【广发宏观王丹】中观产业链2021年中期展望：景气是一连串事件

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，上半年中观景气度的结构分化明显，总结起来包括几个显著特征：第一，中游装备制造业景气度“好且向好”，其中电气机械和计算机通信电子景气度最高、改善最明显；通用和专用设备改善幅度略低于前两者；第二，建筑产业链景气度并不算好，金属制品和非金属矿制品行业景气度在行业比较中处中后段，且非金属矿制品景气度明显回落；第三，消费品行业景气度走向收敛，前期景气度最高的汽车近几个月出现边际回落，而食品、医药等行业景气度环比改善；第四，出行相关的修复是一个独立线索，年内景气度回升最显著的是与海外出行活动恢复有关的纺服，而受益于国内出行活动恢复，石油煤炭加工行业景气度也有改善。

第二，行业景气度的变化主要与宏观需求周期有关，上半年宏观需求周期环境可以简单概括为：出口↑（11.1%）>地产销售↓（9.4%）>地产投资↓（9%）>消费↑（4.5%）>制造业投资↓（3.7%）>基建投资↓（3.4%）。出口拉动的行业主要包括中游装备，以玩具、服装、家具为代表的消费品制造，以及中间品的纺织和橡胶塑料。中游装备行业中的通用、专用、交通运输设备、汽车对设备购置依赖程度最高，因此出口和制造业产业链在中游装备制造上高度重合。地产施工、地产竣工以及基建产业链也高度重合，主要对应的行业产出是金属制品、原材料工业、木材以及专业技术服务。因此，上半年行业景气度分布所反映出来的驱动特征可以概括为：出口制造业产业链景气度最高且还在改善，建筑产业链景气度偏低且仍在放缓，消费产业链内部分化，纺服和汽车因分属出口、内需消费而特征有所差别。

第三，作为企业经营绩效的营收和利润，本质上是量的景气度与价的景气度加成后的结果。上半年营收和利润表现好的行业，要么是量的景气度偏高，比如高PMI的通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子、黑色冶炼、化学原料及制品、汽车；要么是价的景气度偏高，如黑色采选、有色冶炼、化纤、造纸。

第四，库存周期反映行业短周期位置。去年10月份至今经济处于“主动补库存”的阶段，与整体库存周期特征一致，处于“主动补库存”阶段的行业达到20个。9个行业处于“被动去库存”阶段，5个行业处于“主动去库存”阶段；处于“被动补库存”阶段的行业仅有1个。疫后修复较早和较快的行业已经率先进入“主动补库存”的后半程，如食品、家具、装备制造等。下半年补库存动能仍强的行业以原材料工业、“出行经济”（纺服产业链和石油煤炭开采加工）、建筑产业链（非金属矿制品、金属制品）、造纸等为主。

第五，关于下半年，我们首先简要探讨下出口链条。行业的出口订单可以反映短期出口形势，电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求短期内仍在继续改善。随着7月份美国大规模财政转移支付的正式落幕及服务消费的修复，消费品出口非正常的高增长面临回调压力，上半年家具家电等耐用消费品出口较于去年四季度已经开始边际减速。疫情后截至目前，设备购置方面还是集中在线上办公设备领域；疫情约束解除后，海外资本开支有望提速，从消费品转向中间品和资本品贸易仍然是财政刺激从居民转向企业部门、疫情约束逐步解除背景下比较确定的贸易方向。

第六，关于内需链条，上半年一枝独秀的中游装备行业景气度如何变化是一个重要问题，下半年这一领域是外需“单脚支撑”还是外需+国内资本开支“双动力”值得观察。从资本开支（同步于制造业贷款、企业投资意愿、国内外机械装备行业订单）→在建工程的传导过程来看，上市制造业公司资本支出自去年二季度转正，去年三季度至今年一季度加速回升，今年一季度上市制造业公司在建工程开始回升，其与制造业投资增速历史走势较为一致，或指向下半年制造业投资数据回升。中游装备行业订单能否持续，一方面可以根据同步指标如上市公司资本支出、日本机械出口订单、制造业融资需求和投资意愿来进行佐证；另一方面，企业内源性现金流（利润增速）改善是最为领先的指标，基于今年全年通胀“尖顶厚尾”特征带来的利润“厚尾”的判断，我们持一个相对积极的看法。

