【华创食饮】板块19年三季报总结：白酒板块行稳致远，大众品龙头稳健改善

白酒板块：高端酒兑现业绩稳健性，板块下半场行稳致远。高端白酒：全年计划完成前置，收入增长稳健。茅台虽Q3发货量略低预期，但关联交易方案妥善落地、直销体系逐步推进以及价格理性回归，使得业绩仍可实现稳健理性增长；五粮液管理改善带来的红利仍在延续，针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可，全年发货提前完成，公司年初500亿目标完成在望；国窖回款迈入百亿，特曲控货推新，处于良性较快发展节奏；洋河对渠道开展主动性调整，刮骨疗伤，静待企稳。次高端白酒：汾酒基本面扎实，短期费用节奏波动，业绩存分化。汾酒水井坊Q3增长势头良好，汾酒省外爆发增长，玻汾青花放量，三年国改即将顺利收官；水井坊300-400元仍为核心放量价格带，收入保持20%左右稳健增长。区域及大众白酒：苏酒徽酒龙头业绩短期分化，牛二玻汾双重演绎低端酒全国化逻辑。古井省内产品结构升级及省外局面改善仍在持续，业绩弹性释放；今世缘国缘系列持续放量，省外市场突破明显；顺鑫全国化进程扎实推进，稳步跨入百亿阵营。从盈利能力看，高端酒表现稳健，次高端汾酒水井坊因费用投放节奏提升净利率，古井今世缘结构升级费用优化；从预收账款来看，旺季预收款多数环增，高端次高端表现较好；从现金流表现来看，回款增速优于收入，整体增长质量良好，现金流表现有所分化，高端五粮液老窖较优，次高端汾酒水井亮眼。

大众品板块：必选龙头业绩稳健改善，细分龙头规模优势继续显现。乳制品：龙头把握Q3旺季节奏，收入增速加快。19Q3行业增速回升，龙头增速领先，伊利Q3业绩增速环比改善；公司通过掌控奶源、产品结构升级平抑成本压力，高基数下销售费用率同比下行，提升净利率。调味品：海天等龙头保持稳健，安琪业绩逐季改善。龙头海天继续保持稳健增长，中炬、恒顺、千禾收入表现稳健，盈利能力保持稳步提升；安琪酵母业绩逐季改善得到验证；榨菜短期积极去库存调整。肉制品：双汇低价原料及提价贡献弹性，Q4 有望延续。双汇年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升，19Q3  肉制品同比+9.0%，增长由价升贡献，预计年内仍将有提价举动。低成本原料带来弹性，头均净利创新高。19Q3  屠宰收入同增40.6%，利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。速冻食品：安井成本仍可从容应对，业绩表现持续稳健，股权激励绑定核心团队。烘焙面包：桃李Q3费用率有所提升，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。卤制品：绝味开店节奏及同店收入维持稳步增长，收入业绩仍保持较快增长。休闲食品：Q3促销力度加大，收入保持较快增长，松鼠收入保持高增，洽洽业绩提速超预期。保健品：行业增速受行业整顿及电商法影响有所放缓，龙头短期承压，静待政策影响出清。啤酒：高端化趋势及增值税利好带动吨价继续提升，但Q3销量表现不佳，中长期龙头业绩稳步兑现。

投资建议：白酒方面，行业短期在对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等；等待涪陵榨菜、汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

正文部分

一

白酒板块总结：高端酒业绩兑现确定性，板块下半场行稳致远

（一）收入分析：高端次高端表现较好，区域龙头势能继续释放

白酒板块总体保持稳健增长。2019Q1-3白酒上市公司合计实现收入1842.27亿元，同增16.9%，归母净利润630.50亿元，同增22.6%。单季度来看，2019Q3白酒上市公司合计实现收入553.71亿元，同增12.7%，归母净利润187.32亿元，同增16.2%。从规模以上白酒企业表现来看，根据工信部数据，2019年1-8月，全国规模以上酿酒企业营业收入达5487.2亿元，同增8.1%，利润总额1045.2亿元，同增18.7%，2019年1-9月，规模以上白酒企业产量累计达574.8万吨，同降1.8%。

