【华创食饮】19年三季报前瞻：慢就是快，剩者为王

白酒方面：高端酒业绩预期明朗，板块估值合理可控。1）高端白酒：名酒龙头全年计划完成前置，业绩预期明朗。茅台Q3以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划，判断Q3发货量仍有10%以上增长，结合直销占比提升，业绩确定性继续强化。五粮液八代Q3发货5000余吨，全年发货计划顺利提前完成，展望明年现有管理班子搭建成型，开拓团购等增量渠道，发货量保持双位数增长，继续重视改革带来改善的持续兑现。泸州老窖方面，国窖1573全年百亿回款目标完成无忧，特曲接力增长，新品推出提升产品结构，处于良性较快发展节奏。洋河在新销售领导上任后对渠道开展主动性调整，静待后续企稳改善。2）次高端白酒：汾酒稳步完成国改目标，水井坊总经理上任强化指标执行。汾酒今年首要目标仍是完成最后一年国改经营任务，青花保持较快增长，库存合理，玻汾延续放量高增趋势，重点市场反馈保持良好完成进度。水井坊新任总经理危总7月上任，积极维护渠道价格体系，强化指标执行，预计财年首个季度力争实现既定目标。酒鬼酒Q3整体发货节奏有所控制，维护渠道良性发展。3）大众白酒：古井今世缘势能延续，顺鑫外埠市场稳扎稳打。古井省内产品结构升级及省外局面改善两方面仍在持续，上半年季度波动较为明显，Q3预计增速环比改善，全年任务预计基本完成，预计全年仍可保持25%左右收入增长，业绩弹性有望继续释放。今世缘国缘系列仍为主力放量产品，调研反馈省内南京及华东省外市场动销库存保持良性，开局之年形势良好。顺鑫全国化进程扎实推进，华东等地动销良性，全年目标完成无虞，Q3净利率低基数下有望继续释放业绩弹性。

大众品方面：必选龙头业绩保持相对稳健，细分品类看供应链管理能力。乳制品：伊利预计收入稳健增长，常温奶份额继续提升，Q3市场投入力度有所加大，预计费用有所上升，全年预计仍保持稳定收入增长及份额领先战略；调味品：行业需求继续保持稳健，海天动销及库存保持良好，Q3销售进度顺利；中炬调味品主业预计保持稳健，公司提升激励逐步激发活力，随着渠道扩张费用投入有所加大；恒顺调味品主业保持稳健，非经常性因素影响Q3业绩，收购恒顺商场目的减少关联交易及健全营销网络；安琪Q3业绩环比有所改善，全年完成15%收入指引不变。其他食品：安井业绩表现稳健，盈利环比有所改善，继续强调成本应对措施多样从容；绝味预计H2开店节奏小幅放缓但同店维持，全年业绩指引完成稳健；桃李继续稳步推进全国化产能布局及市场开拓。休闲食品：洽洽加大黄袋等产品及渠道营销力度，收入环比有所提升；好想你Q3收入环比提速，业绩有望减亏。保健品：汤臣受行业政策因素等影响业绩有所回落，等待业绩拐点。啤酒：受气温因素及终端去库存等因素影响，预计Q3行业龙头销量表现有所承压，吨价仍有提升空间。

四季度投资策略：慢就是快，剩者为王。白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前估值合理可控，全年业绩走势保持稳健预期，明年在企业运营健康可持续下，即使增速略放慢，估值仍具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