第七，通胀周期中的成本传导是中观所面临的另一重要问题。对比2009年、2017年和本轮，可以发现，供改使得原材料工业成本传导能力得到了显著提升。本轮PPI上行过程中，有色冶炼、化纤、化学原料及制品、造纸、电气机械，以及下游的食品产业链、纺服产业链的传导系数均出现了明显改善。从成本传导与行业毛利率的关系来看，成本传导弹性系数大于1的行业（采掘、原材料工业、化纤和造纸行业等），毛利率与PPI同向波动，PPI见顶后毛利率同步或滞后回落；PPI见顶有利于中游装备和下游消费品行业毛利率的边际改善。

第八，从中观角度，下半年存在几条线索：第一，出口制造业链条依然是最具确定性的线索之一，海外出行社交、资本开支、地产投资将接棒出口结构；第二，国内财政后置支撑基建环比改善，关注下半年建筑产业链景气度边际改善的可能；第三，从资本开支向在建工程的传导过程来看，三大因素对中游装备行业高景气构成支撑；第四，库存已处底部或已进入库存回补阶段的行业，以原材料工业、“出行经济”、建筑产业链、造纸等为主；第五，毛利率回落滞后于PPI顶部的部分上游行业存在继续享受利润空间释放的阶段性窗口，供需格局较好的装备和消费品行业毛利率的回升通道有望在PPI见顶后逐步打开。

目录

报告正文

PART1  宏观需求是中观景气度特征的驱动

经济增长和行业景气度特征均是宏观需求周期共同作用的结果。

经济增长是外需（出口）、投资、消费需求共同作用的结果，合力的方向取决于各自需求周期的方向和对经济增长的影响力度。去年4月份以来工业环比向均值回归的过程经历了明显的周期波动过程，其背后是需求端基建、地产、可选消费和出口先后出现环比加速的过程。

由于不同宏观需求对不同经济部门产品的需求具有较大差异，这就导致了在不同需求周期驱动下行业景气度的结构性差异。

疫后需求周期的第一轮见顶过程反映的是不同需求对政策响应速度和供给约束打开的先后顺序。

基建和地产逆周期宏观需求周期率先渐次见顶。作为典型的逆周期需求类型，基建和地产的政策响应时滞最短，基建、地产投资和地产销售先后于去年的二、三、四季度渐次见顶，今年上半年基建、地产需求在韧性中平稳回落。

类似的，上半年汽车产业链周期进入高点后的缓慢回落阶段。疫情后的汽车产业链趋势上行，一方面是2019年下半年开启的主动加库存周期的延续；另一方面还叠加了后疫情阶段“公共出行”转向“个人和家庭出行”的需求趋势。从汽车行业营收增速来看，汽车产业链周期在去年四季度见顶后回落。

居民消费受经济场景渐次打开的约束尚在修复过程中。由于消费场景的放开是逐步的、渐进的，以及服务消费场景在疫情后期始终受到防疫措施的约束，消费修复分阶段修复。

制造业投资周期的第一轮见顶出现在去年四季度。作为其他需求趋势跟随者的制造业投资，在数据上似乎呈现见顶后回落的趋势，与中游装备行业上半年的高景气度形成一定背离。

仅仅使用传统的同比判断周期顶点、底点的方式可能与实际情况不符，以“中国出口=全球出口*中国出口份额”逻辑推算显示，中国出口周期还在上行阶段。

出口方面，如果从同比增速（今年以来的数据采用两年复合增速）来看，出口产业链的见顶也在去年四季度出现。但即便是复合增速相对可比，也不可避免的包含疫情后基数的影响，使得趋势判断变得困难。

换个思路，我们从“中国出口=全球出口*中国出口份额”的逻辑出发，衡量海外需求的全球制造业PMI尚在登顶过程中，外需在上半年呈现趋势修复，以全球69个主要经济体合计数据来看，出口同比复合增速为4.9%，高于去年四季度的4.6%；中国出口份额在一季度季节性回落，若以2019年同期相比较来看，2020年二季度至2021年一季度分别提高了3.5、1.8、1.8和2.2个百分点。相较于去年下半年，年初至今全球出口增速和市场份额都在同比改善，意味着今年上半年出口周期还在继续上行。

