通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975) 

事项

美国9月CPI同比3.7%，彭博预期3.6%；核心CPI同比4.1%，彭博预期4.1%；季调CPI环比0.4%，彭博预期0.3%，季调核心CPI环比0.3%，彭博预期0.3%

核心观点

在大通胀周期中，通胀“宽度”比通胀“高度”更为重要。当下美国通胀宽度仍在持续收窄，意味着中期的通胀回归趋势没有逆转，反弹风险依然可控。我们认为，短期通胀数据虽有波动，但尚不足以触发额外加息。

报告摘要

通胀宽度继续收窄，本月数据尚不足以触发额外加息9月美国通胀宽度依然在快速收窄。代表涨价扩散压力继续收敛，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至55%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从31%回落至24%。但房租以及少数项目带动的超级核心服务价格反弹，引发市场对核心通胀下行趋势的担忧：一是，作为权重最大分项，房租环比涨幅反弹，从0.3%回升至0.6%，主要受酒店和自有住房租金增速上行的影响。今年以来，房租涨幅持续回落，是核心通胀下行最大的“压舱石”，但9月份首次大幅回升。去年下半年至今年一季度的均值为0.7%，今年4-5月份回落至0.5%，6-7月份进一步下行至0.4%，8月份回落至疫情前的中枢0.3%。二是，美联储重点关切的超级核心服务价格涨幅继续回升。去除租金的核心服务价格（超级核心服务）环比从0.37%进一步上行至0.61%，主要受医院服务、体育赛事等价格推动。此项连续三个月回升，近三个月平均为0.39%，而疫情前的中枢为0.2%。我们认为，只要美国通胀宽度在持续收窄，就意味着中期的通胀风险依然可控。短期来看，本月的通胀情况也尚不足以触发再加息。首先，联储并不认为单月数据可以代表趋势。虽然目前美联储的决策属于“后向决策”模式，既主要依赖于已有信息，但这并不意味着单月数据可以改变其观点。从联储官员去年以来的表态中可以发现，在通胀上行时，不会看重单月的通胀回落迹象。同理推测，在去通胀过程中，也难以将单月数据反弹视作趋势逆转的信号。在12月议息会议之前，还有两个月的就业和通胀数据，市场一直关心的医疗保险价格技术调整对通胀的带动效应也将初步体现，不管是对联储还是对市场来说，再看看也无妨。其次，核心通胀放缓的大方向没有改变。从领先CPI房租的市场租金指标走势来看，后续房租增速的回落依然将持续，背后反映的是持续租约不断跟随市场租金的调整。就业市场仍在持续走向供需再平衡，薪资增速趋缓，将继续带动超级核心服务通胀降温。我们预计，基数影响下，核心CPI同比在年内下行速度将趋缓，年末读数在3.9%左右，明年一季度末将快速下行至3.2%附近。最后，市场自发性加息在一定程度上可以代替联储加息。通胀报告发布后，在通胀反弹担忧下，十年期美债利率冲高，可能起到了“即时加息”的效果。根据近期联储官员的讲话，长端美债利率上行，带动金融条件收紧，可以起到类似加息的作用。数据发布后，市场定价12月加息的概率小幅上升，从26.3%升至32.1%。此外，在经历过去几个月核心通胀“顺风顺水”的下行后，本月数据也给市场提供了一个警示信号，去通胀之路并不平坦，这或许有助于市场进一步相信和接受美联储将高利率维持更久时间的政策表达和立场，进而反过来可能通过自发的金融条件收紧以及预期途径，在一定程度上压制通胀反弹风险。9月数据简述，见正文。风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国经济和就业韧性超预期。

报告目录

报告正文

一、通胀尚不足以触发额外加息

美国9月整体通胀略超市场预期，两个价格反弹点引发市场关注，引发市场对核心通胀下行趋势的担忧。CPI同比持平于3.7%，彭博预期3.6%，主要受低基数、汽油和电力价格影响；虽然核心CPI同比继续回落至4.1%，符合预期，但两个分项的价格反弹较为明显，引起市场关注：

一是，作为权重最大分项的房租，环比涨幅反弹。房租涨幅从0.3%回升至0.6%，是今年3月以来最高增速，主要受酒店和自有住房租金增速上行的影响。今年以来，房租涨幅持续回落，是核心通胀下行最大的“压舱石”，但9月份首次大幅回升。去年下半年至今年一季度的均值为0.7%，今年4-5月份回落至0.5%，6-7月份进一步下行至0.4%，8月份回落至疫情前的中枢0.3%。

二是，美联储重点关切的超级核心服务价格涨幅继续回升。去除租金的核心服务价格（超级核心服务）环比从0.37%进一步上行至0.61%，主要推动因素是医院服务、体育赛事等休闲服务价格；此项连续三个月回升，近三个月平均为0.39%，而疫情前的中枢为0.2%。

