【华创宏观·张瑜团队】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

9月工业企业利润数据：利润增速连续两个月实现两位数增长9月规模以上工业企业利润同比增长12.11%，8月为17.6%。库存方面，截止至今年9月，库存同比为3.1%，前值为2.4%。量、价、利润率拆分来看，量平齐升，利润率小幅回落。利润率三因素来看。毛利率继续回升，9月为15.69%，前值为15.12%。费用率有所回升，9月为8.4%，前值为8.1%。其他损益收入比为0.99%，前值为0.64%。考虑到8月其他损益收入比的回落偏异常，9月基本回升至历史同期正常水平。从利润同比来看，9月，制造业下游（消费品制造业）增速大幅回升。9月，制造业下游增速达到62.6%，前值为9.8%。细分行业来看，增速改善幅度较大的包括酒饮料制造业、烟草制品业、农副食品加工业等。利润改善两部曲：从毛利率到收入改善（一）问题1：三季度利润改善主要靠什么？靠毛利率三季度利润增速转正。根据统计局点评，“分季度看，一、二季度，规上工业企业利润同比分别下降21.4%、12.7%，三季度利润增长7.7%”。对利润作拆分：利润 = 收入*利润率，从收入、利润率两个因子看，三季度利润回升的原因主要来自利润率。收入增速，2季度月度均值为-0.1%，三季度月度均值为0.7%，改善幅度不足一个百分点。对利润率再作拆分：利润率 = 毛利率-费用率-其他损益收入比。三季度利润率的回升主要来自毛利率的回升。（二）问题2：后续收入会进一步改善吗？会那么，收入后续怎么看？预计后续收入增速会有所提升。三季度增速均值为0.7%，预计今年四季度提升至3%左右，明年若四个季度工增均假设5%的情况下，随着PPI同比的回升，四个季度收入增速有望分别是3.2%、4.6%、5.3%、5%。即，未来五个季度，收入增速有望回升至3%-5%的区间，若看月度，则部分月份如2023年11月、12月或受基数影响增速更高。（三）问题3：综合毛利率、收入的看法，未来利润怎么看？收入贡献增多将利润增速的问题简化为毛利率、收入的问题。我们进一步分析毛利率。首先，将PPI定基指数与毛利率作为对比，今年毛利率实际上过快下行。参考2014-2015年的情况，尽管PPI定基指数继续下行，但毛利率已经见底。这意味着，我们可以假设毛利率当下已在底部，后续或能有所改善。那么，如何看毛利率对利润增长的贡献？我们假设，2023年四季度，毛利率回升至2018-2022年均值下移0.4个百分点（参考8-9月情况）。2024年四个季度，毛利率回升至2018-2022年均值位置。则未来五个季度，毛利率增速区间在2.5%-7.2%之间，考虑到今年三季度毛利率的同比增速为4.8%。这意味着，后续毛利率的改善幅度或难以进一步上行。利润怎么看？结合收入的分析，我们预计未来五个季度，利润增速的运行区间或在6.6%-11.8%之间。利润增速中来自收入的贡献会更多一些。（四）问题4：利润改善驱动逻辑的变化，对资产意味着什么？对资产而言，意味着，对细分行业的关注，将更多从原先的毛利率提升逻辑转为收入提升逻辑。毛利率提升逻辑，关注的是成本端波动大、收入端波动小的行业，典型代表是火电。收入提升逻辑，关注的是利润增速相对于收入增速弹性大的行业，这些行业的特征包括：折旧高、三费高、资产减值波动大等。风险提示：油价大幅上行。房价持续下跌。耐用品价格下跌。

报告目录

报告正文

一、利润改善两部曲：从毛利率到收入

（一）问题1：三季度利润改善主要靠什么？靠毛利率

三季度利润增速转正。按照统计局的点评，“前三季度，全国规模以上工业企业利润同比下降9.0%，降幅较上半年、一季度分别收窄7.8和12.4个百分点。分季度看，一、二季度，规上工业企业利润同比分别下降21.4%、12.7%，三季度利润增长7.7%，工业企业利润在连续五个季度同比下降后首次由降转增，呈加快回升态势。分月看，9月份规上工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月实现两位数增长。”

对三季度利润回升作拆分：利润= 收入*利润率，从收入、利润率两个因子看，三季度利润回升的原因来自利润率。利润率增速从2季度的-12.7%回升至3季度的6.8%，回升幅度与利润回升幅度接近。而收入增速，2季度月度均值为-0.1%，三季度月度均值为0.7%，改善幅度不足一个百分点。

对利润率的回升再作拆分：利润率= 毛利率-费用率-其他损益收入比。三季度利润率的回升主要来自毛利率的回升。对于利润率，三季度相比去年同期提升0.3%，二季度为下降-0.85%，从同比角度，可以理解为利润率回升1.15%。对于毛利率，三季度相比去年同期提升0.7%，二季度为下降-0.5%，从同比角度，可以理解为毛利率回升1.2%。费用率、其他损益收入比，三季度与二季度相比，对利润率的回升贡献不大。

