【广发宏观郭磊】通胀的长周期特征及其宏观基础

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，短周期视角下，本轮疫后的高斜率通胀主要源于三个错位，一是经济修复的速度慢于货币，二是供给修复的速度慢于需求，三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。随着三个线索边际变化的累积，通胀会度过合力最大的阶段，将有一个触顶回落的过程。

第二，容易混淆的是长周期视角下的通胀，它同样是一个重要问题。如果我们抛开短期通胀的波动，站在未来10年的角度去观测，通胀的弹性和中枢是会比过去10年更大还是更小？本篇报告中我们主要对这一问题做出探讨。

第三，以CRB指数为观测坐标，1990-2020年大宗商品价格大致经历了三轮周期：1990年开始的10年全球处于通缩周期，商品价格两轮震荡，但整体趋势往下，主要背景是80年代美国抗通胀政策的滞后影响，叠加“新经济”背景下轻资产的趋势；2000年开始的10年全球处于再通胀周期，商品价格震荡往上，主要背景是加入WTO后中国工业化进程加速，叠加发达经济体居民部门加杠杆；2010年开始的10年全球又处于通缩周期，商品价格震荡往下，主要背景是中国消化建筑产业链和传统制造业过剩产能，发达经济体居民部门去杠杆。

第四，至2020年前后，经过“十三五”期间的持续去产能和疫情期间供给端的加速出清，中国工业部门产能过剩的情况已实质性缓解，2021年上半年工业企业产能利用率已近78%，黑色金属、有色、煤炭、化工等行业产能利用率也分别至83.0%、72.8%、78.6%的新高。工业品供求紧平衡的特征也已初步呈现，典型表现之一是价格对于供求边际变化的敏感度较高。除工业品价格之外，我们以义乌小商品指数为坐标观测一般物价，2012-2019年价格整体弱势，但2020年起弹性也在快速起来。

第五，往未来十年看，大宗商品和全球通胀有可能会面临一个弹性扩大的过程。一则产能利用率起步在正常位，已实质上不同于过去10年产能过剩压制价格；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩，IMF提出“最低碳价”的概念，碳排放权交易价格的棘轮效应将会带来工业品成本和价格上行；三则“深入实施制造强国战略”之下，制造业将再度占据产业引领位置，新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造业行业崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。

第六，基于上述逻辑，我们倾向于认为较过去10年来说，未来10年通胀弹性将有较大概率有所扩大，通胀中枢将有所抬升。这一点将对大类资产表现产生深远影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。未来可能会有所不同，至少有一些因素需要重新评估。

第七，当然，以上框架并非是单维的，约束传统通胀的因素也依旧存在，其中包括新能源对传统能源的替代、新技术对于传统人力的替代，以及老龄化对于总需求和劳动生产率的掣肘等，未来主要看这些因素和前述因素的相对速度。

正文

短周期视角下，本轮疫后的高斜率通胀主要源于三个错位，一是经济修复的速度慢于货币，二是供给修复的速度慢于需求，三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。随着三个线索边际变化的累积，通胀会度过合力最大的阶段，将有一个触顶回落的过程。

对疫后经济来说，经济修复的速度一度显著慢于货币。2020年1-5月中国发电量累计同比增速只有-3.1%，而社融累计同比为44.9%；美国2020年个人消费支出环比均值为-3.4%，而3-5月M2环比均值为远超趋势值的5.0%。

疫后供给修复速度慢于需求也是一个典型现象。我们以中美PMI的新订单-产出作为观测指标，它们在疫情后逐步震荡走升。

从全球供应链来看，资源国走出疫情的速度慢于工业国和消费国。从完全接种比例来看，截至7月21日美国、德国、巴西、印度分别为48.4%、47.6%、16.9%、6.4%。

这三个错位带来了货币与实物的短期失衡、供求的短期失衡、产业链的短期失衡，并推动了通胀的高斜率。但这个框架也意味着随着疫后经济和货币政策逐步回归正常化，通胀会逐步度过边际叠加力最大的阶段。

容易混淆的是长周期视角下的通胀，它同样是一个重要问题。如果我们抛开短期通胀的波动，站在未来10年的角度去观测，通胀的弹性和中枢是会比过去10年更大还是更小？本篇报告中我们主要对这一问题做出探讨。

