2020年上半年年，受到新冠肺炎疫情的影响，全球免税店都遭到了非常严重的打击，中国也不例外。而在下半年，中国将疫情控制的非常好，国内免税店行业正在复苏，加之在消费升级以及经济回流两个大趋势下，国内免税店行业的市场潜力巨大。目前行业内有如中国中免、日上免税、海南免税、中出服等企业作为主要玩家。而就在国庆期间，全球最大免税店的DufryAG公告称，已经同意与阿里巴巴合组中国合资公司，阿里巴巴和Dufry分别持有51%和49%股份；同时阿里巴巴将战略入股Dufry，计划持有Dufry不超过9.99%的股份。双方称此次合作的主要目的在于共同探索和投资中国旅游零售业的机会，并加快Dufry的数字化转型。
联手全球最大免税玩家Dufry，阿里最新入局的赛道竞争格局如何？一、免税店行业市场综述
（一）定义及分类
免税店（Duty-Free Store）是指经海关总署批准，由经营单位在中华人民共和国国务院或其授权部门批准的地点设立符合海关监管要求的销售场所和存放免税品的监管仓库，向规定的对象销售、供应免税品的商店。我国境内的免税店主要有口岸免税店、运输工具免税店、市内免税店、外交人员免税店、供船免税店及我国出国人员外汇免税商店。（二）发展历程
1. 发展初期
世界上第一个免税店在1947年爱尔兰的香侬机场出现。二战使人们对各国认知增加，国际贸易开始逐渐扩大。随着工业革命的推进，人们跨境出行频繁，当时的活塞式引擎飞机，由欧洲飞往美国时都需要去香侬机场加油，飞机添加燃料时，乘客必须得下车，机场当时设有小商亭，它就是免税店的雏形，自此边境贸易逐渐繁荣兴盛。改革开放后，1979年国务院批准并授权中国旅游服务公司下设免税（中免集团前身）在全国范围内开展免税业务，同年，中国第一家免税店对外营业。1984年，经国务院批准，中国免税品公司正式成立。2. 快速发展期
90年代，全球免税店已达到2500家，每年服务5亿旅客，零售额达到200亿美元级别。1984-1993年免税业在我国自成格局，销售额从1050万美元增长到1亿美元，这种快速增长的发展态势，表明免税业已经成为与我国旅游相关产业中快速发展的行业之一。1994-2000年，免税业开始逐步走向市场化，零售网络扩张、经营形式、购物环境、商品结构和经营管理等方面均发生飞跃，行业整体实力迅速提升，销售总额已位居世界前列。3. 稳定发展期
受经济持续、稳定增长，出入境旅游迅速发展，机场、口岸建设升级，室内免税店的开设等因素的影响，我国免税品行业增长迅速，明显快于同期全球免税业的增长。据预测，2019年中国免税市场规模将有516亿元。（三）市场规模
1. 全球免税店行业市场规模
根据Generation Research研究，2002-2019年，全球免税市场规模呈现震荡攀升趋势，从2002年200亿美元级别，逐步攀升到2019年800亿美元级别。可以看出，全球免税店行业市场规模基本上是在稳步增长的（2009年和2015年除外）。2009年和2015年全球经济下行，各国放宽税收政策，来协助部分行业渡过难关。但是由于长期受到保护的免税行业在接受优惠政策期间，并不是和国际市场处于公平竞争的地位，所以实际上竞争力并没有充分提高。之后，各国政府逐步取消优惠政策，接受税务优惠的企业失去政策扶持，企业的竞争力不足以因应国际竞争，导致成长趋缓，甚至下滑。来源：Generation Research、高禾投资研究中心2. 亚太地区免税行业市场规模
（1）韩国免税行业市场规模
韩国免税行业发展早，历史悠久，创新吸引非常多海外消费者。1964年，韩国出现第一家免税店。1979年，率先推出市内免税店政策，旅客凭借护照和出境机票可在市内店购货，并在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取。韩国创新的免税制度先是吸引本土居民进行免税购物，后全球游客到韩国免税消费，并在2010年后吸引大量的中国代购，做大免税市场。2019年，韩国免税市场规模达到213亿美元，近10年年均复合增长率高达22%，其中韩国国民消费35亿元，近10年年均复合增长9%，国外旅客消费178亿元，近10年年均复合增长率为27%，海外游客构成韩国免税市场的主要消费力。单从客消费来看，外国游客人均购物628美元（约人民币4400元），远高于本地居民的174美元，主要受代购影响。（2）中国免税店市场规模分析