正文部分

一

板块三季报业绩前瞻

我们对食品饮料板块重点覆盖公司2019年三季报业绩进行前瞻预测。

白酒方面：高端酒业绩预期明朗，板块估值合理可控。1）高端白酒：名酒龙头全年计划完成前置，业绩预期明朗。茅台Q3以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划，判断Q3发货量仍有10%以上增长，结合直销占比提升，业绩确定性继续强化。五粮液八代Q3发货5000余吨，全年发货计划顺利提前完成，展望明年，现有管理班子搭建成型，开拓团购等增量渠道，发货量保持双位数增长，继续重视改革带来改善的持续兑现。泸州老窖方面，国窖1573全年百亿回款目标完成无忧，特曲接力增长，新品推出提升产品结构，处于良性较快发展节奏。洋河在新销售领导上任后对渠道开展主动性调整，期待后续企稳改善。2）次高端白酒：汾酒稳步完成国改目标，水井坊总经理上任强化指标执行。汾酒今年首要目标仍是完成最后一年国改经营任务，青花保持较快增长，库存合理，玻汾延续放量高增趋势，重点市场反馈保持良好完成进度。水井坊新任总经理危总7月上任，积极维护渠道价格体系，强化指标执行，预计财年首个季度力争实现既定目标。酒鬼酒内参延续放量增长，但Q3整体发货节奏有所控制，维护渠道良性发展。3）大众白酒：古井今世缘势能延续，顺鑫外埠市场稳扎稳打。古井省内产品结构升级及省外局面改善两方面仍在持续，上半年季度波动较为明显，Q3预计增速环比改善，全年任务预计基本完成，预计全年仍可保持25%左右收入增长，业绩弹性有望继续释放。今世缘国缘系列仍为主力放量产品，调研反馈省内南京及华东省外市场动销库存保持良性，开局之年形势良好。顺鑫全国化进程扎实推进，华东等地动销良性，全年目标完成无虞，Q3净利率低基数下有望继续释放业绩弹性。

大众品方面：必选龙头业绩保持相对稳健，细分品类看供应链管理能力。乳制品：伊利预计收入稳健增长，常温奶份额继续提升，Q3市场投入力度有所加大，预计费用有所上升，全年预计仍保持稳定收入增长及份额领先战略；调味品：行业需求继续保持稳健，海天动销及库存保持良好，Q3销售进度顺利；中炬调味品主业预计保持稳健，公司提升激励逐步激发活力，随着渠道扩张费用投入有所加大；恒顺调味品主业保持稳健，非经常性因素影响Q3业绩，收购恒顺商场目的减少关联交易及健全营销网络；安琪Q3业绩环比有所改善，全年完成15%收入指引不变。其他食品：安井业绩表现稳健，盈利环比有所改善，继续强调成本应对措施多样从容；绝味预计H2开店节奏小幅放缓但同店维持，全年业绩指引完成稳健；桃李继续稳步推进全国化产能布局及市场开拓。休闲食品：洽洽加大黄袋等产品及渠道营销力度，收入环比有所提升；好想你Q3收入环比提速，业绩有望减亏；保健品：汤臣受行业政策因素等影响业绩有所回落，等待业绩拐点。啤酒：受气温因素及终端去库存等因素影响，预计Q3龙头销量表现有所承压，吨价仍有提升空间。

二

白酒板块：高端酒业绩预期明朗，板块估值合理可控

贵州茅台：商超电商直销落地，经销计划提前执行，业绩确定性继续强化。公司提到集团千亿目标今年确定能完成，明年将进入后千亿时代。从Q3来看市场重点关注几方面：1）直销进展：公司H1直营销量仅600吨左右，在公司关联交易方案稳妥落地之后，Q3直销进展明显加快，商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外1499销售，预计直销比例Q3占比明显提升；2）经销渠道：此前公司要求提前执行四季度剩余计划及配售指标工作基本落实，渠道反馈经销商9月底陆续到货；3）发货量：根据公司完成年度计划节奏，我们对Q3发货量预测仍有10%以上增长；4）价格走势：我们近期对茅台酒价连续专题分析，节后价格理性回归之后的小幅波动远比节前酒价一路疯涨来得要好，利好茅台及行业发展应是市场共识。综合发货量、经销年度计划提前执行完成及直销结构占比提升等因素，我们判断公司Q3业绩确定性继续强化，预计Q3收入/利润增速为25%/31%，维持目标价1250元和“强推”评级。

