【广发宏观钟林楠】现金类理财监管的三大影响

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，银保监会与央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“通知”）。这一《通知》是资管新规、理财新规、理财子公司管理办法的配套制度，对现金管理类理财产品提出了具体的监管要求，监管要求基本与货币基金一致。

第二，此时发布《通知》主要出于两方面考虑。一是现金管理类理财产品此前并无有效具体的监管法规，而其规模近些年快速膨胀，至2021年一季度已经升至7.34万亿元，占现有存续理财规模的29.34%，为避免风险累积积重难返，需要及时进行规范；二是现金管理类理财在估值方法、流动性与产品性质等方面都与货币基金相似，但其投资运作所受监管约束却明显少于货币基金，为避免不公平竞争与套利，需要统一监管。

第三，与此前发布的征求意见稿相比，此次发布的《通知》更加平缓稳妥，为达成监管要求而抛售资产造成流动性风险的可能性减弱。具体而言，主要有两点：一是每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”；二是仿照资管新规，设置过渡期，将过渡期截止日定位2022年末，给不符合规定的存量产品以整改时间，避免产生流动性风险，同时对于产品持有的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期。久期、投资范围、杠杆等其他要求则与征求意见稿保持一致。

第四，《通知》影响之一是银行（尤其是中小银行）资本金补充难度与成本可能会有所提升。在通知发布前，部分现金管理类理财产品为提高产品业绩，会配置长久期低流动性但收益高的银行二级资本债与永续债，前者规模粗略估计大约是1851亿元，占二级资本债存续规模的8%；通知发布后，现金管理类理财投资债券要求债券剩余期限在397天以内，而多数银行二级资本债与永续债不符合该要求，配置力量有所削弱，银行补充资本的难度与成本会受一定程度的影响。

第五，《通知》产生的影响之二是长久期、低评级债券配置力量进一步减弱。除二级资本债与永续债外，部分银行的现金管理类理财持仓中还有私募债、低评级企业债、公司债等品种，若以银行理财总体持有的AA+以下债券比例8%来估算，规模大约是5872亿元；通知发布后，现金管理类理财投资AA+以下以及长久期信用债受到限制，低评级债的配置力量减弱，高等级债相对受益。

第六，《通知》产生的影响之三是现金管理类理财收益率趋于下行，理财加速转型，产品的久期拉长。由于此前增厚收益的几种手段（拉长久期、下沉资质、牺牲持仓流动性等）均被限制，现金管理类理财收益将趋于下行向货币基金靠拢，理财留存客户冲规模的主要抓手被限制，将加速转型，提高现有产品的收益率水平。

正文

银保监会与央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“通知”）。这一《通知》是资管新规、理财新规、理财子公司管理办法的配套制度，对现金管理类理财产品提出了具体的监管要求，监管要求基本与货币基金一致。

6月11日，银保监会联合央行下发《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称“通知”）。

《通知》是资管新规、理财新规、理财子公司管理办法的配套制度。2018年7月份，央行发布资管新规补充通知，提出银行可以发行以摊余成本法计价的现金管理类理财产品，且应严格监管，但未提出明确监管要求。

2019年12月，银保监会与央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对商业银行及理财公司发行的现金管理类产品首次提出了具体的监管要求。

此次发布的《通知》，是在征求意见稿的的基础上修订之后的结果，具体的监管要求与货币基金基本一致。

此时发布《通知》主要出于两方面考虑。一是现金管理类理财产品此前并无有效具体的监管法规，而其规模近些年快速膨胀，至2021年一季度已经升至7.34万亿元，占现有存续理财规模的29.34%，为避免风险累积积重难返，需要及时进行规范；二是现金管理类理财在估值方法、流动性与产品性质等方面都与货币基金相似，但其投资运作所受监管约束却明显少于货币基金，为避免不公平竞争与套利，需要统一监管。

之所以在这一时间发布《通知》，一方面是因为现金管理类产品的规模已经相当庞大，但一直缺乏具体的监管规范。在资管新规发布后，传统的预期收益型理财产品受到限制，银行需要向公募基金靠拢，走净值化的发展路径。但银行理财所面向的客户由于长期处于刚兑环境中，风险偏好较低，如果理财转向净值化，开始存在亏损风险，那么理财客户可能难以接受，银行理财规模扩张会受到较大影响。

此种情景下，多数银行选择了以可以摊余成本法估值，净值稳定的类货基产品——现金管理类理财产品作为转型的主要抓手，现金管理类产品规模因此大幅膨胀。但其所受监管，一直不成体系，部分现金管理类产品的投资运作存在不规范现象，可能会加大金融体系风险，因此有必要在其规模进一步扩张前，对其提出详细具体的监管要求，避免风险累积积重难返。

另一方面也是为了统一监管要求，营造公平竞争的监管环境。在《通知》发布前，现金管理类产品在久期、投资范围等领域所受约束都要弱于货币基金，但其产品性质又与货币基金相似，与货币基金具有较强的替代性，因此出于公平竞争的考虑，也需要发布具体的监管规范，统一两者的监管要求。

