【华创食饮】周观点：中秋旺季预期平稳，估值切换如期来临

本周行情回顾：白酒板块继续表现突出。本周申万食品饮料板块上涨3.89%，沪深300上涨2.97%，跑赢大盘。其中白酒上涨5.22%，调味品上涨4.04%，啤酒上涨2.67%。我们认为，白酒板块继续表现强势，一线白酒股价均再创新高，主要来自几点：1）茅台自集团关联交易方案落地之后，市场担忧明显解除，估值强势上行带动整体板块估值水平；2）行业逐步进入旺季动销期，当前高端酒市场价格坚挺，渠道备货意愿良好，市场对于旺季表现预期明显好于去年；3）目前处于中报密集披露期，茅五业绩平稳，根据此前我们中报前瞻，判断板块中报业绩表现应有保障。展望后续，旺季备货期成为关键观测窗口，当前高端酒价格周期表现良好，中秋旺季预期平稳，三季度高增仍可期待，旺季前后板块如期进入年度估值切换节奏。

渠道策略会反馈：高端白酒反馈积极，速冻食品安井优势明显。本周我们召开大消费渠道策略会，部分渠道反馈如下：1）高端白酒：茅台批价依旧坚挺，控价政策强化经销商约束，发货量逐步加快，价格走势需依据中秋计划落地情况判断。五粮液推行控盘分利以来，严抓窜货成效明显，将继续推动渠道扁平化，八代普五批价上行至950元以上，库存及动销均保持良性，管理上的变化及渠道利润改善使得渠道信心持续增强。老窖方面，国窖积极跟进提价，批价同步改善，渠道进货意愿增强，回款表现良好，国窖全年预计完成百亿回款目标无虞。渠道继续扁平化，推行绑定经销商利益，适度控制费用投入，特曲60版正接力次高端价格带。2）水井坊：目前旺季备货动销情况符合预期，公司维持年初制定的20%收入增长，30%利润增长的目标不变，继续利用典藏等高端产品提升品牌形象，带动8号井台次高端单品增长，上半年推出新品反馈良好，投入适度加大，持续推进精细化渠道管理，改善经销商利润。3）四川速冻大商：四川地区三全销量有所下滑，思念略优于三全；安井主打性价比优势，餐饮渠道品牌力强，四川工厂落地后具备成本优势，营销团队服务能力强，销量保持较快增长，逐步进行渠道扁平和细分开发。当地农贸渠道多以小商为主，竞争激烈；餐饮渠道增速较快，三全和安井均有所发力。行业在成本上行后近期有一定提价预期。4）涪陵榨菜：19年预计全年销量正增长，公司多措并举去库存，目前进展顺利，同时公司积极开拓新产品，扩张新品类产能。

本周中炬高新点评：主业盈利稳健，激励力度加大。19H1调味品业绩符合预期。美味鲜19H1营收同比+15.26%，其中调味品中酱油和酱分别同比+10.44%/12.01%，蚝油、料酒分别同比+60.93%/65.63%，食用油、腐乳增速超过25%；归属母公司净利润同比+20.05%。公司加大激励激发员工积极性，体现为收入指标考核权重增加，奖金向中层骨干倾斜，及提升超额奖励提成比等，规划2023年实现双百目标。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾

白酒板块继续表现突出。本周申万食品饮料板块上涨3.89%，沪深300上涨2.97%，跑赢大盘。其中白酒上涨5.22%，调味品上涨4.04%，啤酒上涨2.67%。我们认为，白酒板块继续表现强势，一线白酒股价均再创新高，主要来自几点：1）茅台自集团关联交易方案落地之后，市场担忧明显解除，估值强势上行带动整体板块估值水平；2）行业逐步进入旺季动销期，当前高端酒市场价格坚挺，渠道备货意愿良好，市场对于旺季表现预期明显好于去年；3）目前处于中报密集披露期，茅五业绩平稳，根据此前我们中报前瞻，判断板块中报业绩表现应有保障。展望后续，旺季备货期成为关键观测窗口，当前高端酒价格周期表现良好，中秋旺季预期平稳，三季度高增仍可期待，旺季前后板块如期进入年度估值切换节奏。

二

本周调研反馈：高端白酒渠道反馈积极，速冻食品安井优势明显

本周我们召开大消费渠道策略会，邀请高端白酒、速冻食品、佐菜行业等方面渠道经销商或专家进行交流分享，部分渠道交流反馈如下。

1、高端白酒专家交流反馈

茅台批价依旧坚挺，目前在2400元左右，控价政策强化经销商约束，发货量逐步加快，价格走势需依据中秋计划落地情况判断。五粮液推行控盘分利以来，严抓窜货成效明显，将继续推动渠道扁平化，八代普五批价上行至950元以上，库存及动销均保持良性，管理上的变化及渠道利润改善使得渠道信心持续增强。老窖方面，国窖积极跟进提价，批价同步改善，渠道进货意愿增强，回款表现良好，国窖全年预计完成百亿回款目标无虞。渠道继续扁平化，推行绑定经销商利益，适度控制费用投入，特曲60版正接力次高端价格带。