五粮液：发货计划顺利完成，继续重视改革带来改善的持续兑现。公司今年以来针对营销渠道改革的组合拳得到产业和市场较高认可。近期集团总经理、股份公司董事长曾从钦正式上任，从曾总过去履历来看，长期主管发改委及宜宾当地经济工作，对经济工作及五粮液情况较为熟悉，董事长李曙光主导下的公司现有管理班子搭建成型，提出二次创业以来，公司通过大刀阔斧的改革逐步落地，积极求变，补短板工作见到成效，继续看好公司经营稳中向上，多维度持续改善。从前三季度经营情况来看，八代五粮液Q3发货5000多吨，前三季度已完成年度2.3万吨发货计划，渠道反馈部分经销商增加打款要货。展望明年，传统渠道计划不增量，但会继续推动渠道下沉和团购等增量渠道开拓，整体发货量计划预计仍保持双位数增长。我们预计Q3收入/利润增速为25%/32%，维持目标价164.6元和“强推”评级。

泸州老窖：国窖全年目标完成无忧，处于良性较快发展节奏。公司中秋备货任务完成，销售保持稳扎稳打节奏，前三季度预计国窖1573回款百亿目标基本完成，今年专营公司轧账预计也将提前，国窖1573预计保持30%左右增速，价格上继续保持跟随策略，持续强化自身品牌影响及量价平衡。特曲方面，老字号特曲系列上半年增长30%-40%，升级新品提升价格带；特曲60上半年增长30%，团购渠道反馈保持良好，特曲系列产品升级对毛利率积极提升效应预计持续。我们预计Q3收入/利润增速为26%/32%，维持目标价100元和“强推”评级。

洋河股份：主动控货调渠道，静待企稳改善。销售领导调整上任之后，短期对渠道进行主动性调整，包括控制发货、增加一定费用支持、提升渠道积极性以及考核体系优化等措施，后续重点跟踪春节渠道回款，静待后续渠道企稳改善，恢复良性增长。我们预计Q3收入/利润增速为2%/1%。

山西汾酒：国改要求仍是首要目标，保持良好完成进度。公司产品方面，青花汾酒保持较快增速同时，省外市场对青花30年及中国装进行配额控制，确保库存合理，批价稳中向上；玻汾则在部分市场也形成放量趋势，全年高增有望延续。公司市场策略已调整为1+3+3+13，省外市场占比目前已过半，在过长江破华东的策略之下，华东市场增速显著。渠道调研反馈，各省区市场计划完成度推进良好，华东及山东等地进度均按目标推进，新增经销商以中小商为主，库存较为良性。全年仍将以完成国改最后一年任务为首要目标，目前保持良好完成进度。我们预计Q3收入/利润增速为23%/28%，维持“强推”评级。

水井坊：新总经理首期财报，指标执行力度高。公司新任总经理危总7月正式上任，8月公司处罚了46家跨区销售的经销商，目的维护渠道价格体系，表明公司对渠道管理更加精细化的决心。销售方面，核心产品保持稳定增长，公司Q2分别推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台珍藏版，基于原有品牌进行升级，意在拉升价格改善渠道推力，预计成效在19Q3有所显现。渠道调研反馈，新总经理到位后，指标明确，外企风格强化，当下财年预计仍设定相对积极考核指标，财年第一季度仍将积极实现开门红完成设定目标。我们预计Q3收入/利润增速为22%/20%，维持“推荐”评级。

古井贡酒：增速环比改善，业绩弹性继续释放。公司在省内产品结构升级及省外局面改善两方面仍在持续，从季度业绩来看，Q1收入增速较快，Q2环比增速回落，季节性波动较为明显，Q3作为公司中秋回款旺季，预计增速环比改善，全年任务预计基本完成，Q4进入去库存阶段备战春节，我们预计全年仍可保持25%左右收入增长，业绩弹性有望继续释放。我们预计Q3收入/利润增速为23%/35%，维持目标价142元和“强推”评级。

今世缘：形势保持良好趋势，开局之年业绩稳健。国缘系列仍为主力放量产品，渠道调研反馈，南京等市场保持较快增长，四开势能继续释放，华东等省外市场中秋动销保持良好，费用投入稳定，库存保持良性。公司新上市高端酱香V9系列产品，目前正积极上市中，判断新五年开局之年形势保持良好，省外市场与大商合作进展顺利，业绩节奏预期保持稳健。预计Q3收入/利润增速为30%/25%，维持目标价37.8元和“强推”评级。