根据Generation Research研究，2010年中国免税店市场规模接近100亿元，2019年则超过500亿级别。行业正在处于高增长期，同比增长27%，增长速度接近亚太区增长速度的2倍。在“离岛+机场+市内”三类国内主要免税渠道中，中免牢牢把握头部市场，垄断地位稳固。2020年7月，离岛免税新政正式实施，离岛渠道将成为国内免税市场增长的主引擎。机场免税店是国内免税渠道排名第一的类型。截至2020年，中国仅14家市内免税店，细分赛道规模尚小。来源：Generation Research、公司年报、高禾投资研究中心注：2019年规模为根据2018年市占率推测出的预测值根据贝恩咨询统计，2019年全球奢侈品市场规模达到23070亿元，中国人消费占比约占35%，即8075亿元，中国内地奢侈品市场约为2464亿元，免税品的渗透率达到22%，市场规模为545亿元。根据国盛证券预测，中国内地免税品市场依然具有非常大的潜力，预计在2025年能够达到1710亿元，年复合增长率21%。（四）产业链分析
免税行业的上游环节分为两个部分，一方面是商品供应商，另一方面是场地供应方；中游环节是免税店运营商以及免税店；下游环节就是各免税商品消费者。免税店运营商统一向上游供应商采购，并配送到免税店。1. 上游环节
（1）免税品类型及税率
免税商品是指按照国家法律规定，可以免交增值税的货物。这类货物不交增值税，也就不能开增值税发票。企业购买免税商品，可以按照购买金额的10%做进项税抵扣。通常可在机场的免税店，消费物品免费的国家和地区，以及优待外国观光客在购买消费品时可免税的国家，购买到免税商品。中国免税品类型包含香水及化妆品、烟草制品、酒类、首饰及珠宝、腕表等，各类型关税税率及消费税税率都不统一。由于免税商品大多是直接向品牌方采购，免去许多中间环节，有效降低了中间成本。（2）场地供应方
机场免税店
机场免税店指经海关总署批准，由经营单位在中华人民共和国国务院或其授权部门批准的地点设立符合海关监管要求的销售场所和存放免税品的监管仓库，向规定的对象销售、供应免税品的商店。口岸免税店
口岸是国家指定的对外来往的门户，是国际货物运输的枢纽。从某种程度上说，它是一种特殊的国际物流节点。许多企业都在口岸设有口岸仓库或物流中心。口岸物流是国际物流的组成部分。市内免税店
市内免税店是指由国务院主管部门批准，经海关总署备案，在境内向有关符合海关免税验放规定的旅客提供免税物品的商店。国际通行意义上的市内免税店是指市内购物，在出境口岸提货的免税店。根据中国海关规定，持外国护照、港澳居民来往内地通行证、台湾居民来往大陆通行证，可购买免税品。2. 中游环节
中游环节由免税店运营商（如中免、珠海免税、深圳免税、中出服、中侨免税、王府井）以及免税店构成。且运营商需要受到财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局等相关政府部门的监管。3. 下游环节
免税店行业的下游环节是由出入境旅客、离岛旅客等终端消费者构成。近年来，免税店行业的渗透率越来越高，且价格优惠较明显，免税品品类也逐渐变多，出境游人次增长，人均可支配收入也在逐渐增加，购买力提升等等因素都是需求端、市场规模不断扩大的主要因素。二、免税店行业驱动因素分析
（一）经济回流，后疫情时代经济复苏
中国人境外免税消费中近半流入韩国，占韩国免税销售总额的七成以上，助其稳坐全球免税市场榜首。2018年，韩国免税品销售额约1204亿元，排名世界第一，占全球的23%，是内地规模的3倍，而中国人境外免税消费额是韩国规模的1.5倍。韩国关税厅的数据显示， 2018年中国人在韩国的免税消费额达834亿元， 占国人总境外免税消费的46%；同年韩国免税店的中国消费者达1293万人次，占顾客总数的27%，占外国顾客的71%；中国人在韩免税消费额占韩国总销售规模的73%，是韩国免税消费主力军。中国人奢侈品消费回流拐点已现，根据贝恩咨询预计，预计2025年中国人奢侈品消费回流金额有望达2800亿元。2020年春季，预计全球奢侈品行业在2022-2023年才能恢复至19年水平，2025年全球规模有望达到3200-3300亿欧元；2025年中国消费者对全球奢侈品消费总额的贡献率将达约50%（19年为35%），中国内地奢侈品市场规模占全球市场份额达28%（19年为11%）。以贝恩咨询预估数据为依据，我们预计2025年中国人奢侈品消费中境内渠道占比约56%，较19年提升25%，此回流比例对应消费额为约2800亿元。国内疫情控制得当，趋势逐步向好。3月开始，国内单日新增病例日趋下降；5月以来，单日新增病例数基本维持在个位数增加；6-7月，虽然北京、新疆、大连等地出现小范围疫情反复，但都迅速控制了风险；7月14日，文旅部宣布恢复跨省（区、市）团队旅游，进一步增强了国民对国内趋势向好的信心；8-9月，全国各大学相继开学。（二）政策利好，行业壁垒高、集中度高，竞争格局清晰