下半年展望：“财政后置”和盈利周期的开启，使得下半年基建和制造业投资大概率开启二次脉冲过程。

疫后供给约束打开过程的逐步特征，以及欧美疫苗接种率进一步上升和之后的产能外溢，使得全球经济修复具有连续性并对下半年出口继续形成支撑。

今年“财政后置”的节奏特征，预计使得基建周期迎来二次脉冲，但考虑到稳宏观杠杆的需要、财政政策从危机应对回归正常化、去年的基数情况，基建周期的二轮脉冲高点预计难以再超越第一轮。

制造业投资方面，盈利上行周期的快速启动以及通胀“厚尾”特征带来的盈利高增“厚尾”，为制造业企业的资本开支创造了条件。而从上市制造业公司资本支出等领先性指标来看，下半年制造业投资数据改善是大概率事件。

PART2  理解宏观需求与中观产业链的映射关系

理解宏观需求与中观产业链的关系，核心是对各行业需求（产出）受不同宏观需求的影响程度。基于最新的《2018年全国投入产出表》，通过分析各行业最终产品向其他部门的流向情况，计算各行业对不同宏观需求的依赖程度，以此作为观测宏观需求对中观行业需求的驱动关系。

出口产业链：我国深度参与到全球产业链中的行业包括中游装备，以玩具、服装、家具为代表的消费品制造，以及中间品中的纺织和橡胶塑料行业。

由于我国制造业深度参与到全球产业链、供应链布局中，因此出口对行业的影响全面而广泛。

中游装备制造业行业整体对全球产业链依赖程度均较高，尤其是电子产业链，计算机通信电子行业最终产品近40%用于出口。

以玩具、纺服、家具为代表的传统劳动密集型产业对外需依赖程度很高，消费品制造业中以内需导向为主的主要是食品相关、烟草、印刷和汽车。

中间品制造中，以作为服装产业链的纺织业和广泛应用于机械制造、汽车等中间投入的橡胶塑料对全球产业链的参与程度较深。

上游采掘和原材料行业完全为内需导向，化学原料及制品是原材料行业中对外需依赖程度最高的。部分行业大类内部细分行业差异较大，进一步细化可以发现，行业对出口依赖度接近或超过50%的细分行业包括：广播电视设备和雷达及配套设备、其他电气机械和器材（交通运输工具专用信号装置等）、计算机、文化办公用机械（电影机械、投影设备、照相机、复印设备、计算器等）、通信设备、纺织制成品（床上用品、毛巾类制成品等）。

地产产业链：若不考虑地产竣工后对家具等居民消费的间接拉动效应，对地产施工竣工依赖程度最高的还是集中在林业、原材料工业以及部分电气机械。

地产产业链较长，包括产业链前端的销售、中端的施工环节，以及后周期的竣工环节。由于前端地产销售对应第三产业中的房地产业，涉及到的中间投入较少，不作详细梳理。我们将地产产业链中端的施工环节（建筑业中的“住宅房屋建筑”）以及地产后周期的竣工环节（建筑业中的“建筑安装及装修装饰”）进行详细梳理。

从行业大类来看，非金属矿和黑色冶炼是对房屋施工依赖程度最高的行业，其产出中分别有38.9%和22.1%的行业产出用于房屋建筑的施工环节；其次是金属制品、木材加工行业产出中均有13.1%的比例进入了地产施工环节。

对行业大类进一步细分可知，非金属矿制品中砖瓦、石材等建筑材料，石膏、水泥制品，陶瓷制品对房屋建筑施工的依赖度在50%左右。其他行业，如水泥、石灰和石膏，钢压延产品，电线、电缆、光缆及电工器材，租赁行业，建筑装饰、装修和其他建筑服务行业对房屋建筑施工的依赖程度在20%以上。对地产竣工环节的安装及装饰依赖程度较高的主要是木材加工，非金属矿中的耐用材料制品、陶瓷制品，以及服务业中的专业技术服务。上述行业仅包括那些直接通过投入产出方式受地产竣工链条拉动的行业，而后续居民在装修环节的家具、家电消费，虽然无法通过投入产出表直接反映出来，是主要依靠地产后周期间接驱动的行业。

