张瑜：久违了——七句话极简解读政治局会议

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

报告目录

报告正文

久违了——七句话极简解读政治局会议

（一）“久违”的会议

按惯例，每年4月、7月（半年度部署）、10月、12月份（年度部署）的四次政治局会议往往都是涵盖“分析研究经济形势”主题的，今年十月会议比较特殊并未探讨经济，因此距离上次政治局会议定调经济已有半年之久——谓之“久违的会议”。

（二）“精简”的通稿，需待中央经济工作会议填补政策细节

年底12月政治局会议一般是两个事项套开，一方面分析研究次年经济工作，一方面听取中央纪委、国家监委的工作汇报，研究部署次年党风廉政建设和反腐败工作。通稿上也包括两方面内容，作为金融市场我们更关注经济部署相关篇幅（主体结构基本稳定在三段，第一段总结今年→第二段定调明年→第三段部署明年，其中最重要的其实只有两段，就是定调和部署）。我们将过去十年历次12月政治局会议经济定调部署的篇幅字数作比较，可得本次会议经济相关篇幅与去年类似（今年619字左右，去年560字），篇幅依然属于非常短小的。

首先，篇幅短，意味着不宜过度解读本次通稿。其次，政治局篇幅短，往往之后的经济工作会议篇幅就会偏长，那么意味着今年的中央经济工作会议或许会有更长的篇幅包含更多的政策细节。（比如2012年政治局篇幅特别长，经济工作会议通稿就非常短；2020年政治局篇幅也很短，当年经济工作会议通稿篇幅就尤其的长）。这几年，在研究经济工作时，我们观察逐渐有“政治局会议通稿精简化+经济工作会议通稿详细化”的趋势。

（三）如何总结今年？顶住了内外压力

从年底中央最认可的成绩回溯理解当年的政策逻辑是一个学习的镜子。

1）2020年全球疫情冲击严重，因此总结重心主要在“量的突出”（通稿提及：交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体）。

2）2021年全球供应链问题开始凸显，中国出口份额持续超预期，因此总结重心在“量的突出”和“产业链韧性”（通稿提及：我国经济发展保持全球领先地位......产业链韧性和优势得到提升）。

3）2022年全球躺平迎来大通胀，国内直面上海和年底疫情冲击，因此总结重心在“价的平稳”和“大局稳定”（通稿提及：就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定），当然冬奥会和二十大的成功举办和胜利召开也在通稿中给予提及。今年如此大的冲击之下，保持了经济社会大局稳定实属不易。

4）2023年美国利率汇率双高大超全球预期，同时内部房地产依然没有止跌，因此总结重心在顶住了内外压力。（通稿提及：顶住外部压力，克服内部困难......全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐）。

（四）如何定调明年？稳增长的基本方向没有变

稳增长的基本政策取向并未改变。与7月政治局相同的措辞，在落实二十大精神之下加大宏观调控力度、巩固和增强经济回升向好态势。大部分通稿提及的定调话语都与7月基本类似。

（五）如何部署明年？并未直接探讨经济当下运行的突出问题，或需经济工作会议的通稿中寻找答案

首先，财政、货币及产业的基本部署变化不大。通稿提及“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效.....要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平.”

其次，通稿的新提法——“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。当下看似存在一些政策取向互有冲突的现象，但并非是无解决之道——降融资成本&银行防风险稳健运营（可以让利、注资解决）、降息&汇率压力（可以扩信用解决）、债务置换&地方政府扩信用的能动性（可以中央替代地方加杠杆解决）、结构性货币工具的精准&资金面预期不稳定等（可以通过数据公布更加透明化去解决），其实可以通过高质的政策宣传与解释，更好的凝结社会共识。

再次，通稿的新提法——“形成消费和投资相互促进的良性循环”。投资消费在过往的宏观部署中，往往并列为两架马车单独部署，比如消费提消费品类、消费方式如何支持等，比如投资提什么产业方向等。但这一次不一样，强调的是二者的相互促进的循环，更加强调二者的均衡。当下经济呈现物价同比增速为负即产能过剩问题，因此如果当期为了扩大需求过度提升投资，有可能会进一步恶化未来的供需格局，因为投资是当下的需求但却是未来的供给。符合投资消费循环的最好载体或是新型城镇化，“三大工程”亦整体符合。

最后，“先立后破”的理解。该提法是2021年在推进能耗双控的背景下政治局首提的。如果狭义理解（只从能耗角度），十四五目标是单位GDP能耗5年降低13.5个百分点，前三年仅累积降3个百分点左右，未来两年需要总计降低10个百分点，困难突出，预计会调整口径或重新评估，符合先立后破的思路；如果广义理解（从所有具备新旧变革性行业角度），预计短期对“旧”的破或都有所放缓，“新”的立预计加快，避免拖累总量经济增速和社会预期。

（六）如何展望经济增速目标？

根据中美竞速逻辑、疫后经济稳定预期的诉求，预计2024年增长目标依然设定在5%左右，赤字率3-3.5%左右，专项债3.8-4万亿左右。

（七）额外的信息——三中什么时候开？

本次并未给出任何三中时间的信息。下一个观察时间点可能是两会。

十六届至十八届政治局会议均提前2-3个月公布三中全会召开月份，提前1个月内公布具体召开日期。如2013年8月27日政治局会议决定当年11月召开十八届三中全会，2013年10月29日政治局会议决定具体召开日期为11月9日至12日。

从历史经验推断，若明年1月政治局会议仍未明确二十届三中全会召开时间，则三中全会在两会前召开的可能性或较小。

具体内容详见华创证券研究所12月8日发布的报告《【华创宏观】久违了——七句话极简解读政治局会议》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评
20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。