1、高端白酒：全年计划完成前置，收入增长稳健

从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖1573全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实现。前三季度高端白酒依旧延续稳健增长态势，茅台尽管因直销未完全放开，经销计划继续收回，Q3发货量略低预期，但关联交易方案妥善落地、直销体系逐步推进以及价格理性回归，使得业绩仍可实现稳健理性增长。茅台Q3以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划；五粮液Q3八代五粮液发货5000多吨，前三季度已完成全年2.3万吨发货计划，展望明年现有管理班子搭建成型，开拓团购等增量渠道，发货量保持双位数增长，继续重视改革带来改善的持续兑现；国窖1573前三季度回款百亿目标基本完成，专营公司轧账预计提前，特曲接力增长，新品推出提升产品结构，处于良性较快发展节奏。洋河在新销售领导上任后对渠道开展主动性调整，刮骨疗伤，静待企稳改善。

贵州茅台：Q3发货略低预期，业绩稳健理性。2019Q1-3茅台酒收入538.3亿元，同增16.4%，单Q3茅台酒收入190.4亿元，同增12.8%。Q3末预收款为112.6亿元，小幅回落。我们估算Q3实际发货量在8400吨左右，同比并无增长。前三季度茅台发货低于市场预期，推测由于直销未放开，经销仍在收回所致。短期虽然直销发货并未全面放开，但随着直销体系逐步建立，期待后续直销渠道稳步推进。Q3商超电商等直销落地后，对中秋国庆旺季价格理性回归起到明显作用，我们认为酒价理性回归之后的小幅波动远比节前酒价一路疯涨来得要好，利好茅台及行业发展应是市场共识。系列酒方面，前三季度实现收入70.38亿元，同增18.6%，Q3实现收入23.83亿元，同增22.8%。

五粮液：全年目标完成在望，组合拳带来积极改善。2019Q1-3公司实现营业收入371.02亿元，同增26.8%。公司今年以来针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可，结合渠道调研反馈，八代五粮液Q3发货5000吨左右，前三季度已完成年度2.3万吨发货计划，部分经销商已新增部分打款。因此年初公司收入500亿，保持25%左右增长的目标完成顺利在望。中秋国庆期间，公司适度加大发货节奏，批价有所回落，但基于积分扫码系统逐步落地完善，后续有望通过渠道优化、终端计划量匹配以及加强市场秩序管理等手段实现更好的渠道和价格把控，当前库存水平合理，批价仍有望稳中有升，公司目标批价仍将挺至千元。

泸州老窖：国窖迈入百亿，特曲控货推新。高档酒方面，结合渠道反馈，预计前三季度国窖1573专营公司回款百亿目标基本完成，增速预计保持在30%左右。西南、河北、山东等传统强势市场增长稳健，华东、华南等薄弱市场实现较快增长，“东进南下”策略收效明显。中档酒方面，特曲60版持续发力团购渠道，老字号特曲H1增速明显，Q3第九代特曲控货提价，因此增速短期有所放缓，但新推第十代新品，卡位300元价格带，深耕县级市场，后续积极导入市场，目标实现特曲品牌复兴。窖龄酒主推窖龄60、90年，卡位次高端，短期积极调整，静待后续放量增长。

洋河股份：刮骨疗伤，静待企稳。从今年二季度以来，公司进入到主动性的营销和渠道调整周期，也展现忍受短期业绩阵痛、敢于刮骨疗伤的勇气，销售领导新上任之后，对于此前公司长期逐步积累的问题进行全面解决，如渠道库存偏高、部分地区压货、厂商关系不和谐、核心产品渠道利润下降带来的市场秩序等问题。公司正视短期问题，从6月起开展海天梦核心产品控货，基于对库存水平监测，中秋前后继续实施控货，因此导致单Q3发货下降带来报表增速全面下滑，预计公司在本轮达到目标批价及合理库存水平之前，将继续执行控货政策。

2、次高端白酒：汾酒基本面更为扎实，短期业绩有所分化

从三季报来看，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度业绩增速超30%。汾酒方面，公司省内市场稳定增长，省外市场爆发增长，省外收入占比已过半，其中玻汾系列针对空白市场快速放量，青花系列高举高打，加强价格管控及配额管理。渠道调研反馈，省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。今年公司三年国改即将顺利收官，期间经营管理持续改善，预计明年青花有望提速，玻汾势头不减。水井坊方面，公司新总经理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，外企风格强化，预计仍设定相对积极考核指标，新销售财年回款指标良好，300-400元井台和臻酿八号前三季度收入同增27%，仍为核心放量价格带。未来全国化仍将稳步推进，井台和臻酿八号维持竞争优势，不过渠道推力下降的状况亟待改善。酒鬼酒方面，Q3主动调整渠道库存，业绩略低预期，但内参在成立专营公司后，高端酒后续放量势头值得关注。舍得短期业绩平稳，渠道营销战略逐步调整后关注改善。

