【华创食饮】周观点：旺季高端酒预期明朗，伊利方案调整态度积极

本周板块回顾：板块有所盘整，伊利调整激励方案。本周申万食品饮料指数下跌0.24%，沪深300上涨3.92%，市场热点切换之下，板块跑输大盘。其中申万白酒指数下跌0.67%，乳制品指数上涨2.04%，调味品指数下跌1.85%。1）五粮液：根据公司官网，原宜宾市翠屏区区委书记曾从钦接替刘中国拟担任集团公司总经理、股份公司董事长等职务，推荐刘中国任集团公司名誉总经理。本次公司换帅属正常人事变动，刘总到龄正常退休，曾总长期在宜宾市工作，对辖区产业现状和企业发展较为熟悉，期待二次创业以来公司继续积极推进改革。2）泸州老窖：本周公司通知取消执行9月国窖1573经典装计划配额。今年以来国窖1573市场库存管控良好，旺季积极挺价，基本印证了我们此前中秋旺季国窖备货回款良好的渠道反馈，预计国窖1573价格有望继续上行。3）伊利股份：公司公告股权激励计划修订稿，本次方案调整提高ROE考核目标，新增要求现金分红比例不低于70%，减少授予股票数量比例至2.5%，其余回购股权予以注销，从而摊销费用有所下降。我们认为，激励方案调整体现公司积极态度，提升股东回报预期，若激励方案通过将保障公司长期核心管理层及团队稳定，确保长期经营价值稳步向上。

本周策略会反馈：本周我们举办秋季策略会，邀请多家上市公司参会交流，以下为部分重点公司交流要点。白酒方面：1）泸州老窖：H1国窖1573增速30%左右，国窖1573批价上行，旺季打款备货情况良好，渠道库存处正常水平；特曲60主打团购渠道增速30%左右，老字号特曲增速30-40%，换装升级后价格卡位200元以上。2）洋河股份：H1梦系列增速20%以上，海/天省内销量略有下滑。短周期内主动性调整，控货改善渠道推力，构建新型厂商关系，市场安排更加精准化，后续有望平稳过渡。3）顺鑫农业：白酒增长仍以外埠市场为主，H1增速在20%以上，华东及华南市场继续表现良好；北京市场升级产品结构，珍品陈酿增长较快。4）酒鬼酒：内参全年目标3亿以上，报表增速达60%+，内参公司调动经销商积极性；酒鬼红坛控量降库存，节前恢复发货，批价保持稳定。

大众品方面：1）绝味食品：H1加大开店及促销力度，新增门店683家，维持全年800-1200家开店目标，全年单店销售增长保持3%-5%。2）安琪酵母：H2收入业绩有望好转，未来收入依靠海外市场及结构升级，酵母/YE保持双位数增长，白糖销售贡献收入，预计下半年利润率有所改善。3）桃李面包：全年收入及业绩双15%指引不变，继续推进渠道下沉和产能扩张。4）香飘飘：下半年投放重心逐步转向冲泡类，代言人预计带来部分增量，果汁茶推出柠檬口味新品9月上市，果汁茶下半年投入逐步下降，渠道铺设仍有较大空间。5）重庆啤酒：Q3销量或略有压力，上半年吨价提升5%，其中结构升级贡献2-3%，全年增长预计主要来自结构提升。6）洽洽食品：红袋系列加大营销力度，有望保持平稳增长；小黄袋在广告及旺季带动下销售明显提速，后续自动化程度提升，毛利率仍有提升空间。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾

本周，申万食品饮料指数下跌0.24%，沪深300上涨3.92%，市场热点切换之下，食品饮料板块跑输大盘。其中申万白酒指数下跌0.67%，乳制品指数上涨2.04%，调味品指数下跌1.85%。

1）五粮液：根据公司官网，原宜宾市翠屏区区委书记曾从钦接替刘中国拟担任集团公司总经理、股份公司董事长等职务，推荐刘中国任集团公司名誉总经理。本次公司换帅属正常人事变动，刘总到龄正常退休，曾总长期在宜宾市工作，对辖区产业现状和企业发展较为熟悉，期待二次创业以来公司继续积极推进改革。2）泸州老窖：本周公司通知取消执行9月国窖1573经典装计划配额。今年以来国窖1573市场库存管控良好，旺季积极挺价，基本印证了我们此前中秋旺季国窖备货回款良好的渠道反馈，预计国窖1573价格有望继续上行。3）伊利股份：公司公告股权激励计划修订稿，本次方案调整内容包括：1）激励授予股票数量减少，从总股本的3%降至2.5%，其余回购股权予以注销；2）考核指标增加现金分红，并设定每年现金分红比例均不低于70%，提高目标ROE至20%，原为15%；3）摊销费用下降，从22亿降至14亿；4）激励对象人数从474人增加到480人。我们认为，激励方案调整表明公司积极态度，提升股东回报预期，若激励方案通过将保障公司长期核心管理层及团队稳定，确保长期经营价值稳步向上。

