【华创宏观·张瑜团队】降息后，钱为何紧了？——每周经济观察第34期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

报告摘要

财政因素或不足以解释银行间利率的上行。1、缴税是本次利率上行的原因吗？①事件：8月中旬的银行间利率通常偏紧，原因是每一年的8月15日前后通常是缴税时点。缴税引至银行存款准备金下行，流动性因此趋紧。②复盘：我们比较了2019年~2023年7月底~8月底的DR001的走势，观测发现本轮DR001的抬升幅度相较于历史同期明显偏高。DR001的超季节性上涨不足以通过缴税解释。2、政府债加速发行是利率上行的原因吗？①事件：据21世纪经济报报道，9月底之前专项债将全部发完。由于商业银行是持有地方债的主要机构（大致持有80%的地方债），因此政府债加速发行期间银行间流动性通常有收紧的压力。②复盘：历史回测来看，政府加速发债期间，DR001未必上行。背后原因可能有两点：①稳增长期间，政府债加速发行后快速支出，对流动性的回笼便不再显著（政府债加速支出对应央行资负表上政府存款减少，基础货币增加）；②稳增长期间，政府债加速发行期间，央行通常会呵护流动性。③结论：三季度稳增长的必要性偏强，政府债虽然发行加速但预计财政支出同样加速。叠加央行大概率呵护流动性以帮助地方债发行（8月10日~8月25日逆回购净投放7120亿）。由此判断，地方债加速发行或并非导致银行间利率持续上行的因素。DR001上行或反映了当前央行的态度。1、DR001上行或反应了央行抑制资金脱实向虚的态度。①从“实”来看：结合华创宏观中国周度经济活动指数（WEI指数）观测，最近四周经济持续向上修复，在此情境下利率自然有向上压力。②从“虚”来看：7月以来债市杠杆率持续维持在90%左右，甚至高于2022年4~8月的银行间流动性极度宽松时期。③结论：经济小幅改善+债市杠杆率明显偏高的组合下，央行对于利率的态度自然相对谨慎。2、DR001上行或对应央行有意引导汇率稳定①事件：6月26日以来，我们汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续在-100pips以上，近10个交易日均值为-963pips，较为显著。自8月15日降息以来，我们捕捉到的逆周期因子影子的显著性并未下降，均值在-1002pips，或指向政策仍有意图防止汇率过快超调。②影响：结合历史经验，逆周期因子影子变量显著期间，DR001均有上行压力。历史经验外推，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能。未来货币政策的看法：总而言之，经济虽然在磨底但向上弹性仍低+债务化解进行中+地产寻底仍在持续，因此在经济有效弹性恢复之前，货币宽松配合+汇率弹性渐进打开是大概率的组合。降息大概率不是一次，降准概率也很高。每周经济观察：景气向上：1）华创宏观WEI指数连续4周回升。2）货运物流、水泥发运率、发电耗煤等生产指标有所回升。3）快递揽收连续回升。4）专项债发行加速。景气向下：1）PVC、PTA开工率环比回落。2）地产、土地成交偏弱。3）汽车零售再次回落。4）电影票房小幅回落。地产政策：1）中央层面：涉及保障性租赁住房建设、认房不认贷及税收优惠政策。8月25日国常会提出保障性租赁住房建设“有利于扩大有效投资”。2）地方层面：一线城市未见调整，部分省份及二线城市继续因城施策，其中重庆市长表态，“相关政策能出尽出、应出早出”。风险提示：货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、DR001为何上行

8月10日以来，DR001持续上行，银行间流动性边际趋紧。我们认为DR001的上行主要反应了当下央行的态度。一方面当下债市杠杆率明显较高，央行或有意图抑制资金“脱实向虚”，另一方面当下政策似乎仍有意图引导汇率稳定，历史政策引导汇率稳定期间，银行间利率易上难下。值得注意的是，我们认为缴税和地方债加速发行或并非引至银行间流动性趋紧的原因，后续银行间利率能否回落重点需要观察央行的态度。

（一）财政因素或不足以解释DR001的抬升

1、缴税能解释DR001的抬升吗？

8月中旬的银行间利率通常偏紧，原因是每一年的8月15日前后通常是缴税时点。在假设央行资产负债表的资产端不变的情境下，缴税引至基础货币减少，政府存款增多，因此8月15日前后缴税期通常会对应银行间流动性偏紧，银行间利率上行。

但缴税或并非本次DR001抬升的主导因素。我们比较了2019年~2023年7月底~8月底的DR001的走势，观测发现本轮DR001的抬升幅度相较于历史同期明显偏高。我们以8月10日~8月25日的数据比较来看，2019年基本持平，2020年抬升19bp，2021年基本持平，2022年抬升9bp，2023年49bp。

