【华创食饮】周观点：餐饮连锁化趋势明显，食品板块核心成长赛道

本周板块回顾：本周SW食品饮料上涨1.20%，沪深300上涨0.52%，板块跑赢大盘。分行业看，啤酒板块上涨2.19%，调味品上涨1.55%，白酒上涨1.27%，乳制品上涨0.29%。个股方面，口子窖及酒鬼酒前期大幅回调后估值短期反弹，双汇基于Q3业绩超预期后短期业绩预期改善，估值修复明显，部分新纳入MSCI标的短期关注度有所提升。

本周调研反馈：本周调研三家受益餐饮连锁化趋势赛道的公司，我们认为餐饮连锁化提升趋势明显，速冻及复合调味料赛道受益显著，尤其是100-500家连锁规模的中小型连锁餐饮，在规模快速提升过程中，追求标准化、稳定化、安全保证的诉求直接提升对具备品牌力、产品力、性价比高的食品企业的需求，我们判断目前处于食品企业工业化的黄金窗口期，强调具备强供应链管理能力的企业方能胜出。1）三全食品：为改变以往利润率极低状况，公司以收入稳增长及盈利改善为目标导向，采取员工激励考核制度、积极转型发展绿标餐饮业务、存量改善红标业务等重点举措。2）日辰股份：公司以2B定制式生产销售模式及重视产品研发与安全把控为竞争优势，公司餐饮渠道占比快速提升，呷哺等大客户开发贡献明显增量，未来在餐饮客户开发方面具备潜力，收入有望维持较快增长，净利率水平保持稳定。3）天味食品：受Q3募投项目技改影响，公司产能受限致Q3业绩低于预期，定制餐调业务短期未达到年初预期，主要系产品开发不足及成本优势不明显，但经销商数量保持稳定增长，后期公司将通过补短板、提升产品力及占有率、经销商准入与考核制度等一系列措施来打造公司竞争优势。

本周专题之行业10月线上数据盘点：茅台高增验证电商放量，休闲食品龙头增势良好。1）白酒：行业增速维持稳健，茅台电商直销逐步放量；2）乳制品：线上销售延续高增，伊利份额保持领先；3）调味品：行业增速有所下滑，千禾李锦记表现亮眼；4）保健食品：线上渠道继续承压，品牌店占比持续提升；5）休闲食品：龙头仍有良好增长，线上集中度稳步提升；6）奶粉：行业增速有所放缓，爱他美份额持续领先。

投资建议：行稳致远，剩者为王。白酒方面，行业短期对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等；等待涪陵榨菜、汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等

正文部分

一

板块行情回顾

本周板块跑赢大盘，涨幅居前个股主因估值修复。本周SW食品饮料上涨1.20%，沪深300上涨0.52%，板块跑赢大盘。分行业看，啤酒板块上涨2.19%，调味品上涨1.55 %，白酒上涨1.27%，乳制品上涨0.29%。个股方面，涨幅居前个股为口子窖（14.19%）、酒鬼酒（12.02%）、双汇发展（10.21%）、燕塘乳业（9.76%）、养元饮品（9.43%）等，跌幅居前个股为麦趣尔（-11.68%）、科迪乳业（-8.30%）、三只松鼠（-7.62%）、上海梅林（-6.36%）、绝味食品（-5.77%）等。个股方面，口子窖及酒鬼酒前期大幅回调后估值短期反弹，双汇基于Q3业绩超预期后短期业绩预期改善，估值修复明显，部分新纳入MSCI标的短期关注度有所提升。

二

公司调研反馈

（一）三全食品：收入稳增长，盈利为导向

公司详细阐述了对于今年以来内部组织架构变革、员工激励机制以及红标绿标业务具体变化，强调收入维持稳定增长区间，要明确形成要盈利的价值观取向。3+1业务模板，核心就是对市场销售生产环节进行激励考核，对后台环节进行费用控制，表明公司对改变过去多年利润率极低现状的积极态度。

公司看好餐饮渠道尤其预制半成品成长机会，因此积极转型发展绿标餐饮渠道业务，去年增长40%多，目前仍保持40%增长。公司思路上针对社会餐饮作标准通品，针对高端客户做定制产品。绿标业务将作为样本努力提升利润率，通过事业部制维持好的品类发展，砍掉不好品类，以盈利为目标形成良性发展。

红标业务方面进行存量改善将是今年工作重点。红标过去主要的问题在于新产品渠道下沉较少，渠道利润少。目前KA和经销流通占比5:5，经销流通渠道未来增长来自于下沉和客户开发。