山西汾酒：玻汾青花放量增长，省外占比继续提升。19Q1-3汾酒收入79.89亿元，占比88.3%，系列酒6.93亿元，占比7.7%，配制酒收入3.63亿元，同增82.5%。公司深入推进抓两头带中间的产品策略，青花系列高举高打，核心终端扩张带来稳步放量；玻汾系列势能持续释放。分区域看，草根调研反馈省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。Q3新增经销商171家至2432家，预计新增经销商以中小商为主，库存较为良性。

水井坊：收入保持稳健增长，300-400元仍是放量核心价格带。量价来看，公司19Q1-3实现销量6626吨，同增24%，吨价提升2%，营收增长主要来源于分销网络的扩张和稳步高端化。分产品来看，19Q1-3公司高档酒收入25.41亿元，同增23.2%，八号及井台仍将是公司现阶段核心放量单品。分地区来看，19Q1-3北区延续高增，南区、西区环比加速，中区增速有所放缓，东区收入稳健增长。

酒鬼酒：公司Q3对酒鬼及内参系列有所控货，调整渠道库存，业绩短期有所波动，今年以来内参在成立专营公司后，渠道活力有所改善，高端酒后续放量势头值得关注。舍得酒业：公司总体业绩增长平淡，单Q3收入增长9.1%，利润增长9.6%，继续聚焦舍得系列，沱牌积极推新品，前三季度中高档酒收入15.27亿元，同增18.7%，占比97.2%。

展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上渠道投入及终端资源竞争正逐步加剧，部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致，同时次高端价格带需求更易受到经济及消费信心波动影响。汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌积极关注改善。当然，如古井、今世缘等酒企次高端产品也在快速放量，驱动其产品结构稳步升级。

3、区域强势及大众白酒：苏酒徽酒代表市场龙头短期分化，牛二玻汾双重演绎大单品全国化逻辑

从三季报来看，苏酒和徽酒两大代表性省级样本龙头业绩短期也有所分化。古井省内产品结构升级及省外局面改善两方面仍在持续，渠道反馈Q3已基本完成全年回款任务，库存水平优于去年同期，蓄力Q4去库存及春节备货。省内公司卡位200-300元消费升级价格带，古8及以上产品发力，古7古8产品占比提升。今世缘国缘系列仍为主力放量产品，300元以上特A+产品收入同增47.7%，调研反馈省内南京及华东省外市场动销库存保持良性，省外市场明显突破，Q3省外增速高达96.0%，经销商净增109家至382家。与此同时，徽酒口子窖收入增速有所放缓，19Q1-3省内收入同增5.3%，单季度收入近年来首次出现负增长；洋河主动进入营销和渠道调整周期，Q3执行控货政策致发货量下降，单Q3收入50.99亿元，同降20.6%。

低端酒市场近年来呈现的光瓶酒热仍在持续，牛栏山陈酿和汾酒玻汾目前成为扩张势头最好的两大单品。牛栏山方面，2018年销售收入92.78亿元，同增43.8%，今年前三季度白酒收入增长保持在15%左右，全年顺利进入百亿阵营。近期酒博会及秋糖会等调研反馈，外埠市场渠道进一步下沉，产品结构稳步升级，新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量，整体动销回款保持良好，外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。我们认为，今年牛栏山跨入百亿阵营之后，在全国化驱动之下，白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。玻汾方面，玻汾系列势能持续释放，预计前三季度增速在60%左右，加大空白市场开发，继续保持较快增速。渠道调研反馈，内蒙、河南、山西等市场增长表现良好，东北华北及华东等地今年铺货带来销量增长也较为明显，山东地区玻汾增长预计翻倍，零售价48元在终端接受度良好，烟酒店等渠道反馈周转快。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。

古井贡酒：收入保持稳健增长，产品结构持续升级。前三季度收入整体表现保持稳健增长，渠道反馈Q3已基本完成全年回款任务，渠道打款备货良性，库存水平优于去年同期。省内公司卡位200-300元消费升级价格带，古8及以上产品发力宴席渠道，精准营销核心意见领袖，保持较快增长。同时，古20也在积极卡位，发力团购渠道。省外河南、河北市场全年任务已经完成，古7古8产品占比提升。同时，公司继去年10月将河北列为战略市场后，今年6月将河北、东北、西北市场统一为北方大区，预计后续将持续发力。