白酒渠道反馈：渠道逐步临近中秋旺季，备货及动销逐步加快。本周茅台批价在2550-2600元左右，目前经销商执行中秋国庆加大投放量的计划，部分经销商9-10月计划已到，终端渠道动销反馈良好，团购需求旺盛。五粮液方面，八代普五按月打款发货，经销商计划逐步到货，基本按1006元渠道出货，目前批价在960-970元左右，动销及库存节奏反馈良好。国窖1573渠道后续预期提价，成都等地批价保持在820元左右，库存水平合理。

二

本周策略会反馈

本周我们举办秋季策略会，邀请多家上市公司参会交流，以下为部分重点公司交流要点。

泸州老窖：上半年国窖特曲快增，Q3渠道备货预期良好。中秋国庆旺季国窖1573提价后渠道打款备货保持积极，渠道库存处于正常水平。分产品来看，国窖1573上半年增速30%左右，价格采取跟随战略，计划外打款价格提升至820元；特曲60上半年增长30%左右，主打团购渠道，性价比优势明显，卡位次高端；老字号特曲上半年增速30-40%，下半年产品升级换代提价10-20元；窖龄上半年个位数增长，主推窖龄60年。国窖保持品牌高度，特曲保持口碑，窖龄持续积累势能。分区域来看，公司东进南突策略下，华东市场上半年增速30-50%，保持较快增长，公司在华东市场开设200多家直营店，通过人员和资源的投入，持续营造消费氛围。传统市场销量增速超20%，稳步增加资源投入，保持竞争优势。

洋河股份：持续发力梦之蓝，主动控货调渠道。分产品来看，19H1公司梦系列增速20%以上，其中梦之蓝M9增速最快，海天系列升级品质与包装；分市场来看，省外新江苏市场发展稳健，省内针对竞品进行调整，细化组织结构，加强人员配备，发力团购渠道，调整考核机制，后续有望恢复良性增长。费用率整体有望保持稳定，费用投放的重点在于提高品牌和消费者认可度。

顺鑫农业：外埠市场保持稳健增长，白酒净利率有所提升。当前公司在成熟市场持续推进产品结构升级，主推珍酿系列，终端价格在40元左右，北京市场上半年珍酿增速约50%，珍酿系列已在江苏地区试点，预计未来有望在全国范围内推广，带动产品结构升级。省外方面，公司主要仍以陈酿系列拓展市场，华东市场上半年增速超30%，珠三角市场增速超50%，中部市场保持稳健增速。公司白酒净利率预计提升至13%。

酒鬼酒：内参增长快速，红坛保持稳健。内参全年目标3亿以上，H1报表增速达60%+，内参公司调动经销商积极性；酒鬼红坛控量降库存，节前恢复发货，批价保持稳定。

绝味食品：H1开店加速，全年指引不变。公司上半年加大开店及促销力度，19H1新增门店683家，增速快于去年同期。公司全年完成800-1200家开店目标无虞，全年收入增长15%+，单店销售增长3%-5%。成本费用方面，公司预计全年原材料成本不超过去年水平，费用投放整体维持平稳。未来随着公司门店继续稳步扩张，产品结构逐步优化，业绩有望保持稳健增长。此外，公司开始布局串串等品牌延伸业务以及供应链服务业务，并积极投资并购构建美食生态圈，中长期亦具备增长看点。

安琪酵母：收入有所好转，业绩逐季改善不变。下半年公司收入有所好转，7/8月白糖实现部分销售，预计1-8月公司收入增速接近15%，其中保健品增速20%+，酵母，YE及动物营养有双位数增长，海外业务受益于汇率因素增长较好。酵母相关业务中，酿造酵母类增长较好，烘培酵母增长有所放缓。业绩方面，公司预计下半年业绩表现有所好转，利润率有望高于19H1水平。产能方面，国内多数工厂实现满产，伊犁工厂产能利用率达70%~80%，埃及YE工厂7月已正常发货，预计爬坡期为半年。所得税方面，公司预计下半年所得税率接近上半年水平。

桃李面包：产能投放稳步推进，业绩指引维持15%。产能方面，东莞，沈阳等新产线预计今年年末或明年达产；工厂方面，预计2020年上半年武汉工厂投产，下半年山东工厂投产，2021年~2022年江苏工厂投产，产能逐步释放。产能利用率方面，东莞部分产线满产，天津产能利用率仍在逐步提升。收入业绩方面，二季度西北/西南/华北等地区销售有所改善，成熟市场渠道下沉稳步进行，东北市场因竞争因素导致投放加大，利润率有所下降，新市场开拓良好，全年来看公司维持收入业绩15%增速指引不变。