（二）日辰股份：餐饮占比快速提升，把控安全重视研发

公司餐饮渠道占比上升较快，最早01-12年都在出口做工业客户，主要对象为正大、圣农。之后开始转型服务于国内连锁餐饮，形成一定规模，至18年加工达到50+%，餐饮30+%，C端10%。其中，工业客户预期保持稳定增长；餐饮客户未来发展潜力巨大，目前最大客户是味千，呷哺去年刚开始做规模上升很快，未来仍会优先发展，毛利率和客户粘性较好；C端目前占比较小，未来可能会推大单品，但不是近几年的重点。

公司采用2B定制式生产销售模式、重视研发部门。市场人员与客户达成联系后，研发团队立刻跟上，随即提供样品和产品。同时针对客户开拓周期较长的特点，采取定制服务并先小规模生产、反馈较好后再大规模下订单。目前，100-300家店铺的中型客户已在谈，比如食其家、吉野家、丸龟制面、大鼓米线等。

公司有如下几点竞争优势：首先，公司对于日系餐饮店具有一定的吸引力，因为之前一直做日本的出口，因此对日系食品安全的把控较好；其次，公司在研发方面反应迅速，以定制为主，根据客户需求，通过调整配方、研发达到客户要求。我们认为，收入有望维持较快增长，净利率水平保持稳定。

（三）天味食品：定制餐调不及预期，经销商数量稳步增长

公司对三季度情况进行阐述，受到产能的限制，业绩低于市场预期。其中，三季度募投项目的技改，对原有工厂的技改影响生产线的正常运作；工人招聘有所收缩，技改项目已于三季度实施完毕，预计四季度生产将不受影响。

定制餐调短期略低于年初预期，一是产品力不足，进入定制餐调的时间较晚；二是由于坚持优质原料，导致缺乏成本优势。后期发展来看，坚持补短板、强化品牌、提升产品力及市场占有率；挖掘潜在客户，经一线业务人员筛选后向定制餐调事业部人员提供方案。

今年截至三季度公司经销商比去年年末净增加254家，比二季度末增长172家，进度正常。未来基本保持增速，受猪肉价格影响，预计香肠腊肉经销商将出现减少趋势。同时，公司通过严格的经销商准入制度与考核制度，不断提升C端渠道管控能力，打造企业核心竞争力。

三

十月线上数据盘点：茅台高增验证电商放量，休闲食品龙头增势良好

（一）白酒：行业增速维持稳健，茅台电商直销逐步放量

行业增速维持稳健，茅台电商直销逐步放量。10月阿里渠道酒类总计销售额8.89 亿元，同增10.27%；国产白酒线上销售额4.88亿元，同增28.43%。从销售额排名来看，茅台五粮液泸州老窖占据前三。从品牌看，茅台销售额占绝对优势，老窖增速表现亮眼。10月茅台销售额2.09亿元，位居行业首位，同增75.04%；五粮液销售额3630.59万元，同增15.30%，老窖销售额2266.43万元，同增99.06%，超越洋河位居第三，增速表现亮眼。茅台10月销售额高增，主要系茅台在天猫等线上渠道开始逐步直销放量。

（二）乳制品：线上销售延续高增，伊利份额保持领先

线上销售延续高增，白奶表现较好。10月行业销售额7.69亿元，同比增长84.44%。分子品类来看，白奶销售额为4.09亿元，同比增长44.71%，占比53.09%；酸奶销售额1.57亿元，同比增长24.69%，占比20.44%。伊利保持快速增长，线上份额持续领先。10月阿里渠道伊利销售额为1.74亿元，同比增长82.93%，线上份额为21.64%；蒙牛销售额为1.33亿元，同比增长64.46%，线上份额为16.59%。伊利蒙牛线上份额有所下降。

（三）调味品：行业增速有所下滑，千禾李锦记表现亮眼

行业增速有所下滑，千禾李锦记表现亮眼。10月份阿里渠道日常调味品子行业销售额9848.19万元，同比下降32.46%。分品牌来看，海天、千禾、李锦记销售额位居前3名，分别占比17%、11%、6%。从主要调味品牌来看，海天销售额为1705.74万元，同增17.17%；李锦记销售额为625.95万元，同增90.87%；千禾销售额为1130.13万元，同增377.72%。

海天产品依旧强势，千禾位居榜单首位。从10月热销产品来看，在酱油热销产品前10名中，海天占6位，千禾占2位，李锦记和欣和各占1位。其中，千禾TOP产品销售金额远超第二名，表现突出。

