【华创宏观·张瑜团队】或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

此次会议的关键增量信息在于，美联储内部对经济软着陆的预期更强，对明后两年政策利率中枢的估计更高。但我们认为，可能不宜过度看重政策利率中枢的上移。目前而言，从经济视角看，四季度再次加息风险依然较小（但大国博弈的加息风险仍存），今年底至明年初是货币政策、经济和长端利率形势判断的关键时点。

报告摘要

联储预期：经济软着陆预期强化，利率维持高位更久联储将目标利率维持至5.25-5.5%不变，继今年6月之后的第二次暂停加息，符合市场预期。在会议声明中的两个变化：一是，对经济增长更为乐观，从7月的“moderate pace”转变为“solid pace”。二是，承认就业市场再平衡取得进一步的进展，从7月的“robust in recent months”转变为“slowed in recent months but remain strong”。这两个表述的变化基本在预期之内。其余会议声明内容与7月并无二致。此次议息会议的关键增量信息在于，美联储内部对经济软着陆的预期更强，对明后两年政策利率中枢的估计更高。具体而言：一是，美联储对经济前景更为乐观。一方面，继7月预计经济不再衰退之后，9月SEP（经济预测摘要）大幅上调2023-24年的经济增速，将今年Q4 GDP同比从1%上调至2.1%，明年Q4 GDP同比从1.1%上调至1.5%。此外明显下修2023-25年的失业率估计，今年失业率从4.1%下调至3.8%，2024年和25年的失业率均从4.5%下调至4.1%。另一方面，可能受油价上行影响，将今年Q4 PCE同比从3.2%上调至3.3%，但核心去通胀进程仍在继续，将核心PCE同比从3.9%下修至3.7%；对明年Q4 PCE和核心PCE同比的预测分别维持在2.5%、2.6%不变；将2025年Q4 PCE和核心PCE同比的预测均小幅上调0.1个百分点，分别为2.2%、2.3%。从对经济增长、失业率和通胀的预测来看，美联储官员预估的是完美的软着陆前景——经济增长更为强劲，就业市场基本平衡，但通胀仅略有上升。二是，在增长预期上调、失业率预期下修的乐观估计下，对明后两年政策利率中枢的估计比6月更“鹰”，利率维持高位的时间将更久。将明年利率中枢从4.6%上调至5.1%，2025年的利率中枢从3.4%上调至3.9%。这意味着，相比于6月，明年的降息幅度从6月SEP的100bp削减至50bp，2025年降息预期则依然保持在125bp左右。三是，在“鹰派”政策利率预测以及鲍威尔在发布会后表示中性利率可能已上升的背景下，还算友好的是，并没有调高长期政策利率中枢。虽然联储官员对长期政策利率预估范围从2.4-2.6%升至2.4-2.8%，但中值依然维持在2.5%。可能不宜过度看重政策利率中枢的上移首先，从历史经验看，点阵图对当年末政策利率的预测都时常不准，对次年末政策利率的预测偏误更大，联储本身对经济和利率前景的预测，在季度层面上，也会因时而变。正如鲍威尔在会后问答中所强调的，利率预测不是美联储行动的计划，只是官员个人的看法。如果前景有变，政策也会适时调整。其次，从经济和通胀的预测组合不难得出，美联储调高政策利率中枢的主要原因在于强劲的经济增长预期，但这一预测面临很多联储自身难以控制的因素。鉴于经济强劲增长可能会威胁恢复价格稳定的努力，所以更强劲的经济“可能需要对利率做得更多”。但鲍威尔也表示，经济软着陆只是一个可能的合理结果（a plausible outcome），并不是基准预测（baseline expectation），最终软着陆路径变窄或变宽，由联储无法控制的因素决定，不确定性较大，这也意味着利率路径的不确定性也较大。我们理解，这些因素或包括：财政支出力度持续性、国际油价、罢工事件和学生贷款偿还等。考虑到目前美国经济韧性的根源主要来自“宽财政”（先补贴居民部门、再补贴企业部门），财政支出力度的持续性是最重要的。最后，从实际政策利率的视角看，联储对通胀与政策利率的预测，似乎有些相悖。虽然鲍威尔表示不会发出关于降息时点的信号，但也表明在未来某个时点会降息，部分原因是通胀回落会导致实际政策利率上行。按照这一逻辑，为避免名义利率达到限制性水平后，实际政策利率继续上行对经济软着陆前景再施加额外的压力，考虑到联储对核心PCE同比回落幅度的估计（1.1个百分点）以及我们对核心CPI同比下行幅度的预测（1.5个百分点），联储对明年降息50bp的预测，与通胀前景似有相悖。四季度再次加息风险依然较小，今年底至明年初是货币政策、经济和长端利率形势判断的关键时点回到当下，我们认为从经济视角看，美联储再次加息的概率依然较低，但大国博弈视角下的加息风险仍存（《七个矛盾现象看美国经济》）。一是，美联储内部对年内是否加息，分歧仍较大。从点阵图对今年末政策利率的评估来看，虽然中值依然在5.6%，但在年内剩余加息窗口只有两次的背景下，19位官员中还有7位认为利率已经达峰，表明美联储内部对年内是否再次加息的看法，分歧还是比较大。二是，鲍威尔对再次加息的口风依然偏谨慎。在会后问答环节，多次提到“谨慎行事（proceed carefully）”，强调“风险变得更加双向，过度紧缩和紧缩不足的风险变得更加平衡”，需要更多的数据以“一会一议”。三是，核心通胀将继续降温，就业市场也将持续迈向正常化，鉴于联储秉持的“数据依赖”和“后向决策”模式，四季度再次加息的概率或偏低。往前看，今年底至明年初是一个关键时点。一则，美联储可能在12月会议上对政策利率是否达峰作出暗示；二则，明年年初，美国居民超额储蓄基本耗尽，财政补贴的外部带动效应消退后，对消费内生动能的情况判断会相对更为清晰，这是市场对软着陆前景进行再评估的重要契机。在此之前，美联储的“硬姿态”以及经济韧性仍会对长端美债利率构成支撑，但加息尾声、通胀和就业市场继续放缓的前景，也意味着其继续上行的风险不大，长端利率在年内或维持高位震荡走势。但从中长期视角，我们依然维持当下或已进入美债最优配置区间的判断。风险提示：美国经济和金融形势超预期