与此前发布的征求意见稿相比，此次发布的《通知》更加平缓稳妥，设置了为期1年半的过渡期，为达成监管要求而抛售资产造成流动性风险的可能性减弱。具体而言，主要有两点：一是每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”；二是仿照资管新规，设置过渡期，将过渡期截止日定位2022年末，给不符合规定的存量产品以整改时间，避免产生流动性风险，同时对于产品持有的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期。久期、投资范围、杠杆等其他要求则与征求意见稿保持一致。

银保监会与央行有关部门负责人在答记者问中指出：

“在投资集中度方面，采纳市场机构反馈意见，结合监管实践和货币市场基金监管规定，将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”。在过渡期设置方面，比照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）过渡期顺延1年的精神，将过渡期截止日设定为2022年底，促进相关业务平稳过渡。

对于市场机构提出的扩大投资范围、放宽估值核算规定、降低监管标准等意见，考虑到不符合资管新规、理财新规要求，并且与货币市场基金监管要求不一致，为维护市场公平竞争、防范监管套利，此类意见未予采纳。”

《通知》影响之一是银行（尤其是中小银行）资本金补充难度与成本可能会有所提升。在通知发布前，部分现金管理类理财产品为提高产品业绩，会配置长久期低流动性但收益高的银行二级资本债与永续债，前者规模粗略估计大约是1851亿元，占二级资本债存续规模的8%；通知发布后，现金管理类理财投资债券要求债券剩余期限在397天以内，而多数银行二级资本债与永续债不符合该要求，配置力量有所削弱，银行补充资本的难度与成本会受一定程度的影响。

由于新老划断，留存了近1年半的过渡期，《通知》的影响总体有限，其中一个影响是银行发行二级资本债与永续债补充资本金的难度与成本可能会有所提升。

在《通知》发布前，现金管理类理财是二级资本债与永续债市场主要投资者之一。部分银行为提高现金管理类理财的收益率，会选择配置收益率高但期限长、流动性差的二级资本债与永续债，这成为部分银行尤其是中小银行补充资本金的重要渠道。

从托管数据看，2020年末银行发行的二级资本工具共有2.35万亿元，商品银行理财持有规模为6171亿元，若其中现金管理类理财产品持有比例与其占全部理财产品规模的比例一致，均为30%左右，则现金管理类理财产品持有二级资本工具大约1851亿元。

由于《通知》要求现金管理类理财产品所投资的债券，剩余期限在397天以内，而多数二级资本债的期限较长，如二级资本债多数是5+5的模式，即至少是5年的存续期。因此通知发布后，现金管理类理财基本无法再增持二级资本债与永续债，资本债与永续债的配置力量被削弱。银行发债补充资本可能需要付出更高的成本，难度也会有所增大。

《通知》产生的影响之二是长久期、低评级债券配置力量进一步减弱。除二级资本债与永续债外，部分银行的现金管理类理财持仓中还有私募债、低评级企业债、公司债等品种，若以银行理财总体持有的AA+以下债券比例8%来估算，规模大约是5872亿元；通知发布后，现金管理类理财投资AA+以下以及长久期信用债受到限制，低评级债的配置力量减弱，高等级债相对受益。

《通知》还要求现金管理类产品不得投资于以下金融工具：（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外（四）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；（五）银保监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

考虑到此前现金管理类产品也会投资部分私募债与低评级债，这一要求在一定程度上削弱了低评级债的配置力量，高评级债相对受益。

从规模来看，2020年末全部银行理财持有的评级在AA+以下信用债规模为2.29万亿元，占总资产的比例大约为8%，若假设现金管理类理财投资AA+以下信用债的比例也为8%，则现金管理类理财产品持有AA+以下信用债规模大约为5872亿元。

《通知》产生的影响之三是现金管理类理财收益率趋于下行，理财加速转型，产品的久期拉长。由于此前增厚收益的几种手段（拉长久期、下沉资质、牺牲持仓流动性等）均被限制，现金管理类理财收益将趋于下行向货币基金靠拢，理财留存客户冲规模的主要抓手被限制，将加速转型，提高现有产品的收益率水平。

《通知》发布后，现金管理类产品此前相对于货币基金的优势基本消失，拉长久期、下沉资质等增厚收益的策略被限制，现金管理类产品的收益率将逐步下降，向货币基金靠拢。

由此衍生出的影响是理财留存客户冲规模的优势产品被限制，要想维持原有的竞争优势，理财需要另寻出路。短期内银行可能还能依靠定开型理财产品进行过渡。根据2018年7月份发布的资管新规补充通知，过渡期内定开型理财产品也可采取摊余成本法估值，净值也能保持相对稳定，可以在一定程度上保留理财的优势。

但中长期来看，理财回归净值，提高投研能力，做好投资者教育，向公募债基靠拢是大势所趋，理财产品的久期会相对拉长。

核心假设风险：央行政策超预期；监管政策超预期。

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