（四）保健品：线上渠道继续承压，品牌店占比持续提升

行业增速环比下滑，品牌店占比持续提升。10月阿里渠道保健品销售额14.59 亿元，同降11.91 %，环降12.22% ，其中海外保健品10月销售额6.79 亿元，同降8.72%，环降17.44%。分渠道看，天猫渠道销售额达4.66 亿元，同增5.88% ，淘宝渠道销售额2.13亿元，同降29.91%；天猫渠道销售占比68.67% ，同比提升9.47pcts，品牌店占比持续提升。汤臣龙头地位稳固，修正超越Muscletech位居第三。10月汤臣倍健、Swisse、修正分别位列保健品阿里系线上销售额前三名，其中汤臣倍健10月线上销售额1.16亿元，位居第一，龙头地位稳固。集中度来看，线上CR5占比为20.07%，同比上升2.02pcts。

Lifespace海外销售增速有所回升，均价同比提升明显。10月Lifespace 海外益生菌销售额698.24万元，同比增长67.68%，销量3.87万件，同比增长41.05%，均价为180.46元，同比增长18.88%。

（五）休闲食品：龙头仍有良好增长，线上集中度稳步提升

行业增速持续回落，龙头表现强势。10月阿里系休闲食品线上销售额49.86亿元，同降10.12%。分子行业看，饼干类销售额10.18亿元，位居行业第一。坚果销售有所增长，销量价格均有提升。10月坚果线上销售额9.01亿元，同增24.93%，销售量2205.57万件，同增8.28%，均价为40.83元/件，同增15.38%。

龙头仍有良好增长，集中度持续提升。10月阿里系休闲食品销售额Top3仍为三只松鼠、百草味和良品铺子，其中三只松鼠销售额6.62亿元，同增38.52 %；百草味销售额3.81亿元，同增68.96%；良品铺子销售额3.24亿元，同增22.06%; CR3为27.41%，同比提升9.95pcts，线上集中度较上月有所提升。每日坚果和大礼包品类销售火爆。

（六）奶粉：行业增速有所放缓，爱他美份额持续领先

行业增速有所放缓，爱他美份额持续领先。10月阿里渠道婴幼儿牛奶粉子行业销售额7.37亿元，同增2.77%。分品牌来看，爱他美、飞鹤、美赞臣销售额位居前3名，分别占比23.10%、10.23%、9.50%。从10月热销产品来看，在婴幼儿牛奶粉热销产品前10名中，爱他美和美赞臣分别占据两位，表现亮眼。

四

本周渠道反馈

白酒方面：本周飞天整件批价仍维持在2300-2350元波动，整体价格较上周略有下降，部分地区散货价格2000元左右，经销商反馈由于近期贵州省内投放量加大。酒交所方面，飞天茅台价格指数为2195.87元，较上周上涨2.0%。五粮液方面，八代普五批价在910-920元左右，部分地区略低，库存水平总体良性。

乳制品方面，价格小幅提升，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，与上周持平；纯甄价格在49-50元，与上周持平；光明莫斯利安价格为50-56元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。高端白奶方面，金典价格为50-65元，与上周持平；特仑苏价格为50-65元，与上周持平。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格36-40元，最低价较上周下降，最高价较上周上升，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32-42元，价格较上周有所下降，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-9元，价格小幅提升，多家KA提价；伊利Joyday（220g）价格9.7-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.4-8.5元，与上周持平。在买赠方面，安慕希买一箱赠8瓶酸奶、买一箱赠一箱伊利纯牛奶；安慕希PET瓶3件95折；光明优加3件95折；金典纯牛奶买一箱赠3包本品；纯甄原味买一箱赠4瓶、3件95折；冠益乳（250g）2瓶9.9元,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年9-10月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

五

行业数据

行业产量数据：2019年1-9月，全国白酒（折65度，商品量）产量574.80万千升，同比下降0.02%；2019年1-9月全国啤酒产3119.40万千升，同比上涨0.70%；2019年1-9月，全国葡萄酒产量30.30万千升，同比下降10.40%。

11月8日京东数据：52度五粮液1269元/瓶，较上周上升0.87%；52度剑南春价格418元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特曲286元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，较上周上升2.17%；53度30年青花汾酒798元/瓶，与上周持平。

11月8日，拉菲传奇AOC级干红京东99元/瓶，与上周持平；杰卡斯干红京东79元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，与上周持平。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年11月8日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.96 %，较上周上升0.01pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.23%，较上周上升0.22pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.71%，较上周下降0.01pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.61%，较上周下降0.52pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.55%，较上周下降0.14pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.39%，较上周下降0.06pct。同时，本周贵州茅台合计净流入2.21亿元，五粮液合计净流入11.31亿元。

大众品：2019年11月8日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.91%，较上周上升0.12pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.04%，较上周下降0.12pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.24%，较上周下降1.14pcts；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.09%，较上周下降0.21pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.95%，较上周上升0.05pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.30%，较上周上升0.36pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.45 %，较上周上升0.20pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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