结论：缴税或是引至本次DR001抬升的原因之一，但并非主导因素。DR001的超季节性上涨不足以通过缴税解释。

2、政府债加速发行是导致DR001抬升的原因吗？

政府债加速发行期间银行间流动性通常有收紧的压力，原因是商业银行大致持有80%的政府债券，因此政府债加速发行期间，商业银行用存款准备金购买政府债券，对应央行负债端基础货币减少，政府存款增加。此前据21世纪经济报报道，9月底之前专项债将全部发完，因此政府债的加速发行或是DR001抬升的驱动因素。

但事实上政府发债期间，DR001未必上行。我们回测了2018年~2022年政府债加速发行的期间，发现政府债加速发行期间+稳增长期间（2019，2020，2022），银行间利率相对平稳，鲜有抬升。如果政府债发行加速+稳增长必要性不强的期间（2018，2021），银行间利率相对平稳，个别时间段或有快速抬升的可能。背后原因可能有两点：①稳增长期间，政府债加速发行后快速支出，对流动性的回笼便不再显著（政府债加速支出对应央行资负表上政府存款减少，基础货币增加）；②稳增长期间，政府债加速发行期间，央行通常会呵护流动性。

结论：三季度稳增长的必要性偏强，政府债虽然发行加速但预计财政支出同样加速。叠加央行大概率呵护流动性以帮助地方债发行（8月10日~8月25日逆回购净投放7120亿）。由此判断，地方债加速发行或并非引至银行间利率持续上行的因素。

（二）DR001上行或反映了当前央行的态度

1、DR001上行或反映了央行抑制资金脱实向虚的态度

DR001的上行反映了央行抑制资金“脱实向虚”的态度。首先从“实”来看，6月以来我们多次提示，二季度经济回踩基本结束。结合我们华创宏观中国周度经济活动指数（WEI指数）观测，最近四周经济持续向上修复，在此情境下利率自然有向上压力；从“虚”来看，7月以来债市杠杆率持续维持在90%左右，甚至高于2022年4~8月的银行间流动性极度宽松时期。经济小幅改善+债市杠杆率明显偏高的组合下，央行对于利率的态度自然相对谨慎。

2、DR001上行或对应央行有意引导汇率稳定

6月26日以来，我们汇率模型捕捉到的逆周期因子影子持续在-100pips以上，近10个交易日均值为-963pips，较为显著。自8月15日降息以来，我们捕捉到的逆周期因子影子的显著性并未下降，均值在-1002pips，或指向政策仍有意图防止汇率过快超调。

结合历史经验来看，逆周期因子的影子变量显著期间，DR001均有上行压力。我们此处对于逆周期因子的影子变量显著的定义是：逆周期因子影子变量连续3个交易日在-100基点以下。2016年以来，每一轮逆周期因子显著期间，大多对应DR001的上行。结合历史经验，当逆周期因子影子不再显著之后，DR001才有下行可能。

（三）后续货币政策如何判断

1、汇率方面，结合前期报告《7.3，之后呢？》来看，我们认为8月15日降息后短期汇率波动弹性可能渐进打开，但关键整数位或存在反复拉扯降低投机盘的历史规律，整体汇率走势可控，因此弹性空间具体多大，重点是观察政策的意图和力度，我们判断7.5是界。

2、银行间利率层面，结合前期报告《进一步宽松看什么？》，当下居民企业预期仍弱，经济虽然回踩结束，但大概率处于磨底阶段。因此当汇率波动弹性的渐进打开之后，银行间利率有望逐步回落。不过如果债市杠杆率持续维持高位的话，短端利率下行的空间或也相对有限。

3、政策利率层面，7月工业企业利润同比仍为负值，完成经济增长目标仍存压力。在此情境下，华创宏观降息概率仍在高位，对应央行降息周期尚未结束。具体参照前期报告《降息是一种明确的“选择”》。

4、降准仍有可能，8月对其他存款性公司债权/央行总资产的比值大概率有所提升。在此情境下，央行降准的概率仍在边际加大。

5、后续存款利率或有下降的可能。结合前期报告《艰难的平衡》，本轮央行降息的目的或是给居民房贷置换或是政府债务置换的空间，在此情境下存款利率下行存在必要性。特别是结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，在当下十年期国债收益率和一年期LPR利率均有下行的背景下，我们预计未来各商业银行的存款利率或逐步下行。

二、每周经济观察

（一）华创宏观WEI指数连续四周回升

截至2023年8月20日，华创宏观中国周度经济活动指数为7.79%，相对于8月13日上行1.00%。从WEI指数的构成来看，对WEI指数过去四周回升产生正向贡献的是沥青开工率、煤炭港口吞吐量、BDI、半钢胎开工率、失业金领取条件（百度搜索指数）、粗钢产量。贡献为负的是电影票房、商品房成交面积、乘用车批零。