2、水井坊交流

公司围绕提升品牌定位的战略目标，利用高端产品带动次高端核心产品增长，在渠道策略方面保持战略定力，持续推进精细化渠道管理，提高费用投入效率。水井坊目前双节备货动销情况符合预期，公司维持年初制定的20%收入增长，30%利润增长的目标不变。规划利润增速高于收入增速的原因为：1）今年管理费用控制得较好；2）上半年推出多款新品，目前反馈良好，售价小幅提升，目的改善渠道利润。在次高端竞争方面，公司利用高端产品提升品牌形象，带动次高端增长，其中臻酿八号、井台为核心产品，目前新推出的臻酿八号喜庆版反馈良性，未来臻酿八号井台销售占比超80%。竞品方面，臻酿八号主要竞品为剑南春，剑南春今年加大渠道投入，公司保持战略定力，持续推进年初制定的精细化渠道管理；井台主要竞品为洋河梦系列，在洋河的强势市场江苏井台进行差异化竞争，目前江苏市场销售额约3-4亿，规模保持良好增长。

3、佐菜行业专家

19年预计全年销量正增长。19年预计全年销量正增长，1-7月销售额及销量有所下降，主因涨价，乌江在2016年销售终端调价后，目前产品毛利率处于较高水平，且公司目前主要任务为消化东北等地新增产能，解决市场增量问题。短期来看公司榨菜业务缺乏提价动能，未来一段时间内公司产品价格保持平稳。目前库存销售比大概是7周，良性库存销售比是5.5到6周。

公司多措并举去库存。多重因素集中体现导致7月份库存水平较高，库存销售比为7周，处于较高水平。公司着眼于市场空间开拓，公司层面上坚持稳健型管理风格，解决建立任务管理体系、任务执行管理标准、考核薪酬挂钩模式、渠道运营标准模式及人员培训工作体系五个问题；市场层面上，围绕经销商、餐饮客户等设立七项工作，采取办事处裂变、渠道下沉等方式寻求销售突破，今年截至目前新开发600个县级市场，县级市场1-7月份同比较快增长，同时开发餐饮渠道，着重发力外卖平台，上半年开发9000个餐饮渠道终端。

积极开拓新产品，扩张产能。公司预估榨菜细分品类市场上升空间有限，市场进入存量阶段，多年来持续引导教育消费者对榨菜认知转变为休闲食品，同时不断在酱菜领域利用乌江品牌优势加码萝卜、泡菜等高市场容量新产品，公司目前在涪陵东北等地新品类工厂产能逐步释放。但由于酱菜领域品类产品属性相近，相互替代性强，公司将持续培养消费者对新产品忠诚度及改革销售体系等一系列措施。

4、速冻食品大商交流

安井性价比优势明显，速冻厂商积极发力餐饮渠道。四川地区速冻食品大商，主要经营三全、思念等速冻食品，年销售额约7000万元，渠道包括商超及便利店。分品牌来看，四川地区三全销量有所下滑，思念略优于三全，安井主打性价比优势，以农贸渠道为主，经销商管控和帮扶力度较强，经销商销售区域有所划分，四川地区销量保持增长。分渠道来看，农贸渠道多以小商为主，经销商费用投放较低，周转率较高，竞争激烈，导致速冻食品价格稳定性较低；大型商超渠道一般由厂家自营，经销商主要负责本地商超，商超渠道经销商毛利率约15%，净利率较低；餐饮渠道增速较快，三全和安井均有所发力，四川地区三全餐饮渠道约4000万元，和传统渠道在包装、经销商和销售人员上有所区隔。安井主打性价比优势，餐饮渠道品牌力强，四川工厂落地后具备成本优势，营销团队服务能力强，销量保持较快增长，逐步进行渠道扁平和细分开发。

三

本周重点公司点评

中炬高新中报点评：

19H1调味品业绩符合预期。19H1公司实现营业总收入 23.92 亿元，同比+10.03%，其中美味鲜营收22.62亿元，同比+15.26%，本部/地产/精工分别营收0.25/0.61/0.42亿元，同比-1.02/+0.21/+0.00亿元，本部收入大幅下降18 H1出售资产致基数较高。实现归母净利润3.66亿元，高基数下同比+7.99%；经营活动现金净流入6.74 亿元，同比+63.59%，主要源于应付项目的增加、存货及应收项目的减少，实现良性增长。