今世缘：国缘系列持续高增，省外市场明显突破。分产品看，300元以上特A+产品收入同增47.66%，占比提升6.6pcts至56.2%，特A类产品收入同增19.4%，继续驱动增长。渠道调研反馈，国缘系列渠道动销良好，产品结构稳步升级。分市场看，前三季度省内南京大区和徐州大区收入同增47.84%和60.42%，南京大区超越大本营淮安成为营收首要贡献极；省外市场前三季度收入2.66亿元，同增62.3%，占比提升0.88pct，其中Q3省外市场明显突破，增速高达96.0%，与渠道调研反馈省外大商合作稳步推进一致，Q3省外经销商净增109家至382家。

口子窖：Q3收入增速低预期，省内增长短期放缓。19Q1-3公司实现收入34.66亿元，同增8.1%，Q3收入10.47亿元，同降0.15%，其中高档白酒实现收入32.69亿元，同增7.5%。分地区来看，19Q1-3省内收入27.54亿元，同增5.3%，省外收入6.72亿元，同增20.6%。

顺鑫农业：Q3收入表现良好，白酒业务增长稳健。公司Q3收入26.46亿元，同增34.25%，增速有所提升，其中白酒业务增长稳健，预计增速保持在15%左右，肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面，调研反馈新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量；外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看，Q3末母公司预收款36.71亿元，同增63.0%，环比仅小幅下降4.6%，渠道整体回款情况继续保持优异，渠道调研也反馈，牛栏山渠道利润稳定，渠道资源投入相对竞品较大，流通经销商忠诚度高，打款积极。

（二）盈利能力分析：结构升级趋势平稳，次高端费用投放节奏提升盈利能力

毛利率：高端酒总体稳步改善，部分公司有所波动。整体来看，2019Q1-3白酒板块加权平均毛利率76.8%，同比小幅提升。高端酒方面，茅台单Q3毛利率同比略降0.6pct，预计受产品结构短期波动影响；五粮液受益于核心产品量价齐升以及系列酒品牌瘦身清理，前三季度毛利率有所提升，单Q3毛利率因产品结构及非酒业务季度波动同降1.4pcts；泸州老窖受益国窖1573及特曲产品多次提价，特曲60带动腰部产品结构改善，毛利率明显提升。洋河19Q1-3毛利率71.7%，同降1.4pcts，推测部分系经销商返利政策调整带来的影响。次高端方面，汾酒因青花及玻汾提价以及系列酒品牌积极瘦身梳理，毛利率有所改善。水井坊、酒鬼酒产品结构稳步升级，酒鬼酒内参放量增长，带动毛利率提升。区域强势品牌方面，古井贡酒2019Q1-3公司毛利率76.3%，同降1.6pcts，推测主要系包材及人工成本上涨所致；今世缘2019Q1-3毛利率72.5%，同比略降0.2pct，主要系产品结构较去年同期特A+系列占比小幅下降所致。大众酒方面，顺鑫农业2019Q1-3毛利率同降3.2pcts至 34.91%，主要系营业成本增长明显，Q3营业成本同增41.06%，预计由毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压以及Q3低端酒销售及核算占比大所致。

费用率：次高端费用投放节奏有所波动，古井今世缘结构升级费用优化。次高端部分公司短期季度费用率下降主要系确认节奏所致，山西汾酒Q3销售费用率10.3%，同降7.7pcts，水井坊Q3销售费用率22.9%，同降5.8pcts，舍得酒业Q3销售费用率同降10.0pcts，带来业绩弹性。古井今世缘在省内产品结构持续升级，销售费用投放效率提升，带来费用率的优化，其中古井Q3销售费用率25.8%，同降7.3pcts，今世缘Q3销售费用率17.4%，同降2.8pcts。此外，洋河因省内竞争加剧及加大费用投入，2019Q1-3/2019Q3销售费用率同比分别提升1.3/5.1pcts。管理费用率：酒企加强费用精细化管理，多数企业总体管理费用率平稳或有所下降。

净利率：盈利能力总体稳步提升，部分公司短期有所波动。综上受毛利率和费用率影响，整体白酒板块盈利能力持续提升，其中高端龙头茅台五粮液老窖提升更为明显；次高端受益短期费用确认节奏的影响，汾酒水井坊Q3净利率提升明显；古井受益结构升级及费用优化，净利率继续提升；洋河及顺鑫短期净利率水平有所波动。