基建产业链：相比于地产产业链，对原材料工业的驱动力略弱，对专业技术服务的驱动力更强。

基建产业链主要涉及建筑业中的土木工程建筑，由于本身与房屋建筑同属建筑行业，其拉动的上游行业基本趋同，主要集中在非金属矿制品、黑色冶炼和金属制品等行业。

不同的是，一则基建体量小于地产施工，因此对非金属矿、黑色冶炼和金属制品的拉动要弱于房屋建筑；二则基建涉及到砂石、建筑用石等投入较多，因此非金属矿采选行业总产值中14.7%投入土木工程建筑；三则基建对工程技术与设计等专业技术服务的需求要显著大于地产施工和竣工。

制造业产业链：中游装备行业中的通用、专用、交通运输设备和汽车产品对制造业投资的设备购置依赖程度最高。

尽管制造业投资还包括厂房建设等建筑安装部分，但其对上游行业的拉动与房屋建筑几乎没有差别，无需再重复讨论；而以知识产权产品为代表的其他制造业投资构成占比较低，2017年其他费用项占制造业投资比重仅5.5%。因此，这里重点讨论制造业投资设备工器具购置对行业的拉动，制造业设备工器具购置占所有行业设备工器具购置的65%左右。

各行业对国内企业设备工器具购置依赖程度最高的行业集中在专用设备、交运设备、汽车、通用设备、家具和仪器仪表。

PART3  上半年中观景气度的结构性特征

PMI呈现的行业景气度与宏观需求相互映射：出口和制造业产业链景气度遥遥领先，建筑业产业链景气度偏低，消费行业分化最为显著，呈现可选强于必选的结构特征。

历史分位值水平消除行业历史波动弹性的影响，以分位值水平对行业景气度情况进行横向比较。以最新数据即5月份的PMI数据来看，产业链之间景气度分化的结构性特征显著。

高景气度行业集中在出口和制造业产业链条。5月份PMI在过去四年分位值80以上的行业仅通用设备和电气机械，而分位值位于70-80之间的行业包括黑色冶炼、计算机通信电子、化学原料及制品。通用设备行业总产出超过50%去向了国内的固定资产投资（1/3）和出口（1/2）；计算机通信电子和电气机械以外需导向为主；中游装备制造的高景气度对黑色冶炼行业也形成了明显的带动；化学产业链较为复杂，出口、农业生产、建筑业活动等都对其需求量较大。

建筑业产业链景气度偏低，金属制品5月份PMI的历史分位值水平在50%以下，对建筑业施工和竣工依赖程度最高的非金属矿制品行业PMI分位值水平在15个行业中位列中间水平。

消费品景气度分化程度是最大。汽车行业景气度最高，一是其在疫情前就已经率先开启主动加库存；二是疫情防控的需要对汽车消费是正向的刺激；三是汽车行业本身是固定资产投资设备购置和居民消费共同驱动的。食品景气度最低，纺服和医药景气度位于中列。

PMI体现的景气度环比变化趋势：海外“出行经济”环比改善最快，出口制造业产业链“好且向好”，建筑业产业链景气度回落，消费品行业景气度走向收敛。

上半年景气度改善最显著的行业是受益于疫情后出行活动恢复的纺织服装和石油煤炭加工，尤其是与海外出行需求叠加的纺织服装行业；结合国内的纺服零售增速的脉冲发生在去年三季度末四季度初来看，今年以来纺服景气度的改善还是主要来自外需的支撑；而对应国内交通运输活动的石油煤炭加工行业景气度的环比改善幅度要比对应外需改善的纺服行业偏弱。