顺鑫农业：白酒业务预期有所增速，外阜市场表现良好。根据渠道调研显示，华东地区保持较快增长，江苏地区中秋前完成全年目标，增速达40%-50%，山东地区销量目标也在30%以上，进度良好，且逐步推动产品升级。我们认为牛栏山全国化进程推进扎实，亿元市场继续增加，同时白酒主业净利率仍有提升空间。白酒主业H1收入增长15%，我们预计Q3环比有所提速，考虑到去年收入及净利率基数均不高，预计Q3收入/利润增速为15%/69%，维持目标价60元和“强推”评级。

三

大众品板块：必选龙头业绩保持相对稳健，细分品类看供应链管理能力

伊利股份：收入稳健增长，适度加大市场投入。渠道草根反馈，公司三季度加大市场投入，动销良好，预计收入稳健增长，常温奶份额继续提升；公司持续加强优势产品，优化产品结构，安慕希、金典等单品预计保持 20%左右增速。成本端供需紧张原奶价格持续上涨，公司与上游奶源长期战略合作保证奶源供应；费用端，公司自三季度开始加大金典等大单品投入，预计全年保持份额领先战略，费用投入适度加大。我们预计公司19Q3收入增速 12%，利润增速8%。

海天味业：收入增长稳健，动销库存良性。19 年销售层面重点考核整体增长，蚝油、料酒和醋增长良性，近期渠道调研反馈，华东、华南地区目前进度顺利，动销及库存保持良性，北部发展稍有不均衡，酱油、蚝油保持稳健增长，预计完成全年目标无虞。公司于 4 月份开始调整组织架构，将大区划分改为省份划分，提升组织效率，渠道短期暂无提价动作。公司业绩仍保持稳健增长，预计19Q3收入增速16%，利润增速20%。

中炬高新：加大内部治理转型，人才激励提升。公司内部治理逐步向好，对美味鲜主业积极调整提升，增加财务、人力、采购高层及营销总监，同时加大激励机制，体现为收入指标考核权重增加，奖金向中层干部倾斜及提升超额奖励提升比例等。渠道继续推进区域扩张及餐饮渠道发展，销售费用投入预计有所提升。预计公司 19Q3收入增速15%，利润增速19%。

恒顺醋业：调味品主业保持稳健，收购减少关联交易。公司上半年调味品主业收入同增10.6%，归母净利同增15.3%，预计前三季度继续保持该增速水平。考虑到18Q3同期非经常损益3800万元来自房地产处置收益和子公司扭亏增加营业外收入，若考虑非经常性因素，我们预计公司 19Q3收入增速8%，利润增速-5%。近期公司公告出资4424.49万元收购控股股东恒顺集团所属全资子公司镇江恒顺商场100%股权，此次收购恒顺商场更多从减少关联交易及健全营销网络角度出发，标的资产质量良好盈利稳定，不改公司聚焦调味品主业发展战略。

涪陵榨菜：库存仍处调整阶段，业绩预计小幅改善。根据渠道调研反馈，预计前三季度销售同比持平，考虑税率调整因素后略有增长，渠道库存方面，库存水平逐步回落，终端动销开始转好，但出货节奏仍在调整。此外，考虑到去年同期净利率水平为近年高点，我们预计公司Q3收入增速2%，利润增速-18%。

安琪酵母：环比改善逻辑延续，收入完成既定目标。近期渠道反馈，公司Q3酵母业务稳步增长，白糖销售有所增加，预计前三季度收入增长接近15%。产能方面，伊犁工厂产能利用率近80%。我们预计公司业绩环比改善逻辑延续，短期利润端或有承压，预计公司19Q3收入增长20%，利润增长15%。

