【华创食饮】周观点：茅台批价如期理性回归，进入季报及秋糖反馈窗口期

10月进入三季报披露和秋糖会反馈期。9月23日-10月6日，食品饮料板块指数下跌2.24%，沪深300下跌3.08%，跑赢大盘，其中白酒板块下跌2.37%，乳品板块下跌1.60%，调味品板块下跌1.00%。进入10月，两大因素影响板块尤其白酒板块走势：首先，板块逐步进入三季报披露期，茅台为板块内最先披露三季报公司。基于近期的公司及渠道调研反馈，总量趋降趋势之下分化依旧明显，但我们对于高端酒Q3旺季业绩预期维持相对乐观的判断，我们继续强调，旺季高端酒预期继续保持明朗，Q3业绩仍有望保持，全年业绩走势保持稳健预期。其次，秋糖会将于10月下旬在天津举办，展望秋糖，我们认为，在名酒相对稳健的业绩预期之下，整体反馈预计倾向于偏积极。一方面，茅五泸为代表的名酒龙头全年目标完成压力不大，茅五集团千亿目标完成确定性高，国窖1573百亿回款目标也已完成，在这样背景之下，秋糖期间更多可能是传递经销商积极信号，为完成明年规划打下基础；另一方面，明年春节较今年春节提前，厂家Q1业绩开门红的任务其实更多集中在Q4回款来完成，多数酒企势必会提前规划量价政策，明朗渠道预期。

茅台电商直销落地，多管齐下批价回归。10月3日，茅台召开2020年生产质量大会，2019年茅台酒基酒产量约4.99万吨，基酒产量质量双提升。10月起茅台电商直销方案落地，天猫、苏宁两家首批直营电商限量开售1499元飞天茅台，通过规定抢购资格及限量购买等方式保证销售规范直达消费者，超300万人在天猫超市抢购，物美等直营商超也在10月1日前加大投放力度。此外，此前要求经销商提前执行四季度剩余计划及配售指标工作基本落实，渠道反馈经销商9月底陆续到货，茅台业绩确定性继续强化。随着茅台直销力度的加大，批价进一步回归，多地目前批价在2150-2200元左右。茅台直销体系正持续完善和落地，短期有效实现价格的有序平抑，理性回归很好地释放了此前价格疯涨带来的风险，有利于茅台长远发展，也正是我们提及的茅台酒价理性回归应成市场共识。

五粮液新管理班子搭建成型，二次创业征程持续改善值得期待。节前公司召开临时股东大会，集团总经理、股份公司董事长曾从钦正式上任，提出三个坚定，坚定执行公司党委的各项决策部署；坚定秉承公司的核心价值理念，用业绩回报投资者；坚定打造健康、创新、领先的世界一流酒企。曾总过去长期主管发改委及宜宾当地经济工作，对经济工作及五粮液情况较为熟悉，董事长李曙光主导下的公司现有管理班子搭建成型，提出二次创业以来，公司通过大刀阔斧的改革逐步落地，积极求变，补短板工作见到成效，继续看好公司经营稳中向上，多维度持续改善。伊利股权激励计划获通过，保障长期经营价值稳步向上。公司股票激励方案获通过，同意向478名激励对象授予1.52亿股限制性股票。9月初股权激励方案调整，提高ROE考核目标至不低于20%，要求现金分红比例不低于70%，减少授予股票数量比例至2.5%，其余回购股权予以注销，从而摊销费用有所下降。此前激励方案调整体现公司积极态度，提升股东回报预期，我们认为，本次激励方案顺利通过，将保障公司长期核心管理层及团队稳定，确保长期经营价值稳步向上。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，总体估值合理可控，在企业运营健康可持续下，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块回顾：进入季报披露及秋糖反馈窗口，茅台批价如期理性回归

10月进入三季报披露和秋糖会反馈期。9月23日-10月6日，食品饮料板块指数下跌2.24%，沪深300下跌3.08%，跑赢大盘，其中白酒板块下跌2.37%，啤酒板块下跌4.00%，乳品板块下跌1.60%，调味品板块下跌1.00%。进入10月，两大因素影响板块尤其白酒板块走势：首先，板块逐步进入三季报披露期，茅台为板块内最先披露三季报公司。基于近期的公司及渠道调研反馈，消费信心受经济及消费预期影响，总量趋降趋势之下分化依旧明显，但我们对于高端酒Q3旺季业绩预期维持相对乐观的判断，我们继续强调，旺季高端酒预期继续保持明朗，Q3业绩仍有望保持，全年业绩走势保持稳健预期。其次，秋糖会将于10月下旬在天津举办，去年长沙秋糖会反馈明显偏向平淡甚至悲观，今年成都春糖会反馈明显改善，尤其是名酒龙头各方面举措确实带来成效，展望秋糖，我们认为，在名酒相对稳健的业绩预期之下，整体反馈倾向于偏积极。一方面，茅五泸为代表的名酒龙头全年目标完成压力不大，茅五集团千亿目标完成确定性高，国窖1573百亿回款目标也已完成，在这样背景之下，秋糖期间更多可能是传递经销商积极信号，为完成明年规划打下基础；另一方面，明年春节较今年春节提前，厂家Q1业绩开门红的任务其实更多集中在Q4回款来完成，多数酒企势必会提前规划量价政策，明朗渠道预期。

