Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第147期

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It is not enough to have a good mind; the main thing is to use it well.

－Rene Descartes

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  基准日债利率交易区间扩大至-0.5%-0.5%。

 2:  日本央行继续放宽基准日债利率区间的可能性不大。

 3:  日本央行购入更多日债以避免被动缩表。

 4:  日元升值难以持续冲击日元套利活动。

 5:  美联储实际政策利率上行或持续施压日元。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄乌之间武装冲击再度升级

报告正文

时隔4年，日本央行再度放宽10年期日债利率交易区间，从-0.2%-0.2%放宽至-0.5%-0.5%， 10年期日债利率一度升破0.4%。此次调整以后，10年期日债利率交易区间相较于初始区间扩大了5倍，但并不代表日本央行货币政策立场发生变化，因为放宽10年期日债利率交易区间是为了货币宽松政策更顺畅传导，而不是收紧货币政策。输入性通胀推高日本通胀水平，30年期与10年期日债利差从71个基点扩大至141个基点，这促使投资者预期日本央行将被迫放宽10年期日债利率交易区间，10年期日债互换利差从12个基点扩大至40个基点。四季度布伦特原油跌至80美元，30年期与10年期日债利差回落，日本央行继续放宽10年期日债利率区间的可能性也在下降。除了放宽基准日债利率的交易区间，日本央行12月议息会议还宣布额外增加购买6000亿日元日本国债，这么做的目的是加速该行总资产规模回到今年4月的高点。截止12月10日，日本央行总资产为701万亿日元，比4月份的峰值要低38万亿日元，中间减少的部分是疫情期间日本央行购买的银行贷款陆续到期。10年期日债利率从0.25%升至0.37%，美元兑日元下跌3.8%，日债利率上行和日元走强会抬高日元融资成本，冲击以此为基础的日元套利活动，但是其实际影响可能大不如前，原因是2008年金融危机以后，外资银行的日本银行间的负债规模已经大幅收缩，原有的交易杠杆叠加和期限错配几乎都消失了，很难形成日元套利解除和日元升值的反馈机制。美联储12月议息会议公布的经济预测摘要（SEP）显示，未来12个月美联储实际政策利率将升至1.6%，触及2008年1月以来最高水平。以往的经验是，美国实际政策利率不触顶回落，日元相对美元就会保持弱势，因而单靠日本央行放宽基准日债利率交易区间，不足以改变中期日元贬值的大趋势。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低115个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月23日，中国10年期国债远期套利回报为70个基点，比2016年12月的水平高100个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月23日，美元兑一篮子货币互换基差为-27.8个基点，Libor-OIS利差为15.5个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月23日，铜金比下行至4.6，离岸人民币升至7.0；二者背离收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月23日，国内股票与债券的总回报之比为24.8，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力重新增强。

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