【华创食饮】周观点：白酒板块估值回调，一线龙头值得坚守

板块回顾：年内现布局良机，坚守高端酒龙头。本周SW食品饮料指数下跌2.82%，沪深300下跌0.55%，板块明显跑输大盘，其中白酒板块下跌3.54%，周五当日出现明显调整，茅台等个股调整幅度较大。白酒行业层面，新浪财经报道茅台春节期间不会涨价，但要求贵州省内渠道购买飞天茅台同时需购买500元贵州特色食品；此外第一财经报道，消费税立法提速，征求意见稿最快年内公告，市场关注度高。

茅台力促价格理性回归，业绩保持高稳健性。我们认为，该政策也表明年底茅台提价可能性不大，继续力促市场价格理性回归。第一，公司对于市场价格态度继续保持理性，希望通过渠道多元化实现批价稳步回归。第二，当前通胀压力高企，舆论风险也较大。加之渠道基于当前价差及批价适度回归之后普遍有涨价预期，当前时点公司则会更重视稳定渠道预期，控制舆论风险。第三，明年定位基础建设年，业绩规划更加稳健理性。基于此提价时间点应有所靠后，但明年茅台在适度放量、需求平稳及直销稳步推进之下，业绩仍将保持高稳健性。

消费税改革已有所预期，白酒行业推进尚无定论，对高端酒潜在影响有限。我们认为，本次消费税改革虽未明确提及白酒，但市场已有部分预期未来改革将涉及白酒行业，由于客观上白酒征收环节后移存在实操难度，从目前推进进度来看尚无定论。从潜在影响角度来看，我们重申几点：第一，若涉及白酒消费税改革，最后核心还是看品牌定价权和成本转嫁能力，以茅台为代表的高端白酒影响相对有限。第二，消费税增量下划地方，地方白酒消费环境有望得到改善，长期来讲也利好优秀品牌的跨区域扩张。因此，当前无须过度担忧消费税改革对板块实质性影响，对高端酒的潜在影响也相对有限。

本周调研反馈：1）餐饮供应链调研反馈：供应链前移趋势明显，生产商综合服务能力成为关键。餐饮整体增速略有放缓，但行业菜式、业态及场景变化明显，便捷式餐饮增长迅速，口味多元化趋势显著，因此带动上游食材加工标准化、规模化提速，渠道也积极整合。三全发力B端餐饮渠道，产品后续发力肉糜制品。三全当前C端份额稳定，拓展餐饮B端则需寻找优势产品，后续将在肉糜产品上有所发力，B端渠道目前以小B为主导，但大B盈利能力更强。行业龙头通过渠道快速打造与产能稳步落地提升B端份额。2）洽洽食品：每日坚果Q4增长亮眼，蓝袋带动红袋有所提速。小黄袋包装更新和营销力度加大后Q4仍保持较快增长，自动化包装继续提升毛利率；蓝袋近期增速约20-30%，预计明年渠道继续深耕，保持稳健增长，红袋受益于蓝袋品牌拉动效应和弱势市场的提升环比略有提速，预计全年20亿目标无虞。3）卤制品草根调研：开店仍有下沉空间，绝味积极优化加盟商。门店草根调研反馈，部分城市绝味及周黑鸭开店仍有空间，绝味目前主要优化现有加盟商，对新增加盟商有所控制；周黑鸭门店存翻新需求，预计后续门店升级可提升存量门店同店表现。

投资建议：白酒方面，板块年内涨幅突出，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，近期白酒板块估值有所回调，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块行情回顾及调研反馈

（一）白酒行业点评：年内现布局良机，坚守高端酒龙头

本周SW食品饮料指数下跌2.82%，沪深300下跌0.55%，板块明显跑输大盘，其中白酒板块下跌3.54%，周五当日出现明显调整，茅台等个股调整幅度较大。白酒行业层面，新闻报道茅台春节期间不会涨价，但要求贵州省内渠道购买飞天茅台同时需购买500元贵州特色食品；此外有报道，消费税立法提速，征求意见稿最快年内公告，市场关注度高。