我们认为，本月通胀情况尚不足以触发再次加息。

首先，联储并不认为单月数据可以代表趋势。虽然目前美联储的决策属于“后向决策”模式，既主要依赖于已有信息，但这并不意味着单月数据可以改变其观点。从联储官员去年以来的表态中可以发现，在通胀上行时，不会看重单月的通胀回落迹象。同理推测，在去通胀过程中，也难以将单月数据反弹视作趋势逆转的信号。在12月议息会议之前，还有两个月的就业和通胀数据，市场一直关心的医疗保险价格技术调整对通胀的带动效应也将初步体现，不管是对联储还是对市场来说，再看看也无妨。

其次，核心通胀放缓的大方向没有改变，涨价扩散压力也仍在回落。从领先CPI房租的市场租金指标走势来看，后续房租增速的回落依然将持续，背后反映的是持续租约不断跟随市场租金的调整。就业市场仍在持续走向供需再平衡，薪资增速趋缓，将继续带动超级核心服务通胀降温。并且9月数据呈现的涨价扩散情况继续收敛，同比涨幅超过2%的CPI细项比例从60%继续回落至55%，同比涨幅超过5%的CPI细项比例则从31%回落至24%。我们预计，在基数影响下，核心CPI同比在年内下行速度将趋缓，年末读数在3.9%左右，明年一季度末将快速下行至3.2%附近。

最后，市场自发性加息在一定程度上可以代替联储加息。通胀报告发布后，在通胀反弹担忧下，十年期美债利率冲高，可能起到了“即时加息”的效果。根据近期联储官员的讲话，长端美债利率上行，带动金融条件收紧，可以起到类似加息的作用。

此次通胀报告叠加前期的就业数据，12月加息概率小幅上升。数据发布后，市场定价12月加息的概率从26.3%升至32.1%。

此外，在经历过去几个月核心通胀“顺风顺水”的下行后，本月数据也给市场提供了一个警示信号，去通胀之路并不平坦，这或许有助于市场进一步相信和接受美联储将高利率维持更久时间的政策表达和立场，进而反过来可能通过自发的金融条件收紧以及预期途径，在一定程度上压制通胀反弹风险。

二、9月美国CPI数据简述

受国际油价上行和去年同期低基数影响，美国9月整体通胀持平，CPI同比录得3.7%，持平于上月，略高于3.6%的海外预期。核心CPI同比则在高基数效应下从4.3%进一步回落至4.1%，符合预期，核心去通胀趋势仍在延续。

同比来看，汽油价格降幅收窄，边际拉动CPI约0.27个百分点；二手车价格跌幅扩大，食品、房租和运输价格涨幅回落，边际拖累CPI约0.21个百分点。

季调环比来看，CPI上涨0.4%，市场预期0.3%。主要受汽油（2.2%，前值10.7%）和电力价格上涨（10.7%，前值0.2%）驱动，食品价格涨价（0.2%，前值0.2%）依然温和。

核心CPI上涨0.3%，符合预期。但有两个价格反弹点值得关注：一是房租涨幅从0.3%回升至0.6%（2015-16年的中枢为0.3%），是今年3月以来最高增速，主要受酒店和自有租金反弹的影响；二是去除房租的核心服务价格环比从0.37%进一步上行至0.61%（2015-16年的中枢为0.2%），主要受医院服务、体育赛事等休闲服务价格影响；作为美联储重点关注指标，其环比已连续三个月回升。具体来看，

第一，房租增速反弹。9月租金增速反弹至0.6%。去年下半年至今年一季度，房租涨幅中枢为0.7%，今年4-5月回落至0.5%，6-7月进一步下行至0.4%，8月回落至0.3%。

第二，核心商品去通胀加速，但去通胀的范围有所收窄。核心商品CPI下跌0.4%，跌幅较上月扩大0.3个百分点。从主要品类看，二手车（-2.5%，前值-1.2%）、家具家居用品（-0.3%，前值0.3%）、服装（-0.8%，前值0.2%）是主要拖累。在29个主要商品中，本月下跌的有11个，上月为15个，今年二季度是14个，2015-19年是17个。

第三，非房租的核心服务价格反弹。不含房租的服务价格涨幅从0.37%反弹至0.61%，酒店（4.2%、前值-3.6%）、医院服务（1.5%，前值0.7%）、体育赛事（7.7%，前值0.2%）是主要推升因素；家庭公用事业服务（0.2%，前值0.5%）、运输服务（0.7%，前值2%）、其他个人服务（0.6%，前值0.7%）的价格涨幅有所回落。

具体内容详见华创证券研究所10月13日发布的报告《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评》。

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