（二）地产政策跟踪

8月18日-27日当周，地产政策调整具体如下：

1、中央层面：涉及保障性租赁住房建设、认房不认贷及税收优惠政策。8月25日，总理主持召开国常会，会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，并提出保障性租赁住房建设“有利于扩大有效投资”；住建部等三部门出台政策落实认房不认贷、延续实施个人所得税及公租房相关税收优惠政策。

2、地方层面：一线城市未见调整，部分省份及二线城市继续因城施策。重庆市长表态，“相关政策能出尽出、应出早出”；福建优化房企融资政策；山西开展现房销售试点；沈阳放松落户政策。

（三）生产：水泥发运率降幅收窄，螺纹表观消费继续回升

货运物流：继续回升。根据G7数据，8月20日-26日当周，货运物流指数平均为114.5，持平前一周。8月前26日，整车货运物流指数平均为113.7，较去年同期+3.7%，较2021年同期-15.7%；7月全月指数平均为111.8，与去年同期基本持平，较2021年同期-15.4%。

发电耗煤：降幅连续两周收窄。根据中电联数据，上周（8月11日-8月17日，下同）纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比-2.3%，前一周为-3.1%，6月30日-8月3日五周同比平均为7.8%；上周电厂日均耗煤量同比-2.4%，前一周为-3.7%，6月30日-8月3日五周同比平均为+5.3%。

水泥：发运率小幅回升。8月12日-8月18日当周，水泥发运率为44.8%，较去年同期-2.82pcts，上一周为-4.32pcts。7月29日-8月18日三周，水泥发运率增幅平均为-5.26pcts，7月前4周平均为+0.41pcts，6月平均为+8.19pcts。7月15日至8月18日，发运率已连续5周低于去年同期。

螺纹钢：产量连续5周回落。上一周（8月19日-8月25日，下同），主要钢厂螺纹产量为263万吨，略低于前一周。7月29日-8月25日四周平均为265万吨，7月前4周平均为276万吨。螺纹表观消费继续回升，上一周螺纹表观消费为283万吨。7月29日-8月25日四周平均为262万吨，7月前4周螺纹表观消费平均为270万吨。同比来看，上一周螺纹表观消费基本持平去年同期，7月29日-8月25日四周为-12.5%，7月前4周同比+14.9%。库存，连续两周去库，此前连续7周补库。

开工率：8月18日-8月24日，石油沥青装置、PVC及PTA环比回落。环比来看，截至8月24日，我们统计的9个行业中，除唐山高炉开工率未更新外，其余8个行业中，江浙织机、焦化开工率分别回升1.3、0.6个百分点，石油沥青装置、PVC及PTA开工率均回落超0.5个百分点，螺纹钢、半钢胎、全钢胎开工率变化不大。同比来看，江浙织机、半钢胎、全钢胎、石油沥青装置开工率高于2019年同期；PVC、焦化、PTA、螺纹钢等4个行业开工率低于2019年同期。

（四）需求：土地成交走弱，汽车零售再度回落

出行：1）地铁：近一周（工作日）29城地铁客运量继续维持在8000万人次以上。8月前24日，地铁客运量平均为7799万人次，同比+36.3%；7月全月，客运量平均为7720万人次左右，同比+35.8%；6月地铁客运平均为7148万人次，同比+38%。2）国内航班：小幅回落。8月20日-26日当周，国内执行航班数平均为1.4万架次，前一周平均为1.43万架次。

汽车：本周零售再次回落。8月14日-8月20日，汽车零售同比+3%，前一周为+10%。8月前20日，汽车零售累计同比为4.3%，7月全月零售同比-2.3%；6月零售同比-2.6%。

地产：成交继续回升，但整体仍偏弱。8月19日-25日，67城商品房成交面积平均为44.8万平，前一周为41.6万平。8月前25日，成交面积平均为42.2万平，7月平均为47万平。同比来看，8月前25日，地产成交面积累计同比-31.0%，较2021年同期-48.3%。7月全月，成交面积累计同比为-33.3%，较2021年同期-53.3%。6月全月，成交面积较去年同期-36.6%，较2021年同期-43.7%。

土地：成交面积继续走弱。8月14日-20日，百城住宅类土地成交面积回落至168万平，此前5周平均为289万平。7月31日-8月20日，土地成交同比+8.7%，7月3日-30日四周累计同比为-53.6%，6月、5月同比为-33%、+23%。近两周土地成交溢价率持续回落，平均为2.32%，7月、6月分别为4.97%、6.12%。