茅台力促价格理性回归，业绩保持高稳健性。新闻提及茅台春节销售新政1499元茅台购买500元贵州特色食品，春节期间全国肯定不会涨价。根据目前渠道了解，应为贵州省内部分渠道销售政策，暂时不会扩展到全国经销商层面，此前多彩贵州冬季旅游营销推广活动政策中也包括购买茅台酒及贵州名特产品的惠购活动。我们认为，该政策也表明年底茅台提价可能性不大，继续力促市场价格理性回归。第一，公司对于市场价格态度继续保持理性，希望通过渠道多元化实现批价稳步回归。公司前期通过控市稳价措施实现批价回归，较好释放了之前价格一路疯涨带来的渠道风险，临近春节需求旺季，过去几年渠道价格出现冲高，今年公司借助省内渠道及新增商超电商直销渠道1499元稳步放量，有利于稳价的同时，通过购买政策也有效拉动了贵州当地特产食品产业发展。第二，当前通胀压力高企，舆论风险也较大。加之渠道基于当前价差及批价适度回归之后普遍有涨价预期，当前时点公司则会更重视稳定渠道预期，控制舆论风险。第三，明年定位基础建设年，业绩规划更加稳健理性。集团今年完成千亿目标之后，明确定位明年为基础建设年，预计业绩规划更加稳健理性，基于此提价时间点应有所靠后，但明年茅台在适度放量、需求平稳及直销稳步推进之下，业绩仍将保持高稳健性。

消费税改革已有所预期，白酒行业推进尚无定论，对高端酒潜在影响有限。此前10月9日国务院发文，提出消费税改革将后移消费税征收环节并稳步下划地方，此次报道称消费税法征求意见稿有望年底公布。我们认为，虽未明确提及白酒，但白酒为消费税涉及品目，市场已有部分预期未来改革将涉及白酒行业，由于客观上白酒征收环节后移存在实操难度，从目前推进进度来看尚无定论。从潜在影响角度来看，我们重申几点：第一，若涉及白酒消费税改革，会直接带来渠道价格体系调整，最后核心还是看品牌定价权和成本转嫁能力，以茅台为代表的高端白酒影响相对有限，中长期会驱动行业进一步加速集中。第二，消费税增量下划地方，地方白酒消费环境有望得到改善，长期来讲也利好优秀品牌的跨区域扩张。因此，当前无须过度担忧消费税改革对板块实质性影响，对高端酒的潜在影响也相对有限。

紧盯渠道旺季备货及价格表现，当前估值回调，积极选择低估值配置。由于明年春节提前，当前酒企均提前备战春节渠道回款备货，近期不少酒企均通过停货提价等方式调控渠道，目标更好实现旺季回款表现。当前板块估值明显有所回调，展望明年，首先，这一轮名酒稳健成长预期仍在强化，核心来自管理改善和经营理性驱动。行业短期内在增长及价格上行动力确实在弱化，但中高端白酒需求稳健性更高，一线龙头增长路径清晰，即便业绩增速预期有所放缓，估值回调也非常有限。其次，对于估值体系而言，白酒板块估值认知仍在积极重构。全球视角之下，国内白酒龙头业绩与估值的性价比优势依旧凸显，外资长周期视角配置板块龙头趋势不改。因此，从明年布局来看，当前板块估值有所回调，紧密关注估值回调区间，对于业绩稳健品种，积极选择低估值配置，来年估值仍有望上行。