出口制造业产业链条不仅绝对景气度水平最高，环比改善幅度也是最显著的。

上半年建筑业产业链景气度回落，非金属矿制品景气度的显著回落可见一斑。

消费品行业的景气度走向收敛，景气度最高的汽车在近几个月出现边际回落；而此前景气度较低的必选消费的食品和纺服，以及医药行业景气度在改善。

三大产业链疫情后的脉冲叠加形成了工业生产环比的三轮脉冲。

出口制造业产业链景气度在疫情后出现两轮明显的脉冲，分别是去年四季度和今年一季度末二季度初。

消费产业链景气度疫后也出现两轮脉冲，分别是去年4、5月份和去年三季度末四季度初。

建筑业产业链在疫情后的脉冲出现在去年年中。

营收和利润是行业“量”的景气度进行价格加成后的结果，因此上半年高PMI或显著受益上游涨价的行业，营收和利润增速都是明显好于其他行业的。

行业营收和利润作为景气度的结果体现，与PMI的结构特征是一致的。景气度最高的出口制造业链条营收和利润增速较高。

营收和利润与PMI可能对价格的反映存在明显不同，价格通过放大销售额和利润率对行业营收和利润增速形成支撑。PMI指标对涨价带来的供需增长（生产项和新订单）和投机性补库（原材料库存）给与正向反映，但若快速涨价导致供应商配送时间变长，则会对PMI形成负向拖累。因此，反映在数据上，就是上游采掘和原材料工业，以及受益于上游涨价的造纸、化纤等行业的营收和利润要显著好于其PMI表现。

PART4  行业库存周期运行到什么位置？

疫后库存周期的三阶段：2020年2-3月“被动补库存”、2020年3-10月属于“主动去库存”和“被动去库存”并存、2020年10月至今“主动补库存”。

疫后库存经历三阶段变化，去年10月份至今仍然处于“主动补库存”阶段。

以复合增速来看，2、3、4月份库存复合增速分别为13.2%、16.3%和13.8%，4月份库存增速弱化较为明显，但又明显高于年初水平。疫后经济的库存特征比较复杂，我们仍将目前视为一个大的“主动补库存”阶段，但需求环比小周期放缓，以及大宗商品价格预期波动加剧都会导致库存变化不具有单边性。

以PPI辅助判断需求，用库存增速分位值判断库存水位，与整体库存周期特征一致，处于“主动补库存”阶段的行业达到20个，9个行业处于“被动去库存”阶段。

库存历史区间（2012年至今）分位值水平用以判断各行业库存水位。

库存周期阶段的判断应该是结合行业需求和库存位置的情况，行业营收增速是判断行业需求状况的核心指标，但考虑到疫情的冲击，导致若以营收同比增速（复合增速）判断需求周期失效，几乎绝大部分行业营收增速顶点都出现在今年的2、3月份。因此，我们结合与企业营收和利润增速高度同步的PPI增速来对需求周期进行判断。

与整体工业处于“主动加库存”阶段的判断一致，工业行业中共有20个行业处于“主动补库存”阶段；其次，9个行业处于“被动去库存”阶段，即库存水位偏低且尚在下行，但需求已经出现触底回升的现象；5个行业处于“主动去库存”阶段；处于“被动补库存”阶段的行业仅有1个。

疫后修复较早、较快的行业已经率先进入“主动去库存”（汽车）或“主动加库存”的后半程（食品、家具、装备制造）。

在疫情前就已经处于“主动补库存”早期阶段的汽车行业，在疫情后供需更是快速回升，其库存增速已经在年初2月份见顶后连续两个月快速回落，进入了“主动去库存”阶段。

饮料茶酒紧随其后，需求已经见顶开始边际走弱，但库存水位即将接近上一轮顶点位置但仍在上行，处于典型的“被动补库存”阶段。

其次是疫情后需求修复较快的行业，以出口制造业链条为代表的中游装备制造行业，以及农副食品、食品制造、家具、印刷等必选消费和受益于“宅经济”消费品制造行业，需求尚未见顶，但经过了一段时间的主动补库之后，当前库存水位已经回升到上一轮顶点甚至超过上一轮顶点的位置，处于“主动补库存”的后半程。

下半年补库存动能较强的行业可以重点关注尚处于“主动补库存”早期和“被动去库存”阶段的行业，以原材料工业、“出行经济”（纺服产业链和石油煤炭开采加工）、建筑产业链（非金属矿制品、金属制品）、造纸等为主。