近年来，我国免税政策逐步放开，市场化改革的程度加强，在部分出入境境免税店上放开了招标，比如中免集团还竞标获取了香港机场的标段，标志着我国免税行业市场潜力的不断释放，以及未来国际化发展的大方向。免税经营牌照属于稀缺性资源，截至2020年8月，我国仅发放10张免税牌照，其中由中免实际持有3张。我国免税业务由国家集中统一管理、发放经营牌照，截至2020年8月共有 10 家公司获得垄断性免税特许经营权，分别是中免集团、日上免税行、海南免税、珠海免税、深圳免税、中侨免税、中服免税、王府井、海旅投和海南发展，其中日上和海免均由中免绝对控股，相当于中免实际拥有3/10免税牌照，渠道优势明显。（三）消费升级成为行业发展的重要引擎
免税店是消费者购买奢侈品的重要途径。中国人购买力和意愿已经成为全球最主要的高档商品消费的来源。按资产规模分类，高净值消费者能更频繁地出入境，因此在境外商场和免税店购物的可获得性更强；与之相对，低净值消费者在境内商场购买奢侈品的比例大于境外商场。由于免税店购物的价格优势明显（税率越高价差越大），不论高净值消费者还是低净值消费者，免税渠道的购物都是重中之重，免税奢侈品销售额占全球免税品的67%。奢侈品作为税费成本最高的商品，就自然而然成为了免税店的主要商品。随着中国免税政策的逐步放开带动的消费回流，免税行业市场潜力将不断释放。三、免税店行业制约因素分析
新冠疫情造成行业短期发展停滞
2019年年底开始，从中国武汉爆发的新冠疫情不断向全世界蔓延，已经变成世界公共卫生安全事件。2020年一季度，全球出入境人数同比下降近80%，这无疑是对免税行业，尤其是口岸免税店业绩的一个重大打击。海外疫情仍处于扩散趋势，尚未得到有效遏制，9月2日当天新增确诊人数超过29万。3月以来，海外疫情蔓延，截至9月3日，全球（不含中国）确诊病例总数超2589万人次。目前，海外单日新增病例数整体仍处于高位，8月平均日新增确诊人数在20万以上，尚未见到拐点趋势。四、免税店行业发展趋势
（一）消费回流：免税消费外流严重，市内店引导消费回流
据商务部统计，2018年中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.8%，境外的旅游花费高达1200亿美元。2019年中国免税品销售约550亿，只有韩国的三分之一左右。免税政策限制、商品价格较高、免税品类和规模较小、营销政策和本土品牌较弱成为限制海外消费回流的因素。2019年北京上海的免税市场规模均在百亿级别，未来政策放开，免税额度和品类增加，出境游市场增长、消费回流和对有税市场的渗透将带动各个城市免税规模提升。预计北京市内免税店2025年实现免税规模200亿元，预计利润体量在46亿元；上海市内免税店 2025年实现免税规模300亿元，预计利润体量在67亿元，地方国资委下属免税企业和中免均有希望参与当地市内店市场的竞争。（二）有税替代：市内店冲击传统百货，渗透奢侈品市场
市内免税店政策开放，消费者对免税商品购买的便利性将大大增强，预计将对现有的有税渠道产生一定的替代效应，带动免税市场规模进一步提升。根据欧睿数据，2019年我国奢侈品市场规模（不含白酒，不含免税渠道）达 1502.1亿元，同比增长13.8%。从区域来看，北京、上海的化妆品、服装、珠宝、电子等品类的限额以上企业零售规模超千亿，其中与免税交叉的品牌，均可以通过市内店购买。（三）消费升级，国人购买力上升
根据贝恩发布的《2019年奢侈品行业报告》显示，作为全球奢侈品行业的主要增长引擎，中国内地奢侈品市场延续了过去几年的强势表现，市场整体销售额增长了26%。90后消费者正成为奢侈品行业不断崛起的强大力量。不论高净值消费者还是低净值消费者，免税渠道的购物都是重中之重，免税奢侈品销售额占全球免税品的67%。根据波士顿咨询公司（BCG）预测，今年中国消费者对奢侈品的消费需求将增长30%，是全球奢侈品市场在今年的唯一增长市场。五、免税店行业政策分析
六、免税店行业竞争格局