山西汾酒：酒类资产整体上市，山西国企混改典范。本周山西汾酒发布多项公告，拟以1.97亿元收购汾酒集团汾青酒厂100%股权、以2.58亿元收购汾酒销售公司10%股权、以1195万元收购竹叶青酒营销公司10%股权，此外还收购汾酒集团部分公司及土地使用权等。本次关联交易合计支付现金6.06亿元，其中购入股权部分花费现金4.67亿元，实际并入股权前三季度利润合计约为1.12亿元，按照目前43倍PE估算，至少能增厚48亿元市值。同时支付现金1.39亿，进一步收购集团酒类资产。本次收购完成后，集团构成同业竞争的酒类资产将悉数被上市公司收购，标志着公司三年国改重要举措均将顺利完成。我们认为，从省政府到集团层面，一系列举措推动酒类资产整体上市，减少关联交易，解决同业竞争困扰，表明了公司继续提升经营治理的决心，也提振了投资者的信心。

泸州老窖：坚定提价控货，积极备战旺季。微酒报道，近日国窖1573华东大区下发紧急通知称，限定10日内，华东市场特别是江苏市场的国窖1573消费成交价达到900元以上。如果不达标则削减配额50%，不晚于12月内对经理和主管进行岗位或职级调整。我们认为，结合前期对于国窖1573经典装连续计划内计划外提价、暂停发货等举措，本次要求消费成交价提升至900元，表明公司在旺季前明确的终端挺价和强化管控态度，旺季回款有望表现良好。

贵州茅台：酱香系列酒提前实现百亿目标。微酒报道，近日贵州大曲经销商座谈会上，茅台酱香酒公司董事长李明灿透露，茅台酱香系列酒再创历史新高，提前1个月实现百亿目标，近几年茅台系列酒收入增长稳健，结构提升明显。水井坊：针对江苏核心市场推新品。微酒报道，水井坊在江苏市场推出定价558元的42度井台12新品，公司针对其江苏核心市场推出适合当地的中低度甘柔口味新品，表明继续在核心市场下沉发力，同时也积极提升产品结构。

（二）本周调研反馈

本周我们组织餐饮供应链专题相关交流，相关反馈如下：

1、供应链前移趋势明显，生产商综合服务能力成为关键。1）从餐饮市场整体来看，餐饮增速略有放缓，但行业菜式、业态及场景等变化明显，粤菜主导的中高端餐饮逐步被江浙菜取代，中式正餐更加零散化，便捷式餐饮增长迅速。随着消费者的变迁，年轻人成为消费主力，消费场景出现转移，食品口味多元化趋势显著。2）上游食材加工标准化、规模化趋势明显。随着供应链的前移，食品更多在工厂和中央厨房完成，品牌商、生产商解决方案的能力成为发展关键。从生产商角度，行业龙头已基本显现，生厂商会逐步向头部聚集；从供应链角度，提升最后一公里的服务能力将成为未来发展的主流趋势。

2、三全开始发力肉糜产品，积极寻求餐饮B端转型。1）速冻渠道专家对当前三全绿标发展方向及速冻行业供应链格局进行分析与交流。三全当前C端优势显著，拓展餐饮B端则需寻找优势产品。当前米面市场逐步趋于饱和，三全未来将在肉糜板块持续发力，从产品定位切入，确定产品高端化路线，通过产品优势促进肉糜市场份额的突破与提升。2）行业龙头企业逐步拓展餐饮B端业务，通过渠道的快速打造与产能的持续建设抢占餐饮B端业务发展先机。三全绿标致力于小B端的打造，目前小B占比较高，但大B盈利能力更优，通过经销商的覆盖实现全国业务布局，投资锅圈，为其助力，进一步实现产品的推广与销售。

3、洽洽食品调研反馈：每日坚果Q4增长亮眼，蓝袋带动红袋环比提速。小黄袋包装更新和营销力度加大后Q4仍保持较快增长，预计春节备货旺季，公司营销力度仍有望维持，明年考虑三线城市持续扩张，同时每日坚果毛利率有所提升，主要系包装效率和自动化的影响。此外，风味坚果和坚果礼盒也保持较快增长，目前占坚果收入比重约20%。瓜子方面，蓝袋11月增速约20-30%，当前渠道覆盖率约50-60%，预计明年渠道继续深耕，保持稳健增长，红袋受益于蓝袋品牌拉动效应和弱势市场的提升环比略有提速，预计全年20亿目标无虞。总体来看，公司全年计划完成无虞，明年规划目标稳健。

