【华创食饮】周观点：白酒需明朗增速预期，调味品应聚焦经营改善

本周板块回顾：本周SW食品饮料下跌0.49%，沪深300上涨1.69%，板块跑输大盘。分子行业看，白酒板块下跌0.79%，乳制品上涨1.12%，调味品下跌3.13%，啤酒上涨5.41%。

白酒：茅台提前执行Q1投放计划，李秋喜再任汾酒股份董事长。1）贵州茅台：根据媒体报道，销售公司12月12日起，提前执行2020Q1茅台酒计划，预计投放量达7500吨，将主要投放于经销商、自营公司、商超和电商四大渠道。价格来看，临近春节旺季部分省外渠道明显供需紧张加剧，本周批价环比提升至2450元左右。提前投放有助于缓解旺季前供给紧张局面，公司对价格依旧维持理性回归态度。投放量来看，今年投放量7500吨和去年持平，投放占比小幅下降，当然销售公司这块投放量计划并未考虑集团营销公司部分。从今年Q3开始，茅台投放渠道将更加多元化，直销渠道占比会逐步提升，这有助于进一步实现稳价目的。2）山西汾酒：李秋喜再任股份董事长，汾酒改革进入中长期赛道。本周公告汾酒集团董事长李秋喜再次担任股份公司董事长，谭忠豹及刘卫华等任副董事长。2017年初李秋喜董事长与省国资委签订经营责任状，开启集团三年国改，当前即将顺利收官，尤其在集团资产悉数整体上市之后，再任股份公司董事长，意味着汾酒在国改之后的复兴战略进入中长期赛道，预计来年规划仍将保持积极姿态。3）紧盯旺季回款表现，从而明朗来年增速预期。临近春节旺季，各家酒企陆续开始实施打款，市场预期来年增速有所放缓背景下，需要通过春节旺季表现来判断明年增速预期，因此市场短期仍会紧盯旺季回款及价格表现，板块估值短期也会受此影响，渠道反馈各家酒企普遍按30%以上比例要求回款，也反映春节旺季的重要性，下旬五粮液汾酒等经销商大会预计对来年经营及渠道规划有所反馈。

大众品：中炬美味鲜发展规划保持稳中有进，恒顺集团董事长更换期待推动经营改善。1）中炬高新调研反馈：公司对生产组织架构进行有序调整，预计可保持15%以上的增速，其中阳西产能达产后将提升毛利率，加大投入同时控制成本费用，以保持稳定净利率表现。美味鲜业务未来要持续降本减费、挖潜扩产、扩张品类、改善营销策略。渠道及营销方面，发力区域与餐饮渠道建设，改革销售体系，加大人才培育。内部建设方面，将改革激励机制，维持团队稳定。2）恒顺醋业：公司公告控股股东恒顺集团董事长更换，将由杭祝鸿接任。公司近年在营销渠道层面渐有改善，料酒产品增长快速，期待后续经营活力更充分释放。

投资建议：白酒方面，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

板块行情回顾及相关点评

本周SW食品饮料下跌0.49%，沪深300上涨1.69%，板块跑输大盘。分子行业看，白酒板块下跌0.79%，乳制品上涨1.12%，调味品下跌3.13%，啤酒上涨5.41%。个股方面，涨幅居前个股为重庆啤酒（15.52%）、惠发食品（12.22%）、三只松鼠（8.81%）、洽洽食品（8.50%）、双塔食品（7.79%）等，跌幅居前个股为养元饮品（-5.81%）、中炬高新（-5.43%）、元祖股份（-5.16%）、贝因美（-5.13%）、西王食品（-4.42%）等。

（一）白酒：茅台提前执行投放计划，继续紧盯旺季回款表现，从而明朗来年增速预期

贵州茅台：本周根据酒业家媒体报道，贵州茅台酒销售公司从2019年12月12日起，提前执行2020年第一季度茅台酒计划，预计投放量达7500吨，将主要投放于经销商、自营公司、商超和电商四大渠道。1）价格来看，从历史情况来看，过去几年公司均提前执行来年Q1计划，去年为12月28日起执行春节前计划，考虑到明年春节提前，此次投放时点符合预期。今年来看，公司Q3提前执行经销商全年剩余计划，Q4通过省内渠道及部分直销渠道放量，批价此前有所降温，但临近春节旺季部分省外渠道明显供需紧张加剧，本周批价环比提升至2450元左右。在此背景下，提前投放有助于缓解旺季前供给紧张局面，公司对价格依旧维持理性回归态度。2）投放量来看，今年投放量7500吨和去年持平，考虑到明年投放计划有所增加，投放占比小幅下降，当然销售公司这块投放量计划并未考虑集团营销公司部分。与往年不同，我们认为，从今年Q3开始，茅台投放渠道将更加多元化，此次投放也明确主要投放经销商、自营公司及商超电商渠道，直销渠道占比会逐步提升，这有助于进一步实现稳价目的。

山西汾酒：李秋喜再任公司董事长，汾酒改革进入中长期赛道。12月11日公司发布公告，公司第八届董事会第一次会议决议选举李秋喜为公司第八届董事会董事长，谭忠豹等人为公司第八届董事会副董事长。同日，2019年第三次临时股东大会决议通过7项关于收购汾酒集团部分资产、土地使用权及旗下部分酒业公司股权的方案。2017年初李秋喜董事长代表汾酒集团与山西省国资委签订经营责任状，开启集团三年国改，公司相继完成经营目标责任书任务、实施股权激励、引入华润战略投资者，当前即将顺利收官，尤其在集团资产悉数整体上市之后，李秋喜再任股份公司董事长，意味着汾酒在国改之后的复兴战略将进入中长期赛道，基于中长期11936发展战略推动汾酒全面复兴，预计来年规划仍将保持积极姿态。