中国免税店行业已经形成一个垄断的竞争格局，中国中免是行业最大的龙头，剩下还有像珠免、中侨、王府井、海南旅投等企业分割小部分市场份额。中免旗下的免税店类型最全、国内数量最多、整体区位优势全国最强，并配套专门物流配送体系，规模效应将强化渠道优势，进而降低成本。截至2020年5月，中免是唯一拥有免税全牌照的公司，控制超过247家免税店，约占国内店面数的87%，遍及全国33省（地区）及柬埔寨，在机场、离岛、市内等渠道基本实现优势区位全覆盖，销售额约占内地免税市场规模的90%，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。另外，中免实行统一采购批发，还建立了全国唯一的免税物流配送体系，叠加规模效应，带来显著的渠道优势，有利于提高免税业务净利率。在“离岛+机场+市内”三类国内主要免税渠道中，中免牢牢把握头部市场，垄断地位稳固。2020年7月，离岛免税新政正式实施，离岛渠道将成为国内免税市场增长的主引擎，当前海南全部4家离岛免税店均由中免（含海免）实际控制。机场免税店是国内免税渠道排名第一的类型，客运量与免税收入规模位列前三的北上广机场免税店均由中免系运营。截至2020年，中国仅14家市内免税店，细分赛道规模尚小，中免拥有其中5家，提前占位静待政策放开。来源：Moodie、中服免税公众号、高禾投资研究中心七、行业内主要玩家
（一）中国中免（601888.SH）
1. 公司概况
中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”）成立于2008年由中国国旅集团有限公司和华侨城集团共同发起，是聚焦于旅游零售业务的大型股份有限公司。2009年中国中免在上海证券交易所正式挂牌上市，正式登陆A股市场，翻开了中国国旅发展史上新的一页。中国中旅业务涵盖免税、有税、旅游零售综合体等范畴。在未来，中国中免将继续保持免税业务的持续稳定健康增长。中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免集团”）于1984年正式成立，是唯一经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，按照国家赋予的“四统一”管理政策（统一经营、统一进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定），对全国免税行业实施统一管理。2020年5月，中国中免披露对外收购方案。中国中免全资孙公司中免集团（海南）运营总部有限公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海南省免税品有限公司51%股权，交易价格约为20.65亿元。此次交易构成关联交易但不构成重大资产重组。中国中免由中国旅游集团有限公司以及香港中央结算有限公司分别以53.3%和12.86%的比例控股。中国旅游集团有限公司是国务院国资委的全资子公司。中免集团和中免投资发展有限公司又是中国中免的全资子公司。2. 核心竞争力
（1）品牌优势
中国中免全资子公司中免集团作为中国免税行业代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，积累了较强的品牌资源，CDF品牌在国人旅游购物市场具有较高的知名度。中免集团收购日上中国、日上上海、海免公司后，中国中免在免税行业的品牌优势进一步提升。2020年8月，根据世界品牌实验室发布的“2020 年（第十七届）中国500最具价值品牌”榜单，“中免集团”品牌价值为 836.59亿元，在旅游服务行业位居第一。（2）渠道优势
中国中免全资子公司中免集团在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。（3）业务协同优势
随着控股股东中国旅游集团旅游产业链条和旅游主业实力的不断增强，中国中免借助中国旅游集团平台资源，聚焦免税主业，开展资源整合，激活旅游零售业务潜能，以客源流量建立竞争优势，实现免税业务的快速增长。3. 业绩情况
2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，国内经济下行压力增大，公司经营也受到较大冲击。面对严峻的市场环境，公司迎难而上，在坚持做好疫情防控工作的同时，以业务转型和降本控费为工作重点，迅速转变经营策略，大力拓展线上业务，深挖海南市场潜力，整合离岛免税业务，努力降低疫情对公司经营的影响，较好地扭转了业务停摆的被动局面，公司主营业务得到逐步恢复并呈现快速回升的态势。2020年上半年，公司实现营业收入193.09亿元，同比下降22.02%，其中，实现商品销售业务收入191.39亿元，同比下降20.07%；实现营业利润11.84亿元，同比下降76.78%；实现利润总额11.61亿元，同比下降77.50%；实现归属于上市公司股东的净利润9.31亿元，同比下降71.73%。公司营业利润、利润总额、归属于上市公司股东的净利润同比下降幅度较大，主要是因为报告期内，受新冠肺炎疫情影响，免税门店客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。（二）王府井（600859.SH）