（三）预收账款分析：旺季预收款多数环比回升，次高端表现良好

旺季经销商打款积极。高端白酒：五粮液、老窖Q3末预收账款环比均有所增长，经销商打款积极，茅台Q3末预收款环降8.2%，主要系打款政策调整所致。次高端白酒：汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒19Q3末预收账款环比均有增长，增速分别为24.3%/35.6%/86.6%/80.4%，Q3旺季经销商打款积极。区域强势品牌及大众酒：口子窖、今世缘预收账款2019Q3末环比小幅增加，预收账款分别为5.79/4.74亿元，环增12.6%/54.4%，Q3末顺鑫农业母公司预收款为36.71亿元，同增63.0%，环比仅小幅下降4.6%，

（四）现金流分析：整体回款质量保持良好，现金流表现有分化

回款：回款增速优于收入，增长质量有保障。2019Q1-3白酒板块合计销售回款1951.51亿元，同增19.5%，优于收入增速，Q3回款644.06亿元，同增7.3%。其中，五粮液、水井坊、汾酒、酒鬼酒前三季度回款增速均超30%，洋河等表现稍显逊色，主要系前三季度主动渠道调整消化库存，期待来年表现改善。回款/收入指标来看，白酒板块整体回款/收入普遍大于100%，板块增长健康良性，其中Q3五粮液及古井回款/收入指标表现领先。

经营现金净流量：板块有所分化，高端五粮液老窖较优，次高端汾酒水井亮眼。高端白酒方面，19Q1-3五粮液经营活动现金流量净额161.91亿元，同增超3倍，泸州老窖经营活动现金流量净额33.45亿元，同增47.9%。次高端方面，汾酒、水井坊表现较优，19Q1-3经营活动现金流量净额分别为18.96/7.19亿元，同增449.4%/390.7%。

二

大众品板块总结：必选龙头稳步改善，细分龙头规模优势继续显

（一）乳制品板块：龙头把握Q3旺季节奏，收入增速加快

收入端：龙头收入增长加速，份额持续提升。19Q3伊利收入稳增，份额持续提升。19年前三季度收入同比+11.98%，预计销量/结构/单价分别贡献增速6%-7%/4%/1%-2%，前三季度金典、安慕希增速保持15%~20%，小白奶双位数增长，金领冠增速30%。根据尼尔森，Q3行业增速回升，龙头增速领先，5月始蒙牛单月收入增速高于公司，9月公司增速反超，收入差距不再缩小。Q3公司常温奶份额同比上升，随竞争加剧，环比略微下滑，常温/低温/婴儿粉份额分别38.3%/15.7%/6.4%，同比+0.6pct/-1.5pcts/+0.1pct，环比-0.3pct/-0.5pct/+0.0pct。

利润端：结构升级平抑成本压力，高基数下费用率同比下降。19Q3伊利毛利率同比基本持平，原奶成本上涨背景下，公司通过掌控奶源、产品结构升级平抑成本压力，凸显全产业链经营能力及强大的规模效应，高基数下销售费用率同比-2.4pcts，管理费用率提升则源于薪酬、研发等费用提升。销售费用率下行拉升净利率+0.3pct。

（二）调味品板块：龙头收入稳健，盈利持续提升

收入端：海天收入持续稳健，部分龙头收入略有放缓。19前三季度海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业收入分别为148.24/35.31/16.04/13.30亿元，同比+16.62/+11.56/+3.83/+7.62%。海天味业19前三季度收入稳健增长，三大品类酱油/蚝油/酱分别同比+14.10％/+18.70％/+13.80％，其中酱油、蚝油销量稳健增长，高端酱油保持20+%增速，19年酱类增速逐季改善，19前三季度预收款19.38亿元，环比增长7.4亿，渠道打款积极性高。中炬高新美味鲜19前三季度营收33.57亿元，同比+14.97%，19年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+9.85%/19.20%/ 33.27%，保持稳健。恒顺醋业实现收入13.30亿元，同比+7.62%；其中调味品收入12.0亿元，同比+11.1%，年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价，一季度渠道积极备货致动销良好，二季度备货效应有所减弱，三季度环比增速改善，料酒因积极开拓市场录得较高增速，其中19Q3醋、料酒分别实现收入3.05/0.70亿元，同比+3.91%/39.06%。榨菜、天味三季度以梳理、理顺渠道为主，榨菜收入增速环比小幅改善，天味收入增速出现放缓。

