【华创食饮】周观点：白酒紧盯旺季回款，再谈速冻竞争壁垒

白酒板块最新跟踪：紧盯旺季前备货及价格情况，近期回调品种来年估值上行可期。由于明年春节提前，当前白酒企业均提前备战春节旺季前的渠道打款备货，近期结合微酒等媒体报道，近期不少酒企均通过停货提价等方式调控渠道，目标更好实现旺季回款表现。如国窖1573、剑南春及水井坊等均有动作。近期白酒板块再次进入到重要渠道反馈阶段，结合近期我们的调研跟踪，部分品牌情况如下：五粮液短期因批价表现致市场情绪偏弱，公司今年发货量计划完成顺利，渠道秩序管控继续加强，关注近期打款节奏安排；国窖1573积极备战新财年，停货提价梳理渠道；汾酒当前目标完成度及库存表现良好，明年规划青花20/30区隔打造，青花30打造品牌拉升价格，青花20作为次高端核心放量；水井坊部分省代目标设定较为积极，近期提价目的仍为改善渠道及终端推力；今世缘目前库存情况良好，全年任务完成无虞。因此，我们认为，近期紧盯旺季前渠道备货及批价情况，短期板块估值有所回调，个股如一线五粮液、老窖，二线古井、今世缘等，从明年布局来看，紧密关注估值回调空间，积极选择低估值配置，来年估值仍有望上行。

再谈速冻竞争壁垒：正确看待B端龙头的竞争壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势。近期我们密集调研餐饮供应链赛道上的公司及多个渠道大商，结合市场关注点，对于速冻食品行业属性及龙头竞争力，我们的看法有几点：1）速冻食品行业成长性怎么看？速冻食品行业增长的背后核心是消费者在消费升级过程中追求便捷化趋势在强化，B端餐饮渠道直接受益于下游餐饮连锁化提速，B端成长快于C端，深耕B端企业相对更受益。2）行业盈利水平怎么看？行业整体盈利水平并不算高，对标日本味之素的速冻业务营业利润率也在高个位数水平。行业虽较难体现如白酒、调味品等品类的高定价权，但龙头企业应对成本波动等能力得到充分验证，后续盈利能力保障稳中有升的核心在于供应链管理带来的运营效率提升及规模体量稳步增长带来的规模效应显现。3）龙头竞争壁垒怎么看？单从产品还是渠道来看，行业的进入门槛并不高，但我们看到，从产能扩张角度来看，行业内除个别龙头之外，中小企业进行资本性投入的能力相对不足，小品牌逐步淘汰，这使得龙头的长期规模成长和份额提升路径显得清晰。在这类行业里，龙头核心竞争力其实在于营销团队及经营策略聚焦带来的渠道掌控力和供应链管理能力，体现在从产能布局下销地产模式的配送及下沉优势、产品打造大单品、渠道持续聚焦B端业务及营销服务长期绑定经销商等全产业链环节。

投资建议：白酒方面，行业短期对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块行情回顾

本周SW食品饮料下跌1.96%，沪深300下跌0.7%，板块跑输大盘。分行业看，白酒板块下跌2.46%，乳制品下跌0.07%，调味品下跌1.4%，啤酒下跌4.47%。板块周五大跌，主要系整体消费板块反应，白酒等权重板块基本面并无明显变化。

白酒板块最新跟踪：紧盯旺季前备货及价格情况，近期回调品种来年估值上行可期。由于明年春节提前，当前白酒企业均提前备战春节旺季前的渠道打款备货，近期结合微酒等媒体报道，近期不少酒企均通过停货提价等方式调控渠道，目标更好实现旺季回款表现。如国窖1573在前期对计划内/外提价，近日全国渠道终端全面停货，暂停经销商打款；水晶剑及金剑南K6从1月1日起将提价20元/瓶；水井坊对臻酿8号及典藏等4款单品提价20-60元不等。因此，近期白酒板块再次进入到重要渠道反馈阶段，结合近期我们的调研跟踪，部分品牌情况如下：五粮液短期因批价表现致市场情绪偏弱，公司今年发货量计划完成顺利，渠道秩序管控继续加强，近期预计将启动明年打款，关注打款节奏安排情况；国窖1573积极备战新财年，停货提价梳理渠道；汾酒当前目标完成度及库存表现良好，明年规划青花20/30区隔打造，青花30打造品牌拉升价格，青花20作为次高端核心放量；水井坊部分省代目标设定较为积极，近期提价目的仍为改善渠道及终端推力；今世缘目前库存情况良好，全年任务完成无虞。因此，我们认为，近期紧盯旺季前渠道备货及批价情况，短期板块估值有所回调，个股如一线五粮液、老窖，二线古井、今世缘等，从明年布局来看，紧密关注估值回调空间，积极选择低估值配置，来年估值仍有望上行。

