张瑜：7.3，之后呢？

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 夏雪（微信 SuperSummerSnow）

核心观点

1、短期维度：第一，当下汇率价格与理论定价偏离度较低，属于在合理定价区间内的正常波动。第二，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。内部看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部看，美国加息接近尾声，美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

报告摘要

一、汇率当下估值如何评估？与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当下人民币定价偏离度并不算大，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在3.7%以内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。二、汇率当下“四面”情况如何？考察汇率的“四面”——基本面、预期面、交易面、政策面，把握汇率中期波动的本质。若市场三面（基本面、预期面、交易面）同向叠加，这种情形下的汇率趋势是最强的，即便政策面有调控引导意图，也要尊重市场规律。若市场三面并未同向叠加，则汇率趋势往往较弱，政策稍加压力就可能引发汇率升贬较快切换。目前来看，虽然汇率的结售汇基本面和居民、企业预期面受经济压力的影响边际转弱，但尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象，同时交易面尚属稳定，三面并未同向叠加趋弱，同时当下政策面我们捕捉到央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势仍以政策引导行情为主。三、汇率未来的判断：短期波动弹性渐进打开，中期核心是经济基本面和美元1、考虑三个层面，第一，当下汇率价格与理论定价中枢偏离度尚不算大。叠加第二点，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加持续趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确，或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。2、中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。考虑三方面因素：首先，回头看，汇率定价偏离度不算高，无方向性积压压力。其次，当下看，虽然汇率结售汇基本面、预期面边际趋弱，但交易面尚属稳定，汇率“三面”并未同向叠加趋弱，叠加央行仍有意图引导汇率稳定，可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或以政策引导行情为主；另一方面，“四面”（基本面、预期面、交易面、政策面）并未同向叠加，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。最后，往前看，汇率既有内部因素又有外部因素。内部来看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中，二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部来看，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。风险提示：美联储政策超预期，稳增长政策超预期

报告目录

报告正文

一、汇率当下估值如何评估？

与人民币汇率自身的价值中枢比较而言，当下人民币定价偏离度并不算大，无论从单一汇率还是一篮子汇率来看，价格与价值的差异都维持在3.7%以内，基本是匹配状态，汇率无明显高估或低估。过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。汇率的理论绝对价值是难以评估的，只是按照多年运行规律选取解释度较好的锚来侧面观测。

（一）USDCNY单一汇率角度

长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得：

美元兑人民币中间价(MA30)=-0.37中美息差(MA30)+6.89，调整后R Square=0.39

（但2019年2月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易摩擦）

8月22日，中美息差降至-178bps，模型中采用一个月移动平均为-154bps，对应息差理论定价应为7.4657，8月22日人民币兑美元中间价实际值为7.1992，较息差理论定价超涨约3.7%。而过往人民币汇率波动较大时，价格相对价值可偏离10%以上（如2020年3-4月，人民币中间价较息差定价超跌11%-12%）。我们一般认为偏离度在5%以内，都属于相对合理的定价区间内的价格波动。

（二）CFETS一篮子汇率角度

由于CFETS指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015年，一篮子走强与出口竞争力是反向的，因为当时CFETS锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现出汇改后的汇率是基于供需交易的结果，出口份额升高支撑CFETS走强。因此，用我国出口份额拟合CFETS指数。

5月，我国出口占全球23个主要经济体份额约为20.5%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS指数应为99.3左右，5月CFETS实际值约为98.87（较份额理论定价超跌约0.5%），8月23日CFETS实际为97.13（较份额理论值低约2.2%）。而过往一篮子汇率积累较大贬值/升值压力时，CFETS可较模型定价超涨/超跌10%以上（例如，2015年7月“811”汇改前，CFETS较出口份额定价超涨11%；2020年5月，CFETS较出口份额定价超跌约10.3%），因此我们认为当下一篮子汇率同样处在相对合理的定价区间。

二、汇率当下“四面”情况如何？

考察汇率的“四面”——基本面、预期面、交易面、政策面，把握汇率中期波动的本质。若市场三面（基本面、预期面、交易面）叠加（比如811汇改后，资本外流的基本面、贬值预期浓烈、交易贬值的惯性强烈），这种情形下的汇率趋势是最强的，往往很难快速扭转，即便政策面有调控引导意图，也要尊重市场规律。若市场三面并未同向叠加，则汇率趋势往往较弱，政策稍加压力就可能引发汇率升贬走势较快切换，汇率走势偏向政策引导行情。

目前来看，虽然汇率的结售汇基本面和居民、企业预期面受经济压力的影响边际转弱，但尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象，同时交易面尚属稳定，三面并未同向叠加趋弱，而当下政策面央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或仍以政策引导行情为主；另一方面，“四面”（基本面、预期面、交易面、政策面）并未同向叠加趋弱，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