美味鲜收入持续增长，盈利保持稳健。美味鲜19H1营收22.62亿元，同比+15.26%，其中调味品中酱油和酱稳健增长，分别同比+10.44%/12.01%，蚝油、料酒因行业增长及积极拓展持续放量，分别同比+60.93%/65.63%，食用油、腐乳增速超过25%；归属母公司净利润3.62亿元，同比+20.05%。产品综合毛利率达39.61%，同比-0.38pct，主要源于部分原料如谷氨酸、包材等价格处于较高水平，同时非酱油产品占比提升所致，但相比18年仍提升0.41pct；上半年费用率18.79%，同比-0.41pct，其中销售费用/管理费用分别同比+7%/19%，源于销售人员工资待遇、运费及业务费用增长，广告费用未见大幅增加；管理人员薪酬待遇、职工社保费用等亦提升较大，费用率下降拉升净利率至17.64%，同比+0.62pct。单二季度看，美味鲜实现收入10.95亿元，同比+15.26%，归母净利1.76亿元，高基数下同比+7.98%，净利率17.53%，同比-1.31pcts。

全国化扩张加速，激励力度加大。公司计划2023年实现双百目标，目前进展体现强执行力。1）全国化扩张加速：19H1东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.13%/11.87%/24.49%/20.78%，经销商总数达到975家，净增加111家经销商，其中中西部、北部分别新增44/55家，其中开发空白地级市15个，全国地级市开发率达81%。全国化扩张进程加速；2）餐饮渠道实现高增速：公司重新梳理了经销商结构，更新经销商资源投放标准，同时以厨邦厨师俱乐部为平台，通过超级凉菜大奖赛和顶级厨师训练营等专业活动，配合终端推广，实现餐饮渠道快速增长，截止上半年餐饮产品销售同比+41.49%。同时加快电商和出口渠道的拓展，完成了主流直营平台、新零售平台的入驻与开发，出口国增加到了7个；3）产品不断升级：19H1完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的升级，并完成了其它多品类产品的《2019-2023年产品开发初步计划》，加大了产品开发力度；4）激励力度加大：公司加大激励激发员工积极性，体现为收入指标考核权重增加，奖金向中层骨干倾斜，及提升超额奖励提成比等。此外，公司规划建设食品科技产业孵化区，以健康食品为突破口，实现资源整合。

四

本周渠道反馈

白酒方面，茅台批价在2400元左右，保持坚挺，目前经销商可打9-10月计划，执行公司中秋国庆加大投放量的计划，部分经销商9月货已经到达，终端渠道惜售现象普遍。五粮液方面，八代普五按月打款发货，正式按1006元渠道出货，目前批价在950-960元左右，动销及库存节奏保持良好。国窖1573打款价后续预期提至860元，当前成都等地批价在820元左右，库存在2月左右，保持良性。

乳制品方面，酸奶价格蒙牛上涨伊利下调，基础白奶缺货，整体买赠力度下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在49.5元，价格较上周下调；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，价格与上周基本持平；纯甄价格在44-66元，最高价较上周上涨；光明莫斯利安价格为50-70元，最高价较上周上涨。高端白奶方面，金典价格在49.5元，最高价较上周下降；特仑苏多地价格在49.5-65元，价格较上周基本持平。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）价格在9.6-9.9元，价格较上周上涨；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希双提99元；安慕希PET瓶芒果百香果买一箱赠5瓶相同口味安慕希或6瓶金典娟姗牛奶；金典纯牛奶三件九五折；畅轻任意两件7.9折，、3件95折；纯甄原味买1箱送4件、3件95折；纯甄PET瓶买二赠一，特仑苏立减7元，送6瓶真果粒、两提99元；冠益乳（250g）3件95折、2件75折、两瓶9.9元。本周整体买赠力度较上周有所下降，光明买赠力度明显上升。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度整体下降。综合来看，产品新鲜度多以19年7月为主，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛、光明常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度整体下降。

五

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，茅台方案落地好于预期，业绩估值有望齐升，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年8月23日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.18%，较上周下降0.04pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.41%，较上周上升0.14pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.36%，较上周下降0.09pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.31%，较上周上升0.04pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.68%，较上周下降0.17pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.92%，较上周下降0.06pct。同时，本周贵州茅台合计净流出6.21亿元，五粮液合计净流入7.05亿元，洋河合计净流入2.02亿元。

大众品：2019年8月23日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.07%，较上周下降0.14pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.97%，与上周持平；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.27%，较上周上升0.14pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.77%，较上周上升0.36pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.91%，与上周上升0.09pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为11.86%，较上周下降0.65pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为9.64%，较上周下降0.45pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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