利润端：毛利率受制原料成本上行压力，龙头费用控制良好盈利水平稳升。毛利率方面，19前三季度海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业的毛利率分别为44.5%/39.01%/59.95%/44.44%，同比-1.96/-0.17/+2.7/+3.7pcts。海天19Q3 毛利率同比略降，源于阶段性加大技改资本投入，原料采购成本上升。中炬Q3毛利率同比下降0.17pct,源于高毛利酱油品类占比下降、原料价格略升（味精/I+G）及降价促销力度加大。涪陵榨菜、恒顺醋业毛利率上行则主要源于提价效应、产品结构优化等原因。费用率方面，19前三季度海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业的销售费用率分别为11.6%/9.8%/18.7%/16.3%，同比-2.6/+0.0/+0.7/+1.8pcts。但龙头公司凭借规模效应，盈利能力保持提升趋势，净利率方面，19前三季度海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业分别为25.9%/17.0%/32.3%/19.1%，同比+1.2/+0.0/-1.5 /+0.5pcts。

（三）啤酒板块：高端化趋势明显，龙头业绩稳步兑现

Q3销量有所下滑，高端化趋势持续推进。国家统计局数据显示，2019年1-9月中国规模以上啤酒企业累计产量3119.4万千升，同比增长0.7%，其中Q3产量1137.6万千升，同降7.1%，主要系部分地区气温异常以及终端去库存影响。1-8月全国规模以上啤酒企业销售收入1179.55亿元，同增6.59%，利润总额129.73亿元，同增16.14%，行业利润稳健增长。分公司来看：1）嘉士伯：Q3中国市场销量+6%，其中高端产品销量+8%，推动销售额有机增长20%；其中重庆啤酒Q3销售额+2.8%，业绩+103.2%，销量-2.1%，吨价+6.8%；2）百威亚太：Q3中国市场销量-5.9%，而销售额同比略微下降，吨价+5.9%；3）青岛啤酒：Q3公司销售额-1.7%，业绩+19.8%。销量方面，Q3公司销量-5.9%，其中主品牌销量-2.4%，吨价+4.5%。

关厂减员策略稳步推进，生产经营效率提升。1）青岛啤酒：公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元，实际产能利用率提升6.3pcts至77.7%。19H1公司职工安置支出约为4193.3万元，Q3职工安置支出约457.1万元，未来关厂策略延续，预计经营效率稳步提升；2）华润啤酒：公司2018年关厂18家，今年上半年停止运营一间啤酒厂并裁员5000人，完成对喜力收购后新增三家酒厂，未来公司继续推动产能优化，提高生产经营效率。

增值税率下降增厚龙头业绩。19年4月增值税税率从16%下调至13%，对此前净利率较低啤酒酒厂业绩有所增厚。在结构升级叠加增值税降税政策下，青岛啤酒19Q3毛利率同增1.3pcts，净利率同增2.0pcts，重庆啤酒19Q3毛利率同降0.3pct，扣非归母净利率同增1.5pcts。在产品高端化、产能优化、费用投入趋缓、增值税率下降等驱动下，龙头盈利水平有望稳步提升。

（四）肉制品板块：低价原料、提价贡献弹性，Q4 有望延续

年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升。19Q3 肉制品收入68.2亿元，同比+9.0%，增长由价升贡献，肉制品销量 43 万吨同比持平，吨价1.59万元，同比+9.0%，经营利润率达 21.5%，同比+0.4pct，环比上升5.4pcts。预计盈利提升主要源于提价效应，但低成本原料、技术及工艺创新亦综合对冲了成本上行。展望四季度，因公司对肉制品采取被动提价策略，随猪价持续上涨，预计公司年内仍将有提价举动。

低成本原料带来弹性，头均净利创新高。19Q3 屠宰收入105.5 亿元，同比 +40.6%，Q3 屠宰量 269 万头，同比-28.3%，19Q3 行业定点生猪屠宰量 4427 万头，同比-24.3%，公司市占率提升速度放缓；利润端，头均利润 179.3 元/头，同比+244.8%，判断利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。19Q3生鲜肉销量37万吨，同比-2.6%，生鲜肉销售均价28.5元/kg，同比+44.4%。

