【华创宏观·张瑜团队】关于超预期的五个问题——9月经济数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

9月经济点评：关于超预期的五个问题（一）为何超预期？消费贡献率达到94.8%根据统计局解读，三季度，GDP增长4.9%，其中最终消费拉动4.6%，资本形成总额拉动1.1个百分点，货物和服务净出口拉动-0.8%。三季度经济的超预期主因是消费。4.6%的拉动，与居民消费三季度10.9%的增长相匹配。（二）为何居民消费强于社零？三季度，居民消费增速为10.9%，高于社零的4.1%。居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均超过10%。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。（三）为何居民收入强于名义GDP？三季度，名义GDP增速仅为3.5%，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到5.9%。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。（四）为何物价回升，名义GDP依然较低？三季度，实际GDP 4.9%，超市场预期。但名义GDP同比仅为3.5%。走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为0.4%，前值为1.3%，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至0.4%，低于前值1.9%。（五）产能利用率缘何回升？三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2季度的74.8%回升至三季度的75.8%。从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。后续怎么看？第一，全年经济增长的目标实现较为容易。年内稳增长加码的必要性大幅降低。第二，考虑到超预期主要来自居民消费。后续居民消费能否保持目前的增速较为关键。从就业数据看，一个隐忧是农民工9月失业率在上行，农民工三季度收入增速仅为3.2%，消费的持续性有待观察。从M1的情况来看，三季度超预期的消费或尚未带来企业信心的强修复。第三，考虑到消费之外的其他需求依然偏弱。若明年经济增长诉求依然在5%，或许在消费之外有所发力。风险提示：房价下跌。巴以冲突加剧。

报告目录

报告正文

一、超预期的五个问题

（一）为何经济超预期？

根据统计局解读，支出法角度，“三季度，由于消费持续回升，出口下行，投资增速在回落，经济增长的‘三驾马车’影响格局略有变化，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动GDP0.8个百分点。”

（二）为何实际增速强于名义?

三季度，实际GDP 4.9%，超市场预期。但名义GDP同比仅为3.5%，在三季度PPI、核心CPI有所回升的背景下，名义GDP增速偏低。

我们将GDP中的第二产业、第三产业予以分别列出。我们发现，对于第二产业，其平减指数与PPI走势一致，三季度随着PPI同比有所回升，第二产业的平减指数同样有所回升。

走势出现背离的是第三产业，三季度，第三产业平减指数降为0.4%，前值为1.3%，但核心CPI、CPI服务同比有所回升。或意味着，第三产业中，存在个别行业，平减指数回落幅度较多，但对CPI拖累幅度不大。历史经验来看，2021年三季度出现过类似的情形，CPI服务同比回升，但第三产业平减指数回落，彼时房地产业是主要的影响因素，2021年三季度房地产业的平减指数大幅回落至0.4%，低于前值1.9%。

（三）为何居民消费强于社零？

三季度，居民消费增速为10.9%，高于社零的4.1%。

居民消费增速远高于社零，或来自两个原因。一是居民消费增速受服务带动较大。从八大分项来看，交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品及服务这四大领域增速均超过10%。二是社零中受非居民部分的拖累或较大。从居民消费的商品项来看，如食品烟酒、衣着、生活用品及服务，增速均好于社零。

（四）为何收入增速强于经济？

3季度，名义GDP增速仅为3.5%，低于实际增速。但居民人均可支配收入名义同比达到5.9%。差异的背后，与PPI及服务业两大因素有关。

1）3季度PPI同比为-3.3%，继续对名义GDP形成拖累。具体机制是：PPI下行，二产名义GDP受影响，由于二产名义GDP占比较高，导致整体的名义GDP受影响较大。

2）服务业改善，居民收入改善。3季度，三产实际GDP增速为5.2%，三产名义GDP增速为5.6%。三产的产出中，劳动者获得的份额高。这意味着，居民收入受三产影响有所改善。

（五）产能利用率缘何回升？

三季度，尽管工增增速略低于二季度（受基数影响），但产能利用率出现明显回升，从2季度的74.8%回升至三季度的75.8%。

从制造业细分行业来看，回升的行业来自食品制造、汽车制造、电子设备、电气机械、化学纤维。相对而言，与地产投资相关的行业，如非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业的产能利用率变化不大。

二、九月经济数据分析

（一）三季度主要经济数据概览

3季度，实际GDP同比为4.9%，季调环比为1.3%。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为3.5%。前三季度累计看，GDP同比增长5.2%，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是-13.0%，向下拉动GDP0.7个百分点。

需求侧，服务消费偏强。前三季度全国居民人均消费支出同比名义增长9.2%，其中，全国居民人均服务性消费支出同比增长14.2%。固定资产投资前三季度同比增长3.1%，其中3季度为1.8%，低于2季度的2.8%。房地产销售面积3季度同比为-12.3%，低于2季度的-8.6%。出口三季度同比为-9.8%，低于2季度的-4.8%。

生产侧，工业增加值，3季度同比为4.2%，低于2季度的4.5%。三产，3季度同比为5.2%，低于2季度的7.4%。

价格表现偏弱。3季度CPI同比均值为-0.1%，低于2季度的0.1%。3季度PPI同比均值为-3.3%。产能利用率有所提升，3季度为75.6%，2季度为74.5%。

收入增速偏高，消费倾向大幅上行。3季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.9%，远高于名义GDP增速（3.5%）。消费倾向来看，3季度为69.8%，高于2019年同期的67.6%。

（二）九月主要经济数据概览

9月，生产层面，工业增加值同比为4.5%，与前值持平。服务业生产指数同比为6.9%，略高于前值。需求层面，社零同比为5.5%，固投当月同比为2.4%，地产销售面积增速为-10.1%，出口同比为-6.2%，贸易顺差增速为-5.9%。