尚处于“主动补库存”早期的行业以原材料行业为主，包括石油煤炭加工、有色冶炼、黑色冶炼、化学原料及制品，以及采掘行业中的油气开采，中间品制造行业中的化纤、造纸，以及文教体娱用品。

部分行业当前处于“被动去库存”的库存阶段，有可能在下半年开启补库进程。这些行业主要包括纺织服装链条（纺织业、纺织服装、皮革制鞋），以及非金属矿制品、煤炭开采、金属制品和电力热力供应。

PART5  下半年出口结构特征如何演变？

行业的出口订单可以反映短期出口形势：电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求短期内继续改善。

以3个月移动平均作为趋势观测指标，计算机通信电子、电气机械、金属制品、化学原料及制品、纺织服装行业出口订单趋势上行，且都已经超过疫情前水平；医药行业出口订单在经历了疫后快速回升、年初放缓后，近期边际有所改善。

通用和专用设备出口订单回到2019年水平以后，并未出现趋势改善或下降。

化纤橡胶塑料出口订单在去年四季度见顶后趋于回落。

出口结构对应的外需特征可以表述为，一是海外住宅投资和建筑链条需求可能在改善（对应中国金属制品、化学原料与制品、电气机械出口）；二是电子产业链出口需求还在上升；三是纺织服装出口订单改善最为明显。

海外经济体疫后修复的不同步可能拉长了“出行”需要的需求周期，但收入效应的退潮是下半年纺服等消费品出口的主要下行风险来源。

受益于出行需要的纺织服装是今年上半年以来订单和出口量改善最明显的品类，前4个月我国服装出口同比增长51.5%，比整体44%的出口增速要显著偏高；如果考虑基数的原因，以单月出口金额与2019年同期相减，也可以发现今年上半年服装出口从去年下半年的单月同比多出口10亿美元回升至单月同比多出口20亿美元左右。

如果我们从中国疫情以后的服装零售的节奏特征来看，疫情后确实存在“出行需要”的报复性消费，但仅仅出现在9-11月非常短暂的阶段，去年9月和10月份服装零售同比分别增长7.2%和12.1%，但此后就回到了与整体零售相当的增速水平。那么回到外需上，海外经济体疫后修复的不同步可能拉长了需求周期（相当于多个“中国”消费模式的叠加），可能导致其出口的景气度能够在下半年持续。但中国的情况是不存在大规模财政补贴的情形；从收入效应的角度来讲，美国7月份以后财政补贴结束后，以及服务消费修复，收入效应的支撑会明显弱化。

地产销售降温，从“宅”到出行，美财政转移支付落幕后，耐用品出口减速压力增加。

家具、家电为代表的耐用品出口高增长，从宏观层面有三个支撑因素，一是居家隔离带来的改善需要；二是全球地产销售热度上升对后周期消费的拉动；三是大规模财政补贴对居民资产负债表的改善但同时服务消费场景受限下的选择。若比较美欧自中国进口家具的表现来看，应该说前两者的解释力可能是偏弱的，居民部门收入和储蓄的改善才是核心。在补贴尚存的当前，美国家具进口就已经出现边际回落，那么下半年中国耐用品出口将面临进一步减速的压力。

电子产业链出口是疫情之后高增长最具韧性的品类，截止目前尚未出现减速，但海外库存前期快速补库存需要已经结束，以及疫情对美欧供给约束的逐步解除，可能是下半年电子产业链出口的下行风险。

电子产业链出口是疫情后高增长持续至今尚未出现回落的品类，从分国别数据来看，即便是疫情反复特征比较类似的德国和日本，在电脑进口上趋势特征也是完全相反的，德国今年进口还在增长，而日本进口则自今年以来开始放缓。因为电子产品购置既涉及消费行为，又涉及企业设备购置行为，因此其需求趋势的方向可能取决于二者共同作用的结果。

但另外需要关注的风险在于，当前美国批发商电脑库存增速已经超过了上一轮高点，去年四季度以来的快速补库存需求可能在下半年出现减速。

疫情约束解除后，海外资本开支有望提速，下半年贸易结构重心预计将从消费品转向资本品和中间品。

疫情对于美欧经济的约束或先后于Q3初、Q4初解除提振企业预期；地产周期拉动房地产投资；拜登基建计划等财政刺激拉动新能源等领域投资；商品需求井喷拉动制造业投资，多重支撑合力之下，预计下半年欧美日企业资本开支加速，使得贸易中心从消费品转向资本品和中间品。当然，从中国通用和专用设备出口订单趋势来看，海外企业资本开支全面开启还需要随着疫情约束逐步解除后通过数据进一步确认。

