对话五道口金融学院田轩：监管层要对内幕交易零容忍，让市场选出真正的好企业上市
搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第123期（点击“阅读原文”进入专题）
本期嘉宾：清华大学五道口金融学院金融学讲席教授、副院长 田轩
出品 | 搜狐商学院
编辑 | 王珍
主编 |王德民
“企业上市后可能面对较多的收购要约，因为企业的控制权是一个比较重要的市场，即所谓的‘敌意收购’，但‘门口的野蛮人’是非常好的外部的公司治理机制。”在与搜狐财经的对话中，第六届证监会上市公司并购重组审核委员会成员、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授分享了他对企业掌握控制权的看法。
谈及科创板改革，田轩认为，判断科创板改革是否成功不能只看形式转变。判断注册制是否取得成功，可以看三个指标：一是有没有企业真正发行失败；二是有没有企业上市破发；三是有没有企业在上市一年、两年、三年或者五年以后，由于无法适应激烈的市场竞争而退市。
“这三个指标能够真正衡量注册制是不是成功、是不是真正尊重市场，是不是让市场在资源配置中起到决定性作用。“田轩表示，推动上市公司高质量发展，要沿着市场化、法制化、国际化的道路去走。
在深交所上市委工作的一年里，田轩注意到有的保荐人代表前期工作做得不够扎实、回答问题不够专业，切实感受到券商的职业水平有待提高。田轩对《致知100人》表示，中介机构是公司IPO的第一道把关人，要降低信息的不对称，严把上市企业质量关，不能为了一点小钱，就帮忙掩饰项目问题，让企业带病上市。如果后续查出财务欺诈或内幕交易，中介机构的声誉也必定受到牵连。
田轩：创业公司通过一轮又一轮的融资，股权毫无疑问会不断被稀释，公司治理合规上的要求，可能会对企业造成短期的业绩压力。
企业的股权不断被稀释以后，可能会让创始人、创始团队失去控制权，尤其在上市以后，可能会成为短期敌意收购者的对象，会给企业的高管造成短期的业绩压力，不利于专注长期的创新。
企业的控制权市场是一个比较重要的市场，就是所谓的“敌意收购”，但“门口的野蛮人”是外部非常好的公司治理机制。
我们所说的“门口的野蛮人”，时时刻刻觊觎公司控制权，企业的高管才会沉下心来踏踏实实的为企业服务。这在美国很常见，上世纪八九十年代敌意收购的浪潮风起云涌，大批的企业成为PE公司或者是所谓门口野蛮人的标的，然后通过敌意收购把上市公司的高管或者董事会全部换掉，来提高公司治理能力和企业价值，这在美国常见。
“万宝之争”给中国的上市公司上了很好的一课，能够让公司的高管知道，必须兢兢业业地为你的股东去努力工作，不要偷懒，不要懈怠，不要存在更多的代理问题，不要把高管的利益放在股东利益之上。
这个案例确实起到了很好的教育作用。2017年上半年，上市公司中有600多家修改了公司章程，加了很多反敌意收购条款，比如“白衣骑士”、“毒丸计划”、“金降落伞计划”等等，给中国的资本市场做了一次科普。
田轩：我们最常见的一种应对方式就是所谓AB股模式，即同股不同权的模式，即企业上市发行两种股票，一种是A类股票，一种是B类股票，他们的现金留存是一模一样的，不管持有A还是B股票，股份和分红都一样。区别在于，B股票的投票权高于A股票。
在这种同股不同权的制度安排下，企业的高管或者创始团队就可以在股权被高度稀释的情况下还牢牢的控制住企业的投票权，不受短期资本的干扰，可以专注长期的创新。
后来港交所的李小加意识到对于这种创新型的企业，尤其是对于人力资本高度依赖的企业，必须对创始人、高管团队有一定的保护，让他们能够专注长期的投资，而不会受到短期股价的波动、短期的业绩的干扰。这样的一种制度设计才能更好的激励他们长期投资和创新。
搜狐财经：A股市场难以培育出大批优秀的上市公司，应该如何推动上市公司高质量发展？
田轩：提高上市公司质量需处理好市场和监管之间的辩证关系。监管需要做的是确保上市公司财务不造假，要求企业做到信息披露真实、准确、完整、及时。但是企业是好是坏，到底有没有成长性，不是由监管机构来定义或者背书的，市场是最有决定权的。
当然，国家也意识到这个问题，所以现在从核准制向注册制转变，注册制核心逻辑就是把一个企业是不是能够上市的权利交还给市场。