（五）其他食品板块：休闲食品龙头收入提速，速冻卤制品龙头规模优势依旧突出

1、保健品：行业整顿持续，龙头短期承压

线上销售增速放缓，份额向品牌店集中。阿里平台数据显示，19Q3线上保健品销售额为49.1亿元，同增0.5%，海外保健品销售额为24.3亿元，同增15.9%。19年以来受行业整顿、电商法及线上红利消退等因素影响，保健品线上销售额增速有所下滑，而海外保健品销售额仍保持较好增长。此外，9月天猫销售占比为69.1%，同比提升11.1pcts，在行业整顿规范过程中，份额快速向品牌店集中。

龙头业绩短期仍有挑战，改善仍需时日。汤臣倍健单Q3收入14.11亿元，同增12.73%，逐季增速下滑，主要系国家整治行动、药品零售行业改革及电商政策影响。分品牌看，前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约9%，增速略低预期，“健力多”收入同增约50%，仍保持较快增长。线上渠道方面，受电商平台政策变化等因素影响，公司线上渠道仅实现个位数增长，阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36亿元，同增10.4%，线上份额排名第一。LSG方面，受新电商法打击跨境代购影响，代购业务占比较多澳洲市场受到冲击，客户和渠道正在转型及实施去库存行为。目前公司在积极整合LSG业务，预计整合仍需一定时间周期。

2、烘焙面包：龙头Q3收入稳步增长，费用投放较维持较高水平

竞品入局下收入保持较快增长，费用短期维持较高水平。收入端：公司Q3实现收入15.6亿元，同增15.2%，但仍保持较快增长，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。公司在竞品入局下积极应对，收入端仍保持较快增长，预计明年武汉工厂投产及部分地区改扩建产线投产后，公司产能压力有所缓解，预计收入仍能保持较快增长。利润端： 19Q3毛利率为39.6%，同比提升0.2pct，销售费用率为20.9%，同增1.5pcts，增幅环比有所扩大（Q2销售费用率+0.8pct），投资收益及其他收益为856万，同比减少2252万。公司前三季度归母净利率同降0.9pct 至12.2%。我们认为短期公司费用投放或维持较高水平：1）竞品终端铺货率提升后竞争料将加剧，公司适度加大费用投放积极应对；2）在竞品尚未站稳脚跟以及公司产能陆续释放之时，公司或加快跑马圈地及渠道下沉占领市场。但中长期来看，公司加大投放抢占市场份额，未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。

3、卤制品：龙头开店节奏较快，盈利能力稳步提升

绝味收入保持较快增长，开店及同店节奏良好。公司Q3收入13.96亿元，同增18.21%，增速延续较快增长，预计Q3开店及同店增长仍维持良好节奏，预计全年完成开店800-1200家目标完成无虞。分地区看，前三季度华中、华东、华南、西南、华北、西北分别实现收入10.05亿元、9.63亿元、7.15亿元、5.45亿元、4.47亿元、6709.56万元，分别同增18.30%、14.57%、29.99%、16.71%、13.98%、11.11%，其中华中、华南市场增长较快。境外业务方面，新加坡及香港地区市场实现收入5739.25万元，同增42.98%。周黑鸭19H1共拥有门店1255家，门店扩张节奏放缓，收入为16.2亿元，同增1.8%，净利润2.2亿元，同降32.4%。

Q3毛利率提升明显，盈利能力有所提升。绝味前三季度毛利率34.70%，同比下降0.21pct，单Q3毛利率为35.52%，同比提升1.60pcts，环比提升0.49pct，毛利率提升推测来自于原材料成本回落，此前渠道调研反馈上半年鸭脖等成本有所上涨，三季度略有回落，预计全年同比保持平稳。费用率方面，公司19Q3销售费用率为9.66%，同比提升1.12pcts；管理费用率5.40%，同降0.78pct。综上，公司前三季度净利率为15.81%，同比提升0.89pct，Q3净利率同比提升0.99pct至15.38%，盈利能力有所提升。中长期看，公司具备品牌渠道及供应链管理优势，在进一步加大渠道下沉和产能加码过程中，规模效应有望逐渐强化。

4、速冻食品：安井成本仍可从容应对，业绩表现持续稳健

收入表现持续稳健，产品结构调整良好。分产品来看，19Q3公司面米制品收入3.24亿元，同增19.1%，鱼糜制品收入4.29亿元，同增20.6%，菜肴制品收入1.37亿元，增速30.3%，延续上半年良好增长趋势，多款大单品持续发力。肉制品收入2.66亿元，同增2.8%，较H1增速（+4.93%）有所下降，公司针对猪价上涨主动调整产能结构，降低肉制品占比。分区域来看，19Q3华北、华南、西南地区较快增长，同增37.3%/59.4%/47.6%，辽宁及四川工厂扩产辐射效应明显；东北地区Q3同减22.6%，H1高增后属阶段性区域政策正常调整。19Q3末经销商数量668家，较年初增长50家，Q3华东、西南、华中地区招商效果良好，经销商数量分别增加10/10/8家。

