很好，意味着大量上市公司今年的业绩也不会太差，所以股市肯定还是有上升的空间的。另外大家比较关心的通胀风险，其实最近我们的政府和央行都强调货币政策要稳，不会有“急转弯”的现象。

除此之外，还有一个比较重要的就是股市里要关注大类机构的资本配置。谈股市的时候，不管是美股、港股还是A股，切忌只盯指数，因为股市行业分化是很明显的。如果预期机构大类资产配置中包括股市中的某些“核心行业”的股票，这些股票的估值短期内可以保持在高位。

从资本市场来讲，债市的机会是很明确的。中国金融体系现在到现在为止还是银行贷款为主的间接融资体系，我们要大力发展直接融资。债市的规模，尤其是企业债的规模，在今后五年里面会有比较大的增长。

还有就是证券化的资产，这也应该是一个很大的机会。我们现在看到首批REITs是以（广义定义的）基建为底层资产。REITs的特点是既可以股权融资，也可以债权融资。REITs基金或者公司发的债跟传统的企业债不一样，因为它是一个打包的产品，能够更有效的分散风险；基建类REITs债券收益不一定很高，但是它肯定是稳健的。首批REITs项目顺利发行后，我们还可期待更多类型的资产（包括商业房地产）成为底层资产，经打包后进入债券，那时市场上就会有更多的不同的“风险-收益”组合的债券产品供投资者选择。

债券市场中的违约值得关注，其中去年年底一些首次违约的企业，包括央企，在违约前的一个月评级还是AAA或者AA，这是非常高的评级水平。如此“安全”的债券在短期内“突然”违约，这说明评级制度有问题。比如要在交易所发行和交易的债券的评级是有要求的，这导致可能评级的架构有扭曲。中国的债券市场要改革评级制度是很重要的。

非金融机构的债务水平也值得关注，2020年非金融机构的债务有所上升，收入也有所减缓；非金融机构里面的实体，房地产行业需要继续降杠杆。部分地方政府债也需要关注。2021年第二季度是仍然是地方政府的城投债到期的高峰点；产业债在今年第二季度到期总量相比2020年会低一些。

从国债市场来讲，美国国债收益率去年下降很快，十年期国债收益率几乎到了零。作为主要的避险资产，收益率下降实际是全球机构投资者为规避风险抛售风险资产转而买入国债的行为造成的。今年第一季度美国国债收益率有所回升，这既是避险情绪下降的表现，同时也反映了债券市场对美国近期通胀上升的预期的提升。

中国的无风险利率，主要是五年期国债的收益率，去年第一、二季度也有下降（跌破2%），但是后续反弹，近期一直保持在3%左右的水平。这个水平是合理的，一方面，，国债收益率离零利率还有很大空间（也就是说中国不会看到零利率）；另外，无风险收益率保持在平稳的低位，可以防止企业和个人的短期的融资成本的上升。

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