在2018年11月的报告《为什么我对未来10年的中国经济不悲观》中，我们指出：短期和长期是两个世界，短期波动往往是经济各要素的周期性均值回复，中长期则包含着一些内生趋势性。短期看上去天衣无缝、一定能够成立的几十条逻辑，放在长期可能都是细枝末节，即并不是不对，只是并非是事情的关键。对长期判断最重要的是找到那条“关键”逻辑。看短期用显微镜，看长期用望远镜。

在今年6月14日中期报告《为正常化定价》中，我们曾指出：关于通胀的探讨容易混淆长期视角和短期视角。从长期视角看，未来十年可能处于一个通胀中枢存在上行驱动的阶段。

以CRB指数为观测坐标，1990-2020年大宗商品价格大致经历了三轮周期：1990年开始的10年全球处于通缩周期，商品价格两轮震荡，但整体趋势往下，主要背景是80年代美国抗通胀政策的滞后影响，叠加“新经济”背景下轻资产的趋势；2000年开始的10年全球处于再通胀周期，商品价格震荡往上，主要背景是加入WTO后中国工业化进程加速，叠加发达经济体居民部门加杠杆；2010年开始的10年全球又处于通缩周期，商品价格震荡往下，主要背景是中国消化建筑产业链和传统制造业过剩产能，发达经济体居民部门去杠杆。

1990年起的10年全球整体处于通缩周期，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅（1990年初至1999年底）分别为-16.2%和-13.3%。主要背景一则是70-80年代石油危机引发高通胀，导致80年代政策性利率水平仍显著处于高位，这对于80-90年代的工业投资产生了负面影响；二则是互联网技术革命，互联网带动“新经济”和轻资产投资潮启动。

2000年起的10年全球整体处于再通胀周期，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅（2000年初至2009年底）分别为84.7%和87.3%。背景之一则是中国加入WTO，中国出口产业链形成，工业化过程加速。中国占全球货物贸易的比重从2000年的3.9%上行至2010年的10.3%。二则是发达经济体居民部门加杠杆，杠杆率从2000年的63.4%上行至2009年的83.8%。

2010年起的10年全球整体处于通缩周期，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅（2010年初至2019年底）分别为-6.9%和-10.4%。背景一则是中国建筑业和传统制造业去产能，“十二五”和“十三五”期间中国连续推进去产能计划；二则是发达经济体居民部门去杠杆，杠杆率从2010年的81.5%下降为2019年的73.2%。

至2020年前后，经过“十三五”期间的持续去产能和疫情期间供给端的加速出清，中国工业部门产能过剩的情况已实质性缓解，2021年上半年工业企业产能利用率已近78%，黑色金属、有色、煤炭、化工等行业产能利用率也分别至83.0%、72.8%、78.6%的新高。工业品供求紧平衡的特征也已初步呈现，典型表现之一是价格对于供求边际变化的敏感度较高。除工业品价格之外，我们以义乌小商品指数为坐标观测一般物价，2012-2019年价格整体弱势，但2020年起弹性也在快速起来。

中国产能过剩化解一直在推进。  “十三五”期间，中国化解钢铁、煤炭过剩产能1.7亿吨和10亿吨，关停水泥产能3亿吨，平板玻璃1.5亿重量箱。

2021年上半年，工业产能利用率为77.9%，其中采矿业和制造业的产能利用率分别为75.8%和78.2%。黑色金属、有色、煤炭、化工这四个行业的产能利用率分别为83.0%、81.0%、72.8%、78.6%。

从近月PPI价格变化来看，石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域（见6月9日报告《PPI同比顶部已初步形成》）。价格弹性对于供求变化的敏感度较高也是产能压力缓解的迹象之一。

除了工业品价格之外，我们还可以通过义乌小商品指数观测一般物价特征的变化。CPI受猪肉等单一因素影响较大，义乌小商品指数相对更能反映食品之外的消费品价格。这一指标在2012年之前弹性较大；2012触顶之后，至2014年处于典型下行阶段；2014-2019年则属于低位徘徊。2020年之后则价格弹性明显起来。