成本仍可从容应对，规模效应持续显现。19Q1-3公司毛利率25.0%，同降1.3pcts，预计部分系肉类等成本上行影响所致，公司已于9月采取提价动作，涨价幅度3-10元/件，后续判断仍有提价动作可能，同时积极调整产品结构，有助于Q4积极应对成本压力。费用率方面，销地产模式下产能逐步达产，规模优势稳步显现，19Q1-3销售费用率12.0%，同降1.0pct。19Q1-3公司净利率6.8%，同比提升0.1pct，其中单Q3净利率为6.3%，同比提升0.9pct，规模效应持续显现。

股权激励出炉，强化竞争优势。此次股权激励公司针对营业收入进行考核，若按下限水平计算，2019-2021年收入CAGR为14%，分别对应增速为18.0%/14.4%/9.6%，业绩考核条件体现了公司一贯稳健的经营风格。预计首次授予需摊销费用9029.1万元，其中2019-2022年分别摊销536/6066/1866/560万元。我们认为，业绩考核条件设定虽然稍显稳健保守，摊销费用对明后年利润也会带来一定影响，但预计业绩仍可保持稳健增长，对此市场无需过度担忧。首先，销地产模式之下产能仍在积极推进全国化，公司未来三年产能释放增速预计在15%-20%左右；其次，虽仅考核收入，但从利润角度来看，规模优势持续显现之下，盈利水平仍有望保持稳中向好。

5、休闲食品：促销力度加大，收入快速增长

三只松鼠：收入保持高增，促销致毛利率下降。19Q1-3公司实现收入67.15亿元，同增43.8%，Q3实现收入22.03亿元，同增53.2%，受上市促销引流影响，公司Q3保持较高增速。利润端：19Q1-3公司毛利率29.2%，同降0.05pct，其中Q3公司毛利率25.7%，同降0.7pct，主要系公司上市后进行促销活动，部分促销费用确认成本。同时，19Q1-3销售费用率20.94%，同升0.8pct，其中Q3销售费用率同降0.1pct。此外，公司政府补助下降4400万元。综合来看19Q1-3公司净利率4.4%，同降1.3pcts。

好想你：百草味环比提速，促销力度加大。百草味Q1-3实现收入33.70亿元，同增21%，净利润1.40亿元，同增32%，净利率4.2%，同比提升0.4pct，Q3实现收入9.70亿元，同增39.0%，净利润500万元，同增60%，净利率0.5%，同比提升0.1pct。百草味业绩对赌期结束后下半年加大营销力度，各类产品积极上量，收入环比上半年提速。其中每日坚果预计销售额约3亿元，全年节奏良好，有望稳步实现4亿元销售目标。公司Q1-3毛利率28.8%，同比提升0.3pct，Q3毛利率25.9%，同比下降2.0pcts，主要系Q3休闲零食电商价格促销战加剧，百草味促销力度加大。

洽洽食品：收入逐季提速，业绩超预期。分产品来看，红袋系列深耕低线渠道，借上市20周年契机加大营销力度，促销力度有所加强，同时与国潮品牌关联迎合年轻的消费人群，老品焕发新机，19Q3收入预计保持高个位数增长；蓝袋系列同增约30%，保持稳健增长；每日坚果小黄袋进入Q3旺季之后，动销明显提速，收入预计翻番增长。2019Q3公司毛利率35.8%，同比提升1.2pcts，去年提价效应逐步减弱后，毛利率仍保持稳步提升，主要系：1）坚果自动化技术的提升，预计后续坚果品类毛利率有望提升2-3pcts。2）蓝袋高增带动瓜子业务结构优化。费用率方面，随着公司红袋和小黄袋营销力度的加强，19Q3销售费用率15.9%，同比提升1.1pcts。综合来看，公司19Q3净利率14.6%，在同期较高基数之下提升2.0pcts，前三季度净利率12.5%，同比提升1.9pcts。

三

风险提示 

经济下行风险，行业竞争加剧的风险。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期周报：

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

8.2019年中报总结：白酒如期兑现业绩，大众品份额加速集中

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