（一）基本面：银行代客结售汇差额由顺转逆

基本面指结售汇基本面、跨境资本流动、外汇储备等真实具有“量”性质的情况，经常账户或资本金融账户项目的跨境资本流入更快、结汇率更高，都会带来更强的汇率基本面。

当下情况：结售汇基本面边际转弱，不过尚未呈现如2015-16年汇率急贬期的持续大幅偏弱迹象。7月，银行代客结售汇差额为-58.4亿美元，6月为顺差125.3亿美元，过去五年，7月的结售汇差额均值为45.9亿美元。2015-16年银行代客结售汇差额月均-347.4亿美元。

（二）预期面：居民和企业汇率预期边际转弱

居民部门方面，用黄金隐含汇率衡量居民贬值预期。当人民币贬值预期提升，外汇管制趋严后，居民部门将加大黄金购买以对冲风险，带来在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率将高于实际汇率。

企业部门方面，用企业出口结汇率与进口付汇率衡量企业贬值预期。若贬值预期强，则企业倾向于减少对出口收到的美元结汇，出口结汇率下降，同时增加对进口所需支出的美元付汇，进口付汇率提升，最终带来净结汇率（出口结汇率-进口付汇率）的下降。

当下情况：第一，居民部门贬值预期边际升温。近期黄金隐含汇率波动上行速度较快，8月18日黄金隐含汇率为7.63，较当天人民币中间价实际值7.2高出4311pips，或反映居民部门汇率预期出现一定波动，贬值预期边际走强。

第二，企业部门汇率预期边际转弱，不过目前尚未呈现出如811汇改前企业贬值预期持续走强（出口结汇率快速下滑、进口付汇率明显提升）的迹象。企业部门贬值预期与PMI相关，6月PMI趋稳，企业净结汇率其实有初步回暖迹象，不过7月当月企业出口结汇率由前值59.9%降至51.5%，带动净结汇率下降至-20.4%（6月为-10.8%），或反映出经济压力下，企业汇率预期有边际转弱倾向。

（三）交易面：在岸即期交易量正常区间波动，交易面仍属稳定

交易面指银行间交易市场最终消化当下层面和预期层面信息后，交易生成汇率价格。从即期交易量看，在岸即期交易量萎缩代表离岸交易对人民币汇率影响边际增大，相比于在岸交易，离岸交易更容易呈现投机性偏强的状态，可能加大汇率波动。例如，2022年4月19日-5月中旬的人民币快速贬值主要就是受离岸交易影响，当时上海（金融中心）受疫情冲击导致人民币在岸即期交易量萎缩，由2021年日均即期交易量370亿美元左右降至2022年4月时的不足200亿美元，带来离岸交易影响力边际增强。

当下情况：USDCNY在岸即期询价日成交量约为300亿-400亿美元，较前期近500亿美元的日成交量边际下滑，处于正常区间波动，可能反映贬值并未促进大批押注贬值的交易放量，交易面仍比较稳定。

（四）政策面：华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续显著

央行并不公布逆周期因子，我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。

当下情况：6月26日以来，我们汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续在-100bps以下，较为显著，或反映央行在持续调控汇率弹性空间、引导汇率稳定。此外，自8月15日降息以来，我们捕捉到的逆周期因子影子的显著性并未下降，或指向政策仍有意图引导汇率稳定。

三、汇率未来的判断：短期波动弹性渐进打开，中期核心是经济基本面

1、考虑三个层面，第一，当下汇率价格与理论定价偏离度较低，属于在合理定价区间内的正常波动。第二，汇率三面（结售汇基本面、预期面、交易面）并未同向叠加趋弱，同时当下央行引导汇率稳定的意图依然比较明确（降息以来华创宏观汇率模型捕捉到的逆周期因子影子变量显著性并未下降），或意味着短期汇率走势将偏向政策引导行情。第三，8月15日的超预期降息，指向央行在以我为主和汇率弹性的跷跷板中短期重心偏以我为主。综上，我们认为，降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

中期维度，汇率能否实现内生性稳定的关键在经济基本面和美元。考虑三方面因素：

首先，回头看，汇率定价偏离度不算高，无方向性积压压力。

其次，当下看，虽然汇率结售汇基本面、预期面边际趋弱，但交易面尚属稳定，汇率“三面”并未同向叠加趋弱，叠加政策面央行仍有意图引导汇率稳定，可能意味着，一方面，后续短期来看，汇率走势或仍以政策引导行情为主；另一方面，“四面”并未同向叠加趋弱，指向汇率或不具备单边持续贬值的基础。

最后，往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。内部来看，华创宏观周度WEI指数显示经济已在磨底中（从7月30日当周开始连续四周回升），二季度经济回踩基本结束，PMI已经触底（7月制造业PMI连续第二个月回升至49.3%）；外部来看，美元此轮加息周期或已结束（详见《停止加息的三个信号均已显现》），美元已在强弩之末（年度视角）。综合内外而言，汇率中期具备内生性稳定的强基础。

具体内容详见华创证券研究所8月24日发布的报告《【华创宏观】7.3，之后呢？》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。