4、卤制品门店草根调研反馈：开店仍有下沉空间，绝味积极优化加盟商。本周我们在部分城市对绝味及周黑鸭门店进行草根调研。收入方面，绝味单店收入保持平稳，开店仍有下沉空间，目前公司正优化原有加盟商队伍，开店增量主要来自老加盟商；周黑鸭单店收入较前几年有所下滑，但目前维持平稳状态，未来升级门店或贡献存量市场增长。据我们观察，绝味及周黑鸭消费者重叠度较少，周黑鸭购买者多为白领群体、绝味购买群体多为以学生为首的青年群体。此外，绝味及周黑鸭周边的非品牌卤味店人流量相对较少，彰显卤味品牌化趋势。

二

本周渠道反馈：价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。

白酒方面， 本周飞天茅台整件批价继续稳定在2300-2350元之间，其中上海地区2350元，湖南2310元，河北2300元，北京2350元，贵州省内渠道购买飞天同时购买500元贵州特色食品政策对省外地区批价影响不大，一线城市批价依旧坚挺。酒交所方面，飞天茅台价格指数为2178.47元，较上周下跌1.94%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在910-920元左右，预计近期即将执行打款，大商可能执行票据打款。国窖1573方面，各地批价维持在780-800元左右，基本与上周持平。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在54-66元，最低价较上周上升，最高价与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在72-78元，与上周持平；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为50-56元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。高端白奶方面，金典价格为50-54元，与上周持平；特仑苏价格均为55-70元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格40-48元, 最低价与上周持平，最高价较上周上升；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格32-42元，与上周价格持平，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在8.4-9.5元，最低价与上周持平，最高价较上周下降；伊利Joyday（220g）价格9.7-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.2-9.5元，与上周持平。在买赠方面，安慕希三件95折、买一箱赠送精美礼品一份或赠一箱伊利纯牛奶；安慕希PET瓶3件95折或送精美礼品一份；金典纯牛奶两提99元、3件95折；纯甄原味买一箱赠2或3瓶；冠益乳（250g）2瓶9.9元、3件95折或三瓶8折,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年10-11月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

行业数据

    行业产量数据：2019年1-10月，全国白酒（折65度，商品量）产量635.10万千升，同比上升1.40%；2019年1-10月全国啤酒产3343.10万千升，同比上涨1.00%；2019年1-10月，全国葡萄酒产量34.70万千升，同比下降10.10%。

    11月29日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格418元/瓶，较上周下降1.18%；52度泸州老窖特318元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒828元/瓶，与上周持平。

    11月29日，拉菲传奇AOC级干红京东99.9元/瓶，较上周上涨0.91%；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周下降8.47%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，与上周持平。

四

北上资金跟踪

白酒：2019年11月29日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.86 %，与上周持平；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.29%，较上周上升0.08pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.85%，较上周上升0.13pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.37%，较上周上升0.08pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.73%，较上周上升0.02pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.21%，较上周上升0.39pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为1.67%，较上周上升0.63pct。同时，本周贵州茅台合计净流出0.03亿元，五粮液合计净流入3.98亿元。

大众品：2019年11月29日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.98%，较上周上升0.15pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.25%，较上周上升0.13pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为3.84%，较上周下降0.02pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为9.39%，较上周上升0.02pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.85%，较上周上升0.02pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.56%，较上周下降0.21pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.58 %，较上周下降0.09pct。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

 CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

 厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

往期周报：

专题系列

---

---

深度专题：

线上数据专题：

年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。