PART6  中游装备行业景气度与制造业投资背离了吗？

表征制造业企业融资和投资意愿的多项数据在疫情后出现明显好转，而前5个月制造业投资复合增速仅3.7%，一季度复合增速更是同比下降1.5%，制造业投资数据似乎与多项数据产生背离。

第一，央行公布的制造业贷款需求指数从2020年二季度开始出现显著回升，今年一季度更是继续回升至2012年一季度以来的新高水平；

第二，企业中长期信贷冲量（新增信贷的12月滚动求和）同比增速也基本上接近2017年那一轮的高点水平；

第三，表征中小企业投资意愿的BCI投资意愿前瞻指数在去年三季度回到疫情前水平，今年以来该指标继续快速上行，接近2017年的高点水平；

第四，中游装备行业营收和利润增速高增长，由于出口和制造业链条在中游装备行业的高度重合，导致很难将二者对中游装备的驱动力进行拆分理解。

从上市公司财务数据的视角可以发现，企业资本支出对固定资产投资存在半年至一年左右的领先，二季度以来制造业投资增速的改善大概率正是去年下半年开始制造业上市公司资本支出快速回升的滞后反映。

第一，制造业上市公司资本支出对在建工程具有一定的领先性，尽管每一轮领先从半年到一年并不确定，2017年这一轮制造业上市公司资本支出增速领先在建工程3个季度左右。

第二，去年二季度开始，制造业上市公司资本支出增速转正，三季度增速进一步回升至两位数增长，今年一季度复合增速回升至21%，反映在在建工程上，今年一季度在建工程增速开始回升。

第三，制造业上市公司在建工程与制造业投资同比增速存在同步的关系，也就是说制造业企业的资本开支是领先于制造业投资增速的，从这一点来看，可能二季度以来制造业单月增速开始不断改善，也是前期资本开支的结果体现。

基本上所有的制造业行业上市公司疫情后资本支出增速均有所回升，回升较为显著的行业集中在医药、纺织、非金属矿和中游装备制造行业中的通用、专用设备和金属制品。医药和专用设备资本支出的扩张启动较早，而其他行业资本支出在今年一季度出现显著扩张。

农副食品资本支出去年三季度见顶回落，有色冶炼行业资本支出增速近两年在0附近徘徊，目前仍未出现反弹迹象。

疫后制造业信贷回升、中游装备行业高景气度，是企业资本开支扩张带来的必然体现，是数据的“一体三面”。

首先，以上市公司为代表的制造业企业增加资本开支，投资与融资往往是一体的，因此上市公司的资本开支就体现在银行的信贷投放上，我们看到上市制造业公司的资本支出增速同步于制造业贷款需求指数。

其次，制造业企业资本开支的扩张，以订单的形式分别反映到国内设备（国内中游装备行业产量、销量、营收）和国外设备需求（例如日本机械出口订单）。

上市公司资本支出、日本机械出口订单、制造业融资可以作为同步指标监测中游装备行业的订单和营收趋势，行业利润增速对企业的资本开支行为具有领先性，因此，利润走势对于判断后续装备行业订单可持续性具有重要帮助。

前述分析过程是从中观到宏观的过程，可以解释制造业投资与其他数据的背离，也可根据领先指标判断下半年制造业投资大概率出现趋势回升。

但中观行业更关注中游装备行业的订单需求能否持续或者继续改善，日本海外机械订单和融资都不是资本开支的领先指标，只能作为同步指标进行监测。我们发现，利润增速改善对企业的资本开支增速具有一定领先性。基于今年全年通胀“尖顶厚尾”特征带来的利润“厚尾”的判断，我们认为利润的高增长下，下半年企业资本开支和中游装备行业的订单是能够得到支撑的。