汤臣倍健：行业受政策因素进入调整，短期增速有所回落。公司已发布三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润为11.1亿元~13.2亿元，同增5%~25%，单Q3归母净利润为3.0亿元~3.7亿元，同比增长-15%~5%，预计增速落在中枢附近，其中前三季度非经常性损益对净利润影响在4500 万元~6000 万元。三季度增速有所回落或受到以下因素影响：1）医保政策收紧影响部分药店渠道销售；2）行业整顿持续影响宣传推广实施；3）新电商实施法影响部分LSG澳洲本土代购业务；4）线上平台政策影响线上销售。阿里平台数据显示，公司Q1~Q3线上销售额为10.4亿元，同增10.4%，单Q3收入3.9亿元，同增16.9%，高于行业增速0.5%。短期来看公司业绩受到行业政策因素影响，等待业绩改善拐点，预计公司Q3收入增速15%，净利润增速为-4%。

绝味食品：开店节奏小幅放缓同店维持，全年业绩指引稳健。公司上半年开店节奏较快，截至19H1公司净开店数量683家，完成过半开店目标。与去年同期相比（净开店数406家），公司19H1净开店数量同增68%，推动上半年收入业绩较快增长。下半年公司开店节奏或有所放缓，若按全年800-1200开店目标计算，下半年开店数量约为117~517家，与去年同期相比（净开店数456家）同增-74%~13%。我们预计公司19Q3收入增长18%，利润增长24%，全年业绩保持稳健。

桃李面包：稳步扩张布局全国化，业绩稳健预期。预计公司上半年东北、华北市场仍能保持稳健增长，华东市场调整完成后规模有望持续扩张，华南市场快速增长。公司作为行业龙头，短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看，公司渠道把控及供应链管理优势明显，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。公司近期发行可转债上市，产能布局稳步推进。我们预计公司19Q3收入增速18%，利润增速16%。

洽洽食品：小黄袋保持较快增速，业绩稳健增长。公司Q3借助红袋上市20周年契机，加大营销力度，预计保持个位数增长；蓝袋维持稳健增长；小黄袋在节日效应及加大产品和渠道营销之下，Q3环比明显提速。下半年提价效应逐步消退后，公司通过推进自动化技术提升毛利率。我们预计公司19Q3收入增长15%，利润增长17%。

好想你：百草味下半年发力，好百融合持续加强。收入方面，百草味加大费用投放力度，整体保持较快增长，收入增速预计保持30%左右，本部业务稳定增长，整体受益于百草味拉动，Q3收入环比预计提速；利润方面，本部有所减亏，百草味营销力度加大拖累整体盈利水平，预计公司19Q3收入增长25%，利润增长5%。

安井食品：业绩表现稳健，成本应对从容。我们前期渠道反馈，公司于9月进行提价，涨价幅度为3-10元/件，对于市场关注的成本问题，我们一直强调，对于猪瘟事件及猪价上涨压力，公司上半年已证明良好的应对能力，应对措施多样，包括积极调整产品结构及实施产品提价，更重要的还是销地产模式及供应链优势带来的规模优势。我们预计公司19Q3收入增长18%，利润增长20%。

啤酒：Q3量增有所承压，吨价预计仍有提升。1-8月全国规模以上啤酒企业完成酿酒总产量2801.78万千升，同增0.38%，销售收入1179.55亿元，同增6.59%，利润总额129.73亿元，同增16.14%。受气温因素及终端去库存等因素影响，7-8月全国啤酒产量同比下滑约9%，预计三季度啤酒龙头销量表现有所承压。利润方面，受增值税下调、产品结构升级、酒厂控费提效等因素影响，吨价预计仍有提升空间，盈利能力保持稳健。青岛啤酒：我们预计公司Q3收入增长3%，利润增长20%。重庆啤酒：受二季度旺季囤货、部分市场气温不高影响，预计公司Q3收入增长3%，利润增长12%。

四

四季度投资策略：慢就是快，剩者为王

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，当前估值合理可控，全年业绩走势保持稳健预期，明年在企业运营健康可持续下，即使增速略放慢，估值仍具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，回调凸显长线投资价值；中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾等）和餐饮供应链公司（安井、颐海、绝味等）；等待汤臣倍健及涪陵榨菜改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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深度专题：

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

8.2019年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

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