电影：小幅回落。8月14日-8月20日当周，周度电影票房为17.9亿元，为7月以来周度最低。7月31日-8月20日三周，电影票房收入平均为20.26亿元，较2019年同期-2%。7月3日-30日四周，电影票房收入平均在19亿元左右，较2019年同期+58%。

快递：连续两周回升。8月14日-20日当周，快递揽收量回升至25万件左右。7月31日-8月20日，快递揽收量平均为24.2万件，7月3日-30日四周平均为24.7万件。

（五）物价：猪肉价格持平，水泥价格季节性上涨

本周，猪肉价格基本持平，蔬菜和鸡蛋价格继续上涨。本周，猪肉平均批发价收于22.66元/千克，上涨0.1%；鸡蛋批发价上涨1.5%，蔬菜批发价上涨1.4%，水果批发价下跌3.3%。后续来看，随着天气转凉、秋季开学以及中秋国庆双节假期逐步临近，猪肉需求将逐步回升，但供给仍然充足，叠加二次育肥的冲击，供需均将增加，猪肉价格继续大幅上涨的风险较小。

本周，港口动力煤价小幅回升，焦煤价格下跌。本周，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于818元/吨，上涨2%。京唐港山西主焦煤库提价收于2100元/吨，下跌2.3%。

本周，国际油价继续小幅下跌。价格方面，截至8月25日，美油和布油期价分别收于79.83和84.48美元/桶，分别下跌1.7%、0.4%。库存方面，8月18日当周，美国商业原油库存减少613.4万桶至4.3353亿桶，环比下降1.4%，同比增长2.8%。

本周，螺纹钢价格持平；季节性施工旺季逐步来临，水泥价格自今年三月中下旬以来首次周度上涨。本周现货价收于3730元/吨，持平上周；中国铁矿石价格指数收于949.91元/吨，上涨2.7%。其他地产相关价格，水泥价格上涨0.6%；纯碱市场价持平，南华玻璃价格指数上涨2.8%。

（六）贸易：本周BDI指数同比继续回升，RJ/CRB指数同比进一步下滑

全球贸易景气度方面，本周，跟踪全球出口量增速的BDI指数同比继续回升，跟踪全球出口价增速的RJ/CRB指数同比则继续回落。本周，BDI指数同比为-3.4%，上周同比为-11.3%；RJ/CRB指数同比为-7.2%，上周同比为-5%。继续维持量升价落格局。

此外，韩国8月前20日整体出口同比录得-16.5%，较上月同期的-15.2%进一步下滑，或反映全球贸易景气度下降。欧美方面，8月美国Markit制造业PMI再度下滑，录得47，前值49，考虑到PMI拐点通常领先库存拐点，其可能指向美国库存周期仍未见底；8月欧元区制造业PMI录得43.7，较前值42.7小幅回升，但仍在深度收缩区间。

我国整体出口方面，本周，我国出口集装箱运价指数同比连续第6周回升。本周，我国CCFI指数同比为-69.2%，上周为-70.3%，连续第6周回升；环比上周+0.6%，上周环比为1.7%。

重点商品出口方面，对于我国汽车出口，跟踪观察指标是韩国汽车出口，8月前20天韩国乘用车出口同比为20.2%，较7月同期的27.9%进一步回落。

（七）利率债：专项债发行加速

地方债周度发行计划更新：8月28日当周计划发行新增地方债2741亿，其中一般债517亿，专项债2224亿。

地方债月度发行计划更新：从已披露发行计划的14个省市看，9月新增专项债计划发行2888亿，Q3新增专项债计划发行11042亿。

国债、证金债周度发行计划更新：截至8月27日，已公布8月28日当周国债待发951亿/净发-404亿，证金债待发30亿/净发-320亿。

政策方面，8月21日，财政部发布7月财政收支情况，统计显示，前7个月，各地发行新增专项债券24971亿元，其中，用于项目建设的新增专项债券23598亿元，主要用于市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等重点领域建设。财政部有关负责人表示，下一步，财政部将指导各地及时做好专项债券发行使用工作，持续推进重点项目建设，促进形成实物工作量，有效支持高质量发展。

（八）资金：银行间利率仍相对偏高

截至8月25日，DR001收于1.8258%，DR007收于1.9499%，R007收于2.1133%，较8月18日环比分别变化-10.96bps、+2.78bps、+10.42bps。本周央行逆回购净回笼资金570亿，下周到期逆回购共7280亿。

截至8月25日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.8951%、2.3877%、2.5702%，较8月18日环比分别变化+6.28bps、+2.2bps、+0.63bps。

具体内容详见华创证券研究所8月27日发布的报告《【华创宏观】降息后，钱为何紧了？——每周经济观察第34期》。

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