近期速冻食品调研感受：正确看待 B 端龙头的竞争壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势。前期我们外发餐饮供应链深度专题，提到明确看好上游复合调味料及速冻半成品两大核心赛道，明确看好优秀龙头的 持续成长，继续首推安井食品等个股。近期我们密集调研餐饮供应链赛道上的公司及多个渠道大商，结合市场关注 点，对于速冻食品行业属性及龙头竞争力，我们的看法有几点：1）速冻食品行业成长性怎么看？我们认为，速冻食 品行业增长的背后核心是消费者在消费升级过程中追求便捷化趋势在强化，B 端以餐饮为代表的渠道会直接受益于 下游的餐饮连锁化提速，B 端成长快于 C 端，因此深耕 B 端企业相对更受益。2）行业盈利水平怎么看？如果从毛 利率及净利率水平来看，行业整体盈利水平并不算高，对标日本味之素的速冻业务营业利润率也在高个位数水平。我们认为，行业虽较难体现如白酒、调味品等品类的高定价权，但龙头企业应对成本波动等能力得到充分验证，无 论是通过产品结构调整还是降促提价手段，后续盈利能力保障稳中有升的核心在于供应链管理带来的运营效率提升 及规模体量稳步增长带来的规模效应显现。3）龙头竞争壁垒怎么看？无论单从产品还是渠道来看，行业的进入门槛 并不高，但我们看到，从产能扩张角度来看，行业内除个别龙头之外，中小企业进行资本性投入的能力相对不足， 更有一些小品牌在环保成本压力、下游对新品反应速度及品质稳定性要求提升下逐步淘汰，这使得龙头的长期规模 成长和份额提升路径显得清晰。在这类行业里，龙头核心竞争力其实在于营销团队及经营策略聚焦带来的渠道掌控力和供应链管理能力，体现在从产能布局下销地产模式的配送及下沉优势、产品打造大单品、渠道持续聚焦 B 端业务及营销服务长期绑定经销商等全产业链环节。

二

本周渠道反馈：茅五批价稳定，国窖停货乳制品买赠力度持平 

白酒方面，本周飞天茅台整件批价稳定在2300元-2350元之间，北京2380元，上海2280元，广深2330元，成都2330元，湖南2330元左右。酒交所方面，飞天茅台价格指数为2239.37元，较上周上涨1.98%。五粮液方面，八代普五批价维持在910-920元左右，近期渠道管控力度有所加强，部分低批价地区价格略有回升，预计月底扎帐，经销商预计近期执行打款。国窖1573方面，各地批价维持在780-800元左右，基本与上周持平，本周开始暂停发货。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，较上周上升；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为50-70元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。高端白奶方面，金典价格为49-54元，最低价与上周持平，最高价较上周上升；特仑苏价格均为55-65元，较上周上升。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格40元,处于上周价位中位，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32-42元，与上周价格持平，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8-10元，较上周上升；伊利Joyday（220g）价格9.7-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.2-9.5元，较上周上升。在买赠方面，安慕希买一箱赠送精美礼品一份；安慕希PET瓶3件95折或送精美礼品一份；金典纯牛奶两提99元、3件95折；纯甄原味买一箱赠2或3瓶；冠益乳（250g）2瓶9.9、18元、3件95折或三瓶8折,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年9-10月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

行业数据

       行业产量数据：2019年1-10月，全国白酒（折65度，商品量）产量635.10万千升，同比上升01.40%；2019年1-10月全国啤酒产3343.10万千升，同比上涨1.00%；2019年1-10月，全国葡萄酒产量34.70万千升，同比下降10.10%。 

      11月22日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格423元/瓶，较上周上升1.2%；52度泸州老窖特318元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒828元/瓶，较上周上升3.76%。

      11月22日，拉菲传奇AOC级干红京东99元/瓶，较上周下跌9.17%；杰卡斯干红京东89元/瓶，较上周上升12.66%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，较上周上升9.26%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，与上周持平。

四

北上资金跟踪

白酒：2019年11月22日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.86 %，较上周下降0.07pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.21%，较上周下降0.07pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.71%，较上周上升0.02pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.29%，较上周下降0.14pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.71%，较上周上升0.07pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为2.82%，较上周上升0.36pct。同时，本周贵州茅台合计净流出11.27亿元，五粮液合计净流出3.29亿元。

大众品：2019年11月22日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.82%，较上周下降0.13pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.12%，较上周上升0.10pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为3.87%，较上周下降0.20pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.37%，较上周上升0.33pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.83%，较上周下降0.07pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.77%，较上周上升0.24pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.67 %，较上周上升0.13pct。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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