PART7  哪些因素影响行业的成本传导？

我们判断今年全年通胀会是一个和疫情一样的“尖顶厚尾”形态，当前“尖顶”的顶已经超出此前的市场一致预期，下半年通胀的回落过程保持较强韧性，对于中下游行业而言，其对于成本涨价的传导能力以及其在PPI见顶后的毛利率表现，是下半年理解中观行业利润增长和结构特征的核心逻辑。

对比2009、2017和本轮PPI上行过程：供改使得原材料工业成本传导能力显著提升，本轮PPI上行过程中，有色冶炼、化纤、化学原料及制品、造纸、电气机械，以及下游的食品产业链、纺服产业链的传导系数均出现了明显改善。

我们此前在报告中详细测算了各行业在上游大宗价格涨价过程中成本涨价的压力以及在2016-2017年PPI上行过程中各行业的成本传导弹性系数（成本上涨1%对应的产出价格涨幅）。我们在下表中测算了2009、2017和本轮PPI上行过程中各行业的成本传导弹性系数。

第一，由于PPI上行过程从上游到中下游存在明显的时滞，本轮PPI上涨预计在5、6月份见顶，部分中下游行业PPI尚在涨价过程中或还未开启涨价（例如仪器仪表、医药PPI在下降），因此本轮各行业的成本传导弹性系数在目前时点的测算仅作参考，不作重点讨论。

第二，对比2009至2017年两轮涨价过程，采掘行业的成本传导弹性系数边际有所下降，特例是煤炭开采行业有所提升。

第三，几乎所有的原材料工业的成本传导能力都有所提升，尤其是钢铁行业和非金属矿行业提升最为显著，这可能与供改后行业集中度提升和产能利用率提高有关。

第四，中间品制造中，化纤行业成本传导弹性一直保持在1以上，造纸行业成本传导能力提升最快，木材加工行业成本传导能力有所下降。

第五，中游装备行业成本传导能力整体变化不大，计算机通信电子和专用设备成本传导能力略有所提升。

第六，终端需求强弱可能是影响下游成本传导能力的关键，对比2009年和2017年两轮可以发现，下游消费品行业的成本传导系数均出现了下降（文教体娱用品成本传导在提升）。

第七，尽管本轮PPI上行过程向中下游的传导尚在进行时，但可以发现，有色冶炼、化纤、化学原料及制品、造纸、电气机械，以及下游的食品产业链、纺服产业链的传导系数均出现了明显改善。

成本传导弹性系数大于1的行业毛利率与PPI同向波动，PPI见顶后毛利率回落或继续上行一段时间后回落；PPI见顶有利于中游装备和下游消费品行业毛利率边际改善。

进一步的，行业毛利率在PPI上涨过程和PPI见顶后的表现如何可能是更重要的议题。我们在下表中详细梳理了规上工业企业各分行业在2009年和2017年两轮PPI上行和回落阶段的毛利率变动方向。

第一，成本传导弹性系数小于1并不意味着行业毛利率会下降，因为成本传导弹性仅仅考虑了产出价格相对于中间投入（原材料）涨幅的弹性，但毛利率计算公式的成本中还包含了人工和折旧成本，也就是说在人工和折旧成本占比较高且成本稳定的情况下，成本传导弹性系数小于1也可以保证毛利率水平不发生回落。

第二，成本传导弹性系数大于1的采掘、原材料工业、化纤和造纸行业，毛利率基本上与PPI同向波动，也就是说PPI上行必然带动这些行业毛利率的显著改善，但PPI见顶回落后，这些行业的毛利率也会跟随回落。

第三，在2017年这一轮的PPI上行过程中，大部分采掘、原材料工业和造纸行业毛利率的回落滞后于PPI，即PPI见顶后上述行业的毛利率仍然继续改善，此后才重新掉头向下。

第四，在PPI的上行阶段，绝大部分中下游行业毛利率稳中趋降；

第五，PPI见顶回落有利于中下游行业毛利率的改善，尤其是在2017年这一轮的PPI涨价过程中，PPI见顶回落后装备行业毛利率均出现边际改善或者保持稳定，下游消费品行业大部分亦如此。

风险提示：疫后基数波动干扰周期判断、行业分类不够细化、国内外疫情出现趋势外反复

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