报告目录

报告正文

一、经济软着陆预期强化，利率维持高位更久

9月议息会议上，美联储将目标利率维持至5.25-5.5%不变，这是继今年6月之后的第二次暂停加息，符合市场预期。在会议声明中的两个变化：一是，对经济增长更为乐观，从7月的“moderate pace”转变为“solid pace”。二是，承认就业市场再平衡取得进一步的进展，从7月的“robust in recent months”转变为“slowed in recent months but remain strong”。考虑到三季度零售和产出数据的反弹，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表达的就业市场逐步正常化的观点以及最近三个月就业市场演变情况（《五个视角看美就业市场持续迈向正常化》），这两个表述的变化基本在预期之内。其余会议声明内容与7月并无二致。

此次议息会议的关键增量信息在于，美联储内部对经济软着陆的预期更强，对明后两年政策利率中枢的估计更高。具体而言：

一是，美联储对经济前景更为乐观。一方面，继7月预计经济不再衰退之后，9月SEP（经济预测摘要）大幅上调2023-24年的经济增速，将今年Q4 GDP同比从1%上调至2.1%，明年Q4 GDP同比从1.1%上调至1.5%，2025年Q4 GDP同比预测维持在1.8%不变。此外明显下修2023-25年的失业率估计，今年失业率从4.1%下调至3.8%，2024年和25年的失业率均从4.5%下调至4.1%。另一方面，可能受油价上行影响，将今年Q4 PCE同比从3.2%上调至3.3%，但核心去通胀进程仍在继续，将核心PCE同比从3.9%下修至3.7%；对明年Q4PCE和核心PCE同比的预测分别维持在2.5%、2.6%不变；将2025年Q4 PCE和核心PCE同比的预测均小幅上调0.1个百分点，分别为2.2%、2.3%。从对经济增长、失业率和通胀的预测来看，美联储官员预估的是完美的软着陆前景——经济增长更为强劲，就业市场基本平衡，但通胀仅略有上升。

二是，在增长预期上调、失业率预期下修的乐观估计下，对明后两年政策利率中枢的估计比6月更“鹰”，利率维持高位的时间将更久。将明年利率中枢从4.6%上调至5.1%，2025年的利率中枢从3.4%上调至3.9%。这意味着，相比于6月，明年的降息幅度从6月SEP的100bp削减至50bp，2025年降息预期则依然保持在125bp左右。