我觉得这三个指标能够真正衡量注册制是不是成功、是不是真正尊重市场，是不是让市场在资源配置中起到决定性作用。我们看到今年很多企业撤材料，因为地方证监局去突击审查，企业心里没数，那就撤了。没有真正实现把判断企业质量的权力交给市场。
推动上市公司高质量发展，要沿着市场化、法制化、国际化的道路走。我们要让真正高质量企业上市，交易所的上市委来把关IPO公司是不是真实、准确、完整、及时地披露信息。剩下的就交由市场来判断，充分发挥市场的价值发现功能。
田轩：私募股权设计天然是支持投早、投小、投科技的，本身是支持早期创业的，他们追求的回报不是平均回报，追求的是极值，这是私募股权基金的一个重要特点。但是我们国家之所以现在没有做到，有一个重要的扭曲，因为我们基金的存续期比较短，背后的实质原因是个人投资者占主导地位。
那么存续期较短的后果是什么？就是相对地要赚快钱，急功近利，对失败的容忍度较差，这对创业是非常不利的。高科技产业发展需要漫长的探索，漫长的试错过程。如果一个基金从开始到退出只有三年或五年，作为基金的管理人，我肯定不敢投早，不敢投小，不敢投高科技，因为回报没有产生。因此这对于创新企业，尤其在技术上的创新可能是一个不利因素。
像美国，一个风险投资基金一般是10到12年，我们国内一般是5到7年，也有很多是3到5年。因为中国的风险投资主要的出资人是个人投资者，而美国是机构投资者，像养老基金、保险基金、大学的捐赠基金等都是长期的机构投资者。出资人不一样，就导致了我们国内的基金存续期相对来说比较短。
从长期的角度，我们应该有一个去散户化的过程，让中国成为一个以机构投资者为主导的一个事实。现在我们国家散户投资者数量占95%，交易量也占到总交易量的80%。散户为主的市场，投机氛围就很浓重，因为散户普遍缺乏投资知识，追求短时间的价格差的效益，而且容易受到市场情绪的影响。一旦有什么风吹草动，容易进行情绪化交易，造成追涨杀跌、放大波动，导致资本价格的市场波动和经济周期具体项目之间的经济面无法正常建立联系。
我们对标美国，美国在几十年前也是一个散户为主的市场，上世纪40、50年代，它的散户超过90%。但是到现在美国的个人投资者只有不到6%，这就是一个不断的通过它的改革，通过利率化市场的改革，通过允许像养老基金、共同基金，大力扶持退休基金的机构投资者入市，得到很多发展，然后慢慢散户就从二级市场退出去了，机构投资者占据明显的优势。
我们可以借鉴，依靠市场化的力量，让机构投资者不断地发展壮大，赢得广大散户理财的信赖。同时让散户慢慢退出市场，选择通过机投资机构投资者、投资基金来投资市场。
搜狐财经：如何平衡市场与监管的问题？在科创板和创业板的相关基础制度设计方面，哪方面还有待提升和改善？
田轩：本身的制度设计是非常好的，但我认为很多企业并没有具有硬核科技，没有掌握尖端技术。根据我的观察，在科创板上市的企业，掌握尖端技术的企业并不多。此前有部分企业申请注册制上市，但这些企业并不具有硬核科技、并没有掌握尖端技术，存在传统企业“造概念”从而“借道”注册制上市的情况。
对于上述情况，很难去判断企业是否具备“硬科技”，需要进一步加强监管的力度和充分发挥市场的作用。基础制度设计要遴选出真正做高科技的企业，即便这些企业现在不盈利，但要坚持让掌握颠覆性技术的企业上市。
判断和理解企业的价值应该交由给“市场”，这里的“市场”是指集合了成千上万投资者智慧的市场，市场中的投资者将基于自身投资收益最大化的初衷去收集信息，去理解企业，去判断企业的价值以及好坏。
监管的角色就是守门员，需要做的事情是“建制度、不干预、零容忍”，把制度规定清楚，不干预市场的运行，要相信市场，同时对涉及内幕交易、欺诈发行等破坏规则的行为要零容忍。最后就是发挥市场的主体的作用，让市场去选出真正好的企业、高科技的企业上市。
搜狐财经：您如何评价金融中介机构的质量？
田轩：我作为深交所创业板上市委委员审核IPO项目时，注意到有的保荐人代表前期工作做得不够扎实、回答问题不够专业，切实感受到券商的职业水平有待提高。因此，压实中介机构责任非常重要。
所以我觉得提高中介机构的职业水平和操守是非常重要的，中介机构是公司IPO的第一道把关人，要降低信息的不对称，严把上市企业质量关，一定要提高职业操守，不能为了一点小钱，就帮忙掩饰项目的问题，让企业带病上市。如果后续查出财务欺诈或内幕交易，中介机构的声誉也必定受到牵连。