1. 公司概况
王府井集团股份有限公司（以下简称“王府井”）于1993年4月28日成立，是北京首都旅游集团有限责任公司（首旅集团）旗下骨干企业，是目前国内最大的零售集团之一，是深受消费者喜爱的民族商业品牌。2. 核心竞争力
截止2020年6月，王府井共运营52家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，31个城市，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展形势，市场规模、品牌影响力及经营质量持续提升，连锁优势不断增强，经营业绩行业领先，核心竞争能力稳步提高，综合实力迈上了新台阶，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市多业态协同发展，线上线下充分融合的良好格局。2020年上半年，公司取得了免税品经营资质，未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力，为将公司打造成为具有国际水准国内一流的商业集团奠定了坚实的基础。3. 业绩情况
2020年上半年，受新冠疫情影响，王府井营业收入实现34.25亿元，同比下降24.02%；利润总额实现7,530.33万元，同比下降92.25%，归属于母公司股东的净利润实现470.09万元，同比下降99.33%。其中第一季度利润总额实现-20,697.08万元，第二季度利润总额实现28,227.41万元，环比快速恢复。（三）珠海免税（未上市）
公司概况
珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税”）始建于八十年代初，是珠海市国有资产监督管理委员会下属的一级国有企业。珠海免税是全国最早开展免税品经营业务的两家企业之一，也是唯一一家全资拥有免税、有税、保税（跨境）三大业务运营管理实践经验的国有独资企业。经过近四十年的发展，珠海免税已成为集有税商业经营、国内外贸易、仓储物流、酒店经营管理及跨境电商（保税业务）为一体的多元化、综合型的现代化企业集团。2020年5月23日公告，格力地产拟发行股份及支付现金购买珠海市免税企业集团有限公司100%股权，标的公司具备国务院批准的免税品经营资质，系全国最早开展免税品经营业务的企业之一，销售免税品的品类涵盖烟类、酒类、香水化妆品等多个品类。（四）深圳免税（未上市）
公司概况
深圳市国有免税商品（集团）有限公司（简称深国免集团）是经国家批准，专营免税商品的国有独资企业，注册资本16亿元，集团总资产36.5亿元。深国免集团前身深圳免税店是国内第一家免税商店，于1980年1月在深圳罗湖桥头创办，经过多年运营积累和市场培育，拥有良好的品牌形象、稳定多样的供货渠道、科学标准的运营体系以及高效的管理运营团队。（五）中出服（未上市）
中国出国人员服务有限公司（以下简称“中出服”）于1983年经国务院批准成立，先后隶属于国家对外贸易经济合作部（现商务部）、国务院国有资产监督管理委员会，现为中国医药集团总公司的全资子公司。中出服免税店1983年经中国政府批准，中国出国人员服务总公司注册，成为中国首家免税外汇商品专营企业。向出国人员供应免税外汇商品，是中国政府在改革开放初期，针对我国各类出国人员所制定的特殊优惠政策。根据这项政策，在归国之时可以按照海关的有关规定在国内各免税商店购买免税外汇商品。以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。请扫描下方二维码，联系我们工作人员。欢迎推荐具有良好发展前景的上市公司、处于成长期、成熟期的企业和项目，包括但不限于消费、医疗健康、企业服务等领域，项目资料和业务合作。期待与您的交流哦！「高禾投资」长期专注于医疗服务、科技、新材料、大消费领域投资，以PIPE投资基金为主，包括但不限于定向增发、并购重组和可转债、可交债、大宗交易和协议转让等投资工具，同时通过一二级联动+量化对冲等多重策略产品以提高投资收益率和稳定性。免责声明：本报告仅供高禾投资客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“高禾投资”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。