茅台电商直销落地，多管齐下批价回归。10月3日，茅台召开2020年生产质量大会，会上李保芳书记透露了2019年完成茅台酒基酒生产4.99万吨，三轮次基酒达到了常年较好的水平，各轮次基酒比例更加趋于协调，强调提高产能才是解决供需矛盾的关键，提出抓质量培养人才的后千亿时代任务。同时10月起茅台电商直销方案落地，天猫、苏宁两家首批直营电商限量开售1499元飞天茅台，通过规定抢购资格及限量购买等方式保证销售规范直达消费者，避免黄牛从中牟利，阿里十一黄金周消费报告显示，10月1日至3日，超过300万人次在天猫超市抢购茅台酒，白酒成交额同比增长12倍。商超直销渠道方面，部分商超也在10月1日前加大投放力度，9月26日-9月29日物美宣布连续4天将在北京地区投放8万瓶茅台酒，以1499元的价格出售；贵州省内合力超市宣布于9月25日-10月7日投放1499元飞天茅台6000瓶。经销商层面，此前要求提前执行四季度剩余计划及配售指标工作基本落实，渠道反馈经销商9月底陆续到货，这使得茅台业绩确定性继续强化。

随着茅台直销力度的加大，批价进一步回归，多地目前批价在2150-2200元左右。茅台直销体系正持续完善和落地，随着直销渠道陆续放量及经销商渠道提前执行剩余计划，短期有效实现价格的有序平抑，理性下行很好地释放了此前价格疯涨带来的风险，有利于茅台长远发展，也正是我们提及的茅台酒价理性回归应成市场共识。

五粮液新管理班子搭建成型，二次创业征程持续改善值得期待。节前公司召开临时股东大会，集团总经理、股份公司董事长曾从钦正式上任，提出三个坚定，一是坚定执行公司的各项决策部署；二是坚定秉承公司的核心价值理念，用业绩回报投资者；三是坚定打造健康、创新、领先的世界一流酒企。从曾总过去履历来看，长期主管发改委及宜宾当地经济工作，对经济工作及五粮液情况较为熟悉，董事长李曙光主导下的公司现有管理班子搭建成型，提出二次创业以来，公司通过大刀阔斧的改革逐步落地，积极求变，补短板工作见到成效，继续看好公司经营稳中向上，多维度持续改善。

伊利股权激励计划获通过，保障长期经营价值稳步向上。节前伊利召开临时股东大会，通过《2019年限制性股票激励计划(草案)修订版》等议案，股票激励方案获通过，同意向478名激励对象授予1.52亿股限制性股票。9月初股权激励方案调整，提高ROE考核目标至不低于20%，要求现金分红比例不低于70%，减少授予股票数量比例至2.5%，其余回购股权予以注销，从而摊销费用有所下降。此前激励方案调整体现公司积极态度，提升股东回报预期，我们认为，本次激励方案顺利通过，将保障公司长期核心管理层及团队稳定，确保长期经营价值稳步向上。

二

渠道反馈：双节需求整体平淡，茅台批价开始理性回归

白酒方面，近期需求略逊中秋，茅台批价短期开始回归。茅台批价有所回落，各地批价多回落至2150-2200元之间，经销商按照要求均已完成2019年计划。五粮液方面，八代五粮液发货节奏有所加快，部分经销商基本完成全年计划，节后批价小幅回落，八代普五批价在920-930元之间，扫码出库执行到位，库存保持合理水平，终端动销反馈良好。国窖1573成都等地批价在790-810元左右。今世缘省外市场中秋动销较好，费用投入稳定，库存压力较小。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度回升。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在65-78元，最高价与上周持平，最低价较上周下降；纯甄价格均在49元，较上周价格小幅度降低；光明莫斯利安价格为50-62元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。高端白奶方面，金典价格为41-50元，最高价与上周持平，最低价较上周下降；特仑苏价格为50-68元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格均43元，价格与上周基本持平，伊利纯牛奶（16盒装）价格37元，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格43元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-9元，价格与上周基本持平；伊利Joyday（220g）多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.4-8.5元，价格较上周下降。在买赠方面，安慕希买一件送10瓶畅意乳酸菌饮品、买一箱送六瓶舒化无乳糖牛奶；安慕希PET瓶3件95折；光明莫斯利安买一箱送两袋酸牛奶饮品、3件95折；光明优加买一箱送一箱酸牛奶饮品；金典纯牛奶买一箱送4瓶植远、买一箱送六瓶舒化无乳糖牛奶；纯甄原味买一箱送6瓶、买一箱送4瓶；冠益乳（250g）3件95折、任意两件9.9元,本周整体买赠力度回升。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年8-9月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，总体估值合理可控，在企业运营健康可持续下，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，短期股价回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-8月，全国白酒（折65度，商品量）产量508.30万千升，同比增长1.30%；2019年1-8月全国啤酒产量2801.80万千升，同比上涨0.40%；2019年1-8月，全国葡萄酒产量26.80万千升，同比下降20.90%。

9月30日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格418元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特曲290元/瓶，较上周上涨12.40%；52度洋河梦之蓝M3为554元/瓶，较上周下跌2.64%；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒798元/瓶，与上周持平。

9月30日，拉菲传奇AOC级干红京东89元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东72元/瓶，较上周下跌19.10%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，较上周上涨9.62%。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年9月30日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.02%，较上周下降0.02pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为7.66%，较上周上升0.13pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.82%，较上周上升0.02pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.41%，较上周上升0.03pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.09%，较上周上升0.16pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.77%，较上周上升0.06pct。同时，本周贵州茅台合计净流出11.72亿元，五粮液合计净流入4.06亿元。

大众品：2019年9月30日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.23%，较上周下降0.30pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.10%，较上周下降0.01pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为5.69%，较上周上升0.25pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为8.90%，较上周上升0.08pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.98%，与上周下降0.01pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.93%，较上周上升0.21pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.43%，较上周下降0.55pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期周报：

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

8.2019年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。

格式 4 ( 15.2727px, 粗体, #FFFFFF )