Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第148期

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There is only one corner of the universe you can be certain of improving, and that's your own self.

－Aldous Huxley

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  地缘政治风险强化美元的储备货币地位。

 2:  美联储隔夜逆回购操作规模再创历史新高。

 3:  天然气价格暴跌或加速欧元区通胀回落。

 4:  跨境旅游恢复或推高中国服务贸易赤字。

 5:  道指与标普500指数年度回报之差触及1933年以来最大。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   俄乌之间武装冲击再度升级

报告正文

2022年可谓地缘政治风险大爆发的一年，欧元、英镑和日元的储备货币地位受到冲击，美元的储备货币地位有所增强。国际货币基金组织的数据显示，截止2022年三季度，美元在全球外储中的占比为59.8%，时隔两年再度回到60%。欧元在全球外储中的占比为19.7%，触及五年最低水平，英镑和日元在全球外储中的占比也都小幅回落。截止12月30日，美联储的隔夜逆回购操作规模达到2.55万亿美元，再创历史新高，但是财政部现金储备也未见大幅减少，唯一可能的解释是，季末SLR考核约束下，商业银行为了收缩自身资产负债表，将众多私人储蓄推入货币市场基金，这些储蓄最终进入隔夜逆回购操作。今年欧洲的暖冬天气放缓了天然气库存的消耗速度，欧洲基准天然气价格跌至74欧元/百万英热单位，接近2022年2月俄乌冲突爆发之前的水平，但是能源价格对于欧元区通胀水平的贡献依然有3.8%。2023年上半年，欧元区通胀水平或将出现加速下行，叠加欧元区经济陷入衰退，欧洲央行货币政策将难以继续收紧。随着经济完全重开，中国经济前景改善利于人民币汇率反弹，但是其中也附带拖累人民币汇率的因素，最典型的是跨境旅游相关的服务贸易赤字重新扩大。此前受到疫情防控措施的影响，跨境旅游相关的服务贸易赤字收缩至不足1000亿美元，比2019年缩小了一半。2023年跨境旅游恢复，相关服务贸易赤字也再度增加，不利于人民币汇率表现。2022年美国实际利率和通胀水平双双走高，成本转嫁能力更高的蓝筹公司表现亮眼。科技股表现则遭遇重挫。道琼斯指数与标普500指数的年度回报差异达到10.7%，创下1933年以来最大。2023年美国实际利率触顶和通胀水平下行，上述背离或将难以持续，SPDR道琼斯指数的做空持仓已经达到其发行份额的3%。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2022年12月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年4月的水平低115个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平回落空间不大。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2022年12月30日，中国10年期国债远期套利回报为66个基点，比2016年12月的水平高96个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2022年12月31日，美元兑一篮子货币互换基差为-20.6个基点，Libor-OIS利差为15.8个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2022年12月30日，铜金比下行至4.6，离岸人民币升至6.9；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股债的相对表现。截止2022年12月30日，国内股票与债券的总回报之比为25.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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