【华创宏观·张瑜团队】加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975) 

事项

美国7月CPI同比3.2%，彭博预期3.3%；核心CPI同比4.7%，彭博预期4.8%；季调CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，季调核心CPI环比0.2%，彭博预期0.2%。

核心观点

7月CPI数据使联储加息结束的通胀信号再次得到确认，预计此轮加息周期已结束。经验上看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。

报告摘要

联储加息结束的通胀信号再确认我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号：第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。联储降息的通胀制约可能在何时打开？通胀何时能接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，美国CPI同比为3.5%、3.3%、2.8%、2.7%，核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，如果按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。7月数据简述CPI同比从3%上行至3.2%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%，去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的最低点。环比分类别来看，1）房租增速放缓暂止，7月租金增速持平于6月的0.4%，随着持续租约不断调整，房租增速可能在三季度末回到0.3%的疫前中枢。2）核心商品去通胀持续，除医疗用品、酒精和其他杂项用品外，其余商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手车（-1.3%，前值-0.5%）、娱乐用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅扩大。3）非住房的核心服务价格有所反弹，家庭服务（1.8%，前值0.8%）、娱乐服务（0.8%，前值0.5%）、运输服务（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事业服务（0.5%，前值0.4%）价格涨幅有所扩大，医疗服务（-0.4%，前值0%）、其他个人服务（-0.1%，前值0.2%）价格由涨转跌。风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。

报告目录

报告正文

一、联储加息结束的通胀信号再确认

我们在《停止加息的三个信号均已显现》中提到，三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已出现，7月CPI数据再次确认了加息结束的通胀信号：

第一，核心CPI环比涨幅继续稳定在疫情前的均值水平，折年率视角已达到2%的通胀目标。7月份核心CPI环比录得0.16%，折年率为1.9%，与6月保持一致。

第二，非住房的核心服务（超级服务通胀）价格环比有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。

第三，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。后续来看，供应链压力大幅缓解，去库尚未结束，将继续推动核心商品去通胀的进程。

第四，虽然整体通胀读数回升，但通胀宽度仍在持续回落。价格普涨压力边际上继续减弱，广泛的涨价扩散情况继续收敛，有助于长期通胀预期的稳定，削弱后续通胀上行的风险。7月份，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从62%回落至59.2%，同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从65.4%回落至62.7%。

再次重申，我们判断此轮加息周期或已结束。对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀和就业“自然”逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而可能增加经济的下行风险。

此外，未来什么时候通胀可以接近让联储可以降息的水平？经验上看，大概是明年二季度。1996年美联储确立通胀目标制以来，降息时的CPI同比和核心CPI同比平均为2.5%、2.3%。展望后续，预计今年Q3至明年Q2，CPI同比为3.5%、3.3%、2.8%、2.7%；核心CPI同比为4.4%、3.9%、3.2%、2.6%，也就是说，按照历史经验来看，明年二季度，降息的通胀制约或许才能打开。

数据公布后，市场交易层面的调息预期变动不大。预计9月不加息（维持5.25-5.5%利率区间）的概率从86%升至89%，11月不加息（维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从69%升至70%，12月不加息（继续维持在5.25-5.5%利率区间）的概率从64%升至65%。

二、7月美国CPI数据解读

美国7月整体通胀小幅反弹，CPI同比从3%上行至3.2%，略低于3.3%的海外预期；受汽车、医疗服务价格同比降幅扩大、房租涨幅回落的影响，核心CPI同比从4.8%回落至4.7%，低于预期的4.8%。上半年，通胀读数快速回落，去年高基数的“贡献”要占一半。但下半年基数压力将明显下降（去年上半年CPI环比均值1%，去年下半年则为0%），6月的CPI同比读数应该是年内的低点。

同比来看，食品价格、房租涨幅回落、汽车、医疗服务价格降幅扩大，合计拖累CPI约0.24个百分点；汽油价格跌幅收窄，边际拉动CPI约0.43个百分点。

环比来看，本月核心通胀涨价压力并未反弹，核心CPI上涨0.2%，与6月一致，符合预期，继续稳定在疫情前的水平。分类别来看：

第一，房租增速放缓暂止，但回落的趋势不会变。7月租金增速持平于6月的0.4%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年4-5月回落至0.5%，6-7月进一步下行至0.4%。随着持续租约不断调整，后续房租增速仍将继续下行，可能在三季度末回到0.3%的疫前中枢。

第二，核心商品去通胀持续，价格下跌的范围进一步扩大。核心商品CPI环比下降0.3%，跌幅较上月扩大0.2个百分点；27个主要商品中，本月上涨的仅12个，去年和今年一季度有19个，二季度有15个。从品类看，除医疗用品、酒精和其他杂项用品外，其余商品均有所下跌，家具和家居品（-0.4%，前值-0.3%）、二手车（-1.3%，前值-0.5%）、娱乐用品（-0.8%，前值-0.4%）、教育和通信用品（-1.2%，前值-0.1%）的跌幅扩大。

第三，非住房的核心服务价格有所反弹，但还在正常波动范围内。非住房服务的增速从0.1%反弹0.2%，并未超过疫情前0.2%的中枢水平，而去年是0.5%，今年1-5月是0.3%。分类别看，家庭服务（1.8%，前值0.8%）、娱乐服务（0.8%，前值0.5%）、运输服务（0.3%，前值0.1%）、家庭公用事业服务（0.5%，前值0.4%）价格涨幅有所扩大，医疗服务（-0.4%，前值0%）、其他个人服务（-0.1%，前值0.2%）价格由涨转跌。

具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《【华创宏观】加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评》。

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