9月价格依然偏弱，CPI同比为0.0%，PPI同比为-2.5%。9月金融数据方面，社融增速为9.0%，与前值持平。但M1和M2均有所回落。

9月调查失业率下行至5.0%，但外来农业户籍人口调查失业率上行至4.7%。

（三）就业：失业率回落，但农民工失业率上行

9月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点，连续2个月下降。本地户籍劳动力调查失业率为5.1%，前值为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，前值为4.8%。其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，前值为4.4%。

（四）消费：非耐用品增速更快

社零9月同比增速为5.5%，8月为4.6%。9月社零环比季调为0.02%。

分结构来看，服务、限额以下、限额以上-非耐用品、限额以上-耐用品四类消费均有回升，增速更快的是服务以及限额以上-非耐用品。具体而言，基于服务零售额累计增速，推算9月当月同比为14.9%，好于前值13.1%。社零-限额以上-非耐用品9月增速为7.2%，好于前值5.1%，其中粮食食品、饮料、烟酒、服装四项非耐用品增速较快。耐用品方面，9月增速为0.8%，其中汽车类为2.8%、通讯器材类为0.4%、家具为0.5%、办公用品类为-13.6%、家电为-2.3%、装潢材料为-8.2%、金银珠宝为7.7%、娱乐用品为10.7%。

（五）地产：景气持续回落，销售增速有所收窄

数据层面，地产景气持续回落。9月国房景气指数继续回落至93.44。

9月地产销售面积同比为-10.1%，8月为-12.2%。地产销售额同比为-13.6%，8月为-16.4%。地产投资9月同比为-11.3%，8月为-11.0%。累计来看，1-9月，地产投资累计同比下降9.1%。销售面积累计同比下降7.5%，销售额累计同比下降4.6%。

分地区看，1-9月，东部地区销售面积累计同比增速为-5.2%，中部、西部地区累计同比增速分别为-11.0%、-8.7%。东北地区累计同比增速为-2.4%。1-9月，东部地区地产投资累计增速为-4.4%，中部、西部累计同比分别为-8.4%、-19.4%。东北地区累计同比增速为-27.2%。

投资细项中，竣工好于新开工。9月，新开工面积同比为-14.6%，1-9月新开工面积仅7.2亿平。竣工面积9月同比为25.3%，8月为10.6%。施工面积，1-9月累计增速为-7.1%，前值为-7.1%。土地成交依然低迷，9月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-41.8%，1-9月，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-29.5%。

资金来源方面，贷款有所回升。9月地产资金来源增速为-18%，8月为-25.4%。其中，国内贷款增速，9月同比为4.1%，8月为-24.3%。定金及预收款增速，9月为-25.7%，8月为-31.6%。个人按揭贷款增速，9月为-26.5%，8月为-26.9%。自筹资金，9月同比增速为-13.5%，8月为-22.2%。累计来看，1-9月地产资金来源增速为-13.5%。

（六）工增：依然较强

9月，工业增加值增速为4.5%，8月为4.5%。季调环比来看，9月为0.36%。

三大产业看，采矿业9月增速为1.5%，8月为2.3%。制造业9月同比为5.0%，8月增速为5.4%。电热气水9月同比为3.5%，8月增速为0.2%。分所有制看，外企产出偏弱，9月外商及港澳台企业增加值同比为0.4%，国有及国有控股企业同比为5.9%，私营企业同比为3.3%。

主要工业品产量来看，一是新兴行业增速高位回落，9月，新能源汽车、太阳能 电池增速均有所回落，分别为12.5%、65.4%。二是地产链依然偏弱。如水泥、平板玻璃、粗钢产量增速均为负。三是油气、有色链条或受涨价推动，相对偏强。包括天然气、化学纤维、原油加工量、乙烯、十种有色金属在内增速均高于工增整体。四是消费电子链有所回落，集成电路、微型计算机设备产量增速不及上月。五是电力投资带动下，发电机组增速保持在高位。9月增速达到25.5%。

（七）投资：制造业强

9月，固定资产投资同比增长2.5%，8月为2.0%。环比季调来看，9月环比为0.15%，前值为0.2%。

累计来看，1-9月累计增速为3.1%。其中民间投资累计增速为-0.6%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.3%。港澳台商投资企业累计增速为-2.6%，外商投资企业累计增速为1.7%。分地区看，东部地区投资同比增长5.4%，中部地区投资下降0.9%，西部地区投资下降0.4%，东北地区投资下降2.7%。

分行业来看，地产、其他行业较为低迷，制造业投资继续回升。9月，基建投资（宽口径）同比为6.8%，好于前值6.2%。制造业投资同比为7.9%，好于前值7.1%。房地产投资为-11.2%，低于前值-10.9%。其他行业投资同比为-1.7%，前值为-0.5%。

基建方面，9月的特征依然是更依赖财政资金的行业增速有所回升。主要行业来看，水利环境投资增速有所回升，当月为-3.1%，前值为-7.1%。交运仓储增速为13.4%，前值为8.9%。电热气水增速为17.5%，前值为32.7%。

制造业细项来看，增速较高的包括食品制造（35.6%）、化学原料及化学制品制造（15.2%）、有色金属冶炼及压延加工（15.4%）、金属制品（12.5%）、专用设备（11.9%）、汽车制造（29%）、运输设备（31.9%）、电气机械（35.6%）、电子设备（14%）。

具体内容详见华创证券研究所10月19日发布的报告《【华创宏观】关于超预期的五个问题——9月经济数据点评》。

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