紧盯旺季回款表现，从而明朗来年增速预期。临近春节旺季，各家酒企陆续开始实施打款，市场预期来年增速有所放缓背景下，需要通过春节旺季表现来判断明年增速预期，因此市场短期仍会紧盯旺季回款及价格表现，板块估值短期也会受此影响，渠道反馈各家酒企普遍按30%以上比例要求回款，也反映春节旺季的重要性，下旬五粮液汾酒等经销商大会预计对来年经营及渠道规划有所反馈。

（二）大众品：中炬美味鲜发展规划保持稳中有进，恒顺集团董事长更换期待推动经营改善

中炬高新调研反馈：1）行业酱油销量增速放缓，公司增速高于行业平均，总体情况保持稳定，未来预期对生产组织架构进行调整后，公司可保持15%以上的增速。产能方面，阳西建设即将达产，毛利率水平预计会有提升。通过采取新设备和工艺，弥补过去的短板，同时在渠道建设、销售体系和软件系统建设方面加大投入，控制管理费用，保持净利率水平的稳定。公司在增速维稳后将继续加大战略投资。2）在美味鲜方面，公司一直致力于从以下几个方面开展工作：降本减费，提升管理销量；挖潜扩产，扩张品类，培育高销售规模品类；改善营销策略，完善营销方案。目前，厨邦少数股东权益收回短期受阻，公司原定战略规划未能实现，但日常运营和经营业绩不会受到影响。面对管理层的变动与新经营班子的组建，公司将重点通过丰富沟通渠道、坚持集体决策机制等方式维持团队稳定，凝聚人心。3）渠道方面，原有销售渠道较为薄弱，公司将发力区域与餐饮渠道建设。过去公司营销依靠传统手段，促销边际效应逐渐减弱，未来公司将改革销售体系，加大人才培育，改革激励机制，并且配合渠道建设在营销方面采取立体式措施。

恒顺醋业：公司公告控股股东恒顺集团董事长更换，将由杭祝鸿接任，杭祝鸿同志此前担任镇江市政府秘书长、党组成员及市政府办党组书记职务。公司近年在营销渠道层面渐有改善，料酒产品增长快速，期待后续经营活力更充分释放。

二

本周渠道反馈：茅台提前执行计划改善渠道，茅五批价环比总体保持稳定

白酒方面：本周飞天茅台整件批价环比保持在2400-2450元左右，其中上海地区2400元，深圳2400元，北京2450元，茅台酒销售公司提前执行2020年第一季度茅台酒计划，预计投放量达7500吨。酒交所方面，飞天茅台价格指数为2295.47元，较上周下跌1.1%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在910-920元左右，经销商陆续开始打款，打款比例20%-40%不等，部分大商可用承兑汇票，经销商反馈近期公司加大挺价力度。国窖1573方面，各地批价维持在790-800元左右，基本与上周持平。

乳制品方面：根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在68-78元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为45-52元，较上周下降。高端白奶方面，金典价格为40-65元，最低价与较上周下降，最高价较上周上升；特仑苏价格均为50-60元，最低价与最高价较上周均下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格40-48元，与上周持平；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格36-48元，最低价与最高价较上周均上升，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7.9-8.5元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；伊利Joyday（220g）价格9.6-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.2-8.5元，与上周持平。在买赠方面，安慕希三件95折、买一箱赠4瓶或赠一箱伊利纯牛奶；安慕希PET瓶3件95折；金典纯牛奶3件95折；纯甄原味3件95折、买一箱赠2或3瓶或一箱纯甄原味与一箱纯甄香草味88元；冠益乳（250g）3件95折或三瓶8折,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年10-12月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

投资策略

白酒方面，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。

大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-10月，全国白酒（折65度，商品量）产量635.10万千升，同比上升1.40%；2019年1-10月全国啤酒产3343.10万千升，同比上涨1.00%；2019年1-10月，全国葡萄酒产量34.70万千升，同比下降10.10%。

12月13日京东数据：52度五粮液1268元/瓶，较上周下降9.36%；52度剑南春价格418元/瓶，与上周持平；52度泸州老窖特358元/瓶，较上周上升12.58%；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格508元/瓶，较上周下降2.12%；53度30年青花汾酒798元/瓶，较上周下降3.62%。

12月13日，拉菲传奇AOC级干红京东99.00元/瓶，较上周下降6.60%；杰卡斯干红京东72元/瓶，较上周下降19.10%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周下降8.47%；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，较上周下降8.77%。

五

北上资金跟踪

白酒：2019年12月13日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.00%，较上周上升0.06pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.62%，较上周上升0.02pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.76%，较上周下降0.05pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.43%，较上周上升0.08pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.53%，较上周下降0.06pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.85%，较上周上升0.60pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.31%，较上周下降0.19pct。同时，本周贵州茅台合计净流入9.13亿元，五粮液合计净流入0.81亿元。

大众品：2019年12月6日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.91%，较上周下降0.10pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.67%，较上周上升0.13pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为3.97%，较上周上升0.10pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为10.09%，较上周上升0.24 pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.89%，较上周上升0.01pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.22%，较上周下降0.23pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.75%，较上周下降0.04pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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