香飘飘：投放重心逐步转向冲泡类，Q3迎来多款新品上市。果汁茶方面，果汁茶冰冻率尚不高，在天气转热后消费者倾向冰镇饮料，或影响部分果汁茶销售。下半年将迎来冲泡奶茶旺季，叠加冲泡奶茶新品上市推广，预计公司投放重心在冲泡类业务上，预计费用率全年维持平稳水平。产品方面，公司在冲泡业务上推出双料系列，9月陆续投放市场，指导价在6元附近；果汁茶业务上公司推出港式柠檬茶口味，预计9月份投放上市。

重庆啤酒：量增或有压力，结构持续升级。二季度存在旺季囤货现象，7月份销量增速放缓，8月天气回暖后略有回升，三季度预计销量略有压力。价格方面，上半年ASP提升5%，其中结构升级贡献2~3%，全年调高吨价目标，预计今年增长主要来自于结构提升。目前公司主流产品国宾及纯生近年增长较快，今年推出8元价格带新品醇麦国宾，增长超出此前预期，下半年或有新品上市。目前公司重庆市场销量逐步饱和，未来主要空间来自于结构升级。

洽洽食品：红袋营销力度加大，小黄袋增长提速。收入端来看，红袋瓜子系列加大营销力度，于7月上线洽洽瓜子20年的主题营销，对部分品类也一定的优惠活动，提价效应后销售额仍保持大个位数增长；蓝袋增速为25-30%，维持稳健增长；小黄袋近2月销售翻番增长，环比有所提速，主要系广告推广下渗透率提升和中秋国庆旺季坚果礼盒动销较优，预计全年可完成8-9亿每日坚果销售额目标，向线下第一，线上前三目标稳步迈进。利润端来看，下半年提价效应逐步消退后，公司通过推进自动化技术提升毛利率，预计后续有望提升2-3pcts，预计全年盈利能力保持稳定。

好想你：百草味下半年发力，好百融合持续加强。百草味方面，公司上半年百草味费用投入较低，市场份额有所下降，下半年百草味开始加大费用投放力度，重点打造“双十一”购物节，目标50%以上增速，下半年预计百草味整体收入保持30%以上，全年目标20-25%增长。此外，百草味线下门店也在稳步推进，公司于6月开始直营线下门店，预计全年直营店数量有望达10家。好想你方面，好想你公司短期仍以红枣为基础，重点研发非枣类产品，目前开发冻干橙汁，同时，百草味人员已进驻好想你电商，融合趋势有望进一步加强。

新乳业：以并购模式发展的低温乳品龙头。公司起家西南，专注低温乳制品，以并购整合地方乳企模式发展起来。2019年 低温行业增长放缓，公司认为主要是常温奶的发展对低温产品有影响，虽然竞争很激烈，但公司低温酸奶上半年两位数增长，低温鲜奶20%以上的增长，主要在于公司不断做渠道精耕。 

三

本周渠道反馈：白酒步入中秋旺季，特仑苏价格有所上涨

白酒方面，渠道逐步临近中秋旺季，备货及动销逐步加快。茅台批价在2550-2600元左右，目前经销商执行中秋国庆加大投放量的计划，部分经销商9-10月计划已到，终端渠道动销反馈良好，团购需求旺盛。五粮液方面，八代普五按月打款发货，经销商计划逐步到货，基本按1006元渠道出货，目前批价在960-970元左右，动销及库存节奏反馈良好。国窖1573打款价后续预期提价，成都等地批价保持在820元左右，库存在2月左右。

乳制品方面，特仑苏价格上涨，基础白奶缺货，整体买赠力度下降。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，最低价、最高价均与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在63-78元，最低价较上周下降，最高价与上周基本持平；纯甄价格在40-49元，价格与上周基本持平；光明莫斯利安价格为49-50元，最高价较上周降低。高端白奶方面，金典价格均在50元，与上周持平；特仑苏多地价格均在50元，价格较上周下降。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32元，伊利纯牛奶（16盒装）价格37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）价格在9.9元，价格与上周基本持平；蒙牛冠益乳（250g）价格在8-8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希买1箱赠4盒果粒酸奶饮品、买2箱99元、3件95折；安慕希PET瓶原味立减15、3件95折；金典纯牛奶买1箱赠4盒果粒酸奶饮品、3件95折；畅轻买2赠1、3件95折；纯甄原味买1箱送4盒、3件95折；特仑苏买一箱送6盒真果粒；冠益乳（250g）买2赠1,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度整体下降。综合来看，产品新鲜度多以19年7月和8月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度整体下降。

四

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年9月6日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.12%，较上周下降0.13pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.65%，较上周上升0.25pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.50%，与上周持平；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.36%，较上周上升0.05pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.15%，较上周上升0.16pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.29%，较上周下降0.31pct。同时，本周贵州茅台合计净流出6.21亿元，五粮液合计净流入7.05亿元，洋河合计净流入2.02亿元。

大众品：2019年9月6日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.04%，较上周下降0.25pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.09%，较上周下降0.03pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.44%，较上周上升0.02pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.64%，较上周下降0.17pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为6.05%，与上周上升0.16pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.46%，较上周上升0.10pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.81%，较上周下降0.42pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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