往未来十年看，大宗商品和全球通胀有可能会面临一个弹性扩大的过程。一则产能利用率起步在正常位，已实质上不同于过去10年产能过剩压制价格；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩，IMF提出“最低碳价”的概念，碳排放权交易价格的棘轮效应将会带来工业品成本和价格上行；三则“深入实施制造强国战略”之下，制造业将再度占据产业引领位置，新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造业行业崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。

第一个逻辑是产能压力的减弱。从逐步走向正常的产能利用率数据看，产能过剩对于价格的压制已较过去10年显著减弱。

第二个逻辑是碳中和的影响。碳中和的大逻辑就是将企业排放成本变成内生约束和企业端成本，从而起到减少碳排放的后果。碳中和的推进会导致排放权逐步具备稀缺性。IMF提出为促进2030年将全球排放量从基准水平减少23%，可建立三层价格下限：先进、高和低收入新兴市场碳价格分别为75美元、50美元和25美元。从当前国内碳交易价格来看，目前交易价格大致在50-60元人民币/吨之间。

第三个逻辑是制造业在未来十年的加快增长。十四五规划和2035年远景目标纲要提出“深入实施制造强国战略”，强调要“保持制造业比重基本稳定”，未来十年制造业无疑将再度占据产业引领位置。从产业趋势来看，新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造业行业崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期。

第四个逻辑是疫后经济的影响。全球第四波疫情已初步抬头，全球周度日均确诊目前在50万左右，大约为第三波疫情高峰周度日均确诊的60%左右；但疫苗接种国家的重症比率和死亡率已稳定在低位，疫情对经济的扰动在逐步下降，全球制造业PMI震荡走升。随着接种率逐步推进和疫苗的逐步迭代升级，全球走出疫情的过程可能是一个典型的周期性波折加趋势性好转的过程，在这一过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振。

第五个逻辑是“逆全球化”的影响。伴随着全球经济格局的深度调整，西方国家从全球化的主要推手变成了全球化的反对者，“逆全球化”和保护主义倾向抬头。逆全球化的出现不利于在全球分工和比较优势的原则下降低制造业成本。

基于上述逻辑，我们倾向于认为较过去10年来说，未来10年通胀弹性将有较大概率有所扩大，通胀中枢将有所抬升。这一点将对大类资产表现产生深远影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。未来可能会有所不同，至少有一些因素需要重新评估。

我们以美债收益率做一个观察指标，美国名义GDP/10年期国债收益率比值在1960-2019年60年间的均值为1.2倍，1990-2019年30年间的均值为1.2倍，1960年起10年的均值分别在1.5倍、1.3倍、0.8倍、0.8倍、0.9倍，而2010-2019年的均值为1.7倍，2015-2019年的均值为1.8倍，2017-2019年的均值为1.9倍。简单来说，等量名义增长背景下，利率更低了。传统通胀偏低背景下货币供应缺少约束可能是这一特征出现的背景之一。利率偏低又导致风险偏好走高，以及股票资产久期被拉长。如果未来10年传统通胀弹性有所修复，全球财政和货币政策“软约束”的情况会有所改变，资产特征也会相应发生改变。

当然，以上框架并非是单维的，约束传统通胀的因素也依旧存在，其中包括新能源对传统能源的替代、新技术对于传统人力的替代，以及老龄化对于总需求和劳动生产率的掣肘等，未来主要看这些因素和前述因素的相对速度。

我们以碳中和作为一个理解线索，它一方面会带来传统能源的供给收缩，从而会助推通胀；另一方面也会带来新能源的加快替代，后者会减少对传统能源的需求，从而会削弱通胀。

工业自动化、机器人、AI对于劳动力的替代在疫后可能会有一个加速，它会缓和劳动力成本的上涨过程。

第七次人口普查数据显示（见我们5月11日报告《七普人口数据简评》），我国60岁及以上人口的比重已达到18.70%，其中65岁及以上人口比重达到13.50%。2010-2020年，60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，65岁及以上人口上升了4.63个百分点。老龄化进程在进一步推进。从世界银行口径数据看，全球65岁以上人口比重已大约在9.1%左右，高收入国家这一比例为18.3%。老龄化对经济结构、产业结构都会产生深刻影响。老年人的消费场景相对受限，且多数已进入退休年龄，老龄化对于总需求和劳动生产率均存在掣肘，从而会约束通胀。日本经济就是这一逻辑之下的案例之一。

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