（二）问题2：后续收入会进一步改善吗？会

那么，既然三季度的利润回升，收入的贡献不多，后续怎么看？我们预计后续收入增速会有所提升。三季度增速均值为0.7%，预计今年四季度提升至3%左右，明年若四个季度工增均假设5%的情况下，随着PPI同比的回升，四个季度收入增速有望分别是3.2%、4.6%、5.3%、5%。即，未来五个季度，收入增速有望回升至3%-5%的区间，若看月度，则部分月份如2023年11月、12月或受基数影响增速更高。

（三）问题3：综合毛利率、收入的看法，未来利润怎么看？

如果将利润增速的问题简化为毛利率、收入的问题。那么我们进一步分析毛利率的情况。

首先，将PPI定基指数与毛利率作为对比，今年毛利率实际上过快下行。在PPI定基指数依然远高于2018-2019年同期的情况下，毛利率已经远低于彼时。这一情况可参考2013-2014年，在PPI定基指数依然远高于2008年低点时，毛利率已经远低于彼时。参考2014-2015年的情况，尽管PPI定基指数继续下行，但毛利率已经见底。这意味着，我们可以假设毛利率当下已在底部，后续或能有所改善。

那么，毛利率的见底回升，能贡献多少的利润增速？我们假设，2023年四季度，毛利率回升至2018-2022年均值下移0.4个百分点（参考8-9月情况）。2024年四个季度，毛利率回升至2018-2022年均值位置。则毛利率未来五个季度的增速分别是3.6%、5.3%、7.2%、2.8%、2.5%。考虑到今年三季度毛利率的同比增速为4.8%。这意味着，后续毛利率的改善幅度或难以进一步上行。

结合收入的分析，我们预计未来五个季度，利润增速或分别是6.6%、8.5%、11.8%、8.1%、7.5%。即，从季度维度，利润增速在2023年Q4-2024年的运行区间或在6.6%-11.8%之间。

（四）问题4：但利润改善驱动逻辑的变化，对资产意味着什么？

对资产而言，意味着，对细分行业的关注，将更多从原先的毛利率提升逻辑转为收入提升逻辑。毛利率提升逻辑，关注的是成本端波动大、收入端波动小的行业，典型代表是火电。收入提升逻辑，关注的是利润增速相对于收入增速弹性大的行业，这些行业的特征包括：折旧高、三费高、资产减值波动大等。

二、9月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润增速保持高增长

9月规模以上工业企业利润同比增长12.11%，8月为17.6%。库存方面，截止至今年9月，库存同比为3.1%，前值为2.4%。

分所有制看，国有及国有控股工业企业9月利润同比为38.3%，前值为23.4%。外商及港澳台9月利润同比为-6.6%，前值为-3.4%。私营企业9月利润同比为7.2%，前值为38%。

量、价、利润率拆分来看，量平齐升，利润率小幅回落。PPI同比，9月为-2.5%，8月为-3.0%。工业增加值9月增速为4.5%，8月为4.5%；收入端9月增速为2.2%，8月为1%。利润率方面，9月为6.29%，8月为6.41%。

9月利润率小幅回落，利润率三因素来看。毛利率继续回升，9月为15.69%，前值为15.12%。费用率有所回升，9月为8.4%，前值为8.1%。其他损益收入比为0.99%，前值为0.64%。考虑到8月其他损益收入比的回落偏异常，9月基本回升至历史同期正常水平。

（二）行业情况：制造业下游增速大幅回升

从利润占比来看，中下游利润占比继续回升，9月回升至54%，8月为53.1%。采矿及制造业上游占比也有所回升，9月为37.9%，8月为36.2%。电热气水业利润占比有所回升，9月为8.1%，8月为10.6%。

从利润同比来看，9月，制造业下游（消费品制造业）增速大幅回升。9月，制造业下游增速达到62.6%，前值为9.8%。细分行业来看，增速改善幅度较大的包括酒饮料制造业（9月利润增速达到183%，8月为-2.6%）、农副食品加工业（9月利润增速达到103%，8月为25%）、烟草制品业（9月利润增速达到47%，8月为-3.02%）。此外，食品制造业、纺织业、木材加工业、造纸及纸制品业9月利润增速也较好，分别为15.8%、27.3%、32.8%、58.8%。制造业下游中，9月利润增速依然为负的有家具制造业、皮革制鞋业、纺织服装业。

工业其他行业来看，采矿业9月利润增速为-14.3%，前值为-16.7%，其中煤炭9月利润同比为-28.4%，油气9月利润同比为3.0%。制造业9月利润增速为17%，前值为23.6%。电热气水9月利润增速为27.0%，8月为54.41%。制造业内部，制造业上游9月增速为44.6%，前值为66.8%。制造业中游9月增速为-9.42%，前值为14.1%。制造业下游9月增速为62.6%，前值为9.8%。制造业中游有所承压，9月通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表利润同比增速均为负。

具体内容详见华创证券研究所10月27日发布的报告《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评》。

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