在“鹰派”政策利率预测以及鲍威尔在发布会后表示中性利率可能已经上升的背景下，相对还算友好的是，并没有调高长期政策利率的中枢水平。虽然美联储官员对长期政策利率预估的范围从2.4-2.6%升至2.4-2.8%，但中值依然维持在2.5%。

二、不宜过度看重利率中枢的上移

我们认为，或许不宜过度解读利率中枢的上移。

首先，从历史经验看，点阵图对当年末政策利率的预测都时常不准，对次年末政策利率的预测偏误更大，联储本身对经济和利率前景的预测，在季度层面上，也会因时而变，比如此次9月和6月SEP的对比。正如鲍威尔在会后问答中所强调的，利率预测不是美联储行动的计划，只是官员个人的看法。如果前景有变，政策也会适时调整。

其次，从经济和通胀的预测组合不难得出，美联储调高政策利率中枢的主要原因在于强劲的经济增长预期，但这一预测面临很多联储自身难以控制的因素。鉴于经济强劲增长可能会威胁恢复价格稳定的努力，所以更强劲的经济“可能需要对利率做得更多”。但是，鲍威尔自己也表示，经济软着陆只是一个可能的合理结果（a plausible outcome），并不是基准预测（baseline expectation），最终软着陆路径变窄或变宽，由联储无法控制的因素决定，不确定性较大，这也意味着利率路径的不确定性也较大。我们理解，这些因素或包括：财政支出力度持续性、国际油价、罢工事件和学生贷款偿还等。

考虑到目前美国经济韧性的根源主要来自“宽财政”（先补贴居民部门、再补贴企业部门），财政支出力度的持续性是最重要的。我们预计，明年政府支出对经济增长的拉动将明显减弱。一则，在大选前夕，拜登可能会对众议院的共和党保守议员小幅让步，以尽快通过拨款法案，2024财年自由支配支出和财政赤字或将有所削减。二是，今年非国防投资支出的基数扩大会拉低明年的增速。三是，随着通胀和时薪进一步放缓，政府雇员的薪水支出增长也会趋于回落，进而影响政府非国防消费支出。

最后，从实际政策利率的视角看，联储对通胀与政策利率的预测，似乎有些相悖。虽然鲍威尔表示不会发出关于降息时点的信号，但也表明在未来某个时点会降息，部分原因是通胀回落会导致实际政策利率上行。按照这一逻辑，为避免名义利率达到限制性水平后，实际政策利率继续上行对经济软着陆前景再施加额外的压力，考虑到联储对核心PCE同比回落幅度的估计（1.1个百分点）以及我们对核心CPI同比下行幅度的预测（1.5个百分点），联储对明年降息50bp的预测，与通胀前景似有相悖。

三、四季度加息风险依然较小，今年底至明年初是关键时点

回到当下，我们认为从经济视角看，美联储再次加息的概率依然较低。

一是，美联储内部对年内是否加息，分歧仍较大。从点阵图对今年末政策利率的评估来看，虽然中值依然在5.6%，但在年内剩余加息窗口只有两次的背景下，19位官员中还有7位认为利率已经达峰，表明美联储内部对年内是否再次加息的看法，分歧还是比较大。

二是，鲍威尔对再次加息的口风依然偏谨慎。在会后问答环节，多次提到“谨慎行事（proceed carefully）”，强调“风险变得更加双向，过度紧缩和紧缩不足的风险变得更加平衡”，需要更多的数据以“一会一议”。

三是，我们判断，核心通胀将继续降温，就业市场也将持续迈向正常化，鉴于联储秉持的“数据依赖”和“后向决策”模式，四季度再次加息的概率或偏低。

往前看，今年底至明年初是一个关键时点。一是，美联储可能在12月会议上对政策利率是否达峰作出暗示；二是，明年年初，美国居民超额储蓄基本耗尽，财政补贴的外部带动效应消退后，对消费内生动能的情况判断会相对更为清晰，这是市场对软着陆前景进行再评估的重要契机。在此之前，美联储的“硬姿态”以及经济韧性仍会对长端美债利率构成支撑，但加息尾声、通胀和就业市场继续放缓的前景，也意味着其继续上行的风险不大。从中长期视角，我们依然维持当下或已进入美债最优配置区间的判断。

附录：FOMC会议声明内容对比

具体内容详见华创证券研究所9月21日发布的报告《【华创宏观】或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评》。

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