【华创食饮】周观点：茅五跨入千亿之际的几点思考

茅五双跨入千亿台阶，达到中国酒业新高度。本周中国酒业最大的看点无疑是五粮液与茅台共同宣布今年将携手跨入千亿收入，两家行业龙头也第一时间相互祝贺，“何时一樽酒，重与细论文”，体现龙头开放竞合之风范。两家龙头进入后千亿时代，对于后续行业发展也带来一些思考和启示。

思考一：龙头更加行稳致远，聚焦主业，营销改革，经营成熟度提升。这一轮白酒行业周期当中，高端酒龙头无论是从经营还是业绩上均体现出更强的稳健性。总得来看，以茅五为代表的行业名酒龙头在过去几年均更加聚焦白酒主业、稳步推动营销改革，这使得内生经营成熟度和稳健性在稳步提升。1）茅台提出“做足酒文章，扩大酒天地”以来，聚焦酒类主业，集团积极瘦身梳理，提出品牌双五规划，习酒发展势头良好，股份公司茅台酒与系列酒双轮驱动战略成效显著，明年定义基础建设年。五粮液提出二次创业以来，也积极聚焦主业，突出核心单品战略，进一步实施五粮液1+3和系列酒4+4品牌战略。2）茅台稳步推进营销体制改革，直销体系稳步落地，渠道更趋多元化和扁平化；五粮液营销改革今年以来落地有声，来年仍有诸多看点。

思考二：龙头更加重视品牌投入和渠道建设，提升品牌力。从品牌力的角度来看，茅台五粮液都是白酒行业内具备强品牌力的典范，行业发展也正从渠道驱动转向真正的品牌驱动。茅五集团收入突破千亿规模，真正支撑强大需求的背后是更强的品牌力，侧面反映到价格上，茅五也引领了本轮价格周期演绎。茅台不断强调文化茅台建设，五粮液也强调对于品牌文化的重视，未来将更多通过讲品牌故事挖掘品牌价值来实现真正的价值回归。

思考三：长周期结构性繁荣，高端消费品仍有巨大成长空间。我们维持对行业长周期结构性繁荣的判断，本轮白酒行业进入白银时代，品牌酒企份额加速提升，借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，未来中高端名酒份额仍将持续提升。我们认为，名酒企业不断深度挖掘品牌内涵将是这个时代的核心制高点。

思考四：与全球烈性酒和高端消费品龙头的差距和优势。从全球化视野来看，我们认为，中国高端白酒与海外烈性酒和奢侈品龙头规模短期仍有差距，但这当中存在产品和市场战略差异，我们认为，未来以茅五为代表的高端白酒龙头成长性预期更佳，一方面来自国内消费市场巨大容量和行业份额提升空间，更重要的是，展望更长周期，以白酒为代表的中国消费品龙头海外市场占比非常低，未来有较大的国际化扩张空间。因此千亿之后，才是下一个起点。

投资建议：白酒方面，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

茅五双跨入千亿之际的几点思考：

    茅五双跨入千亿收入台阶，达到中国酒业新高度。临近年底，近期中国酒业最大的看点无疑是五粮液与茅台共同宣布今年将携手跨入千亿收入，实现此前双方董事长会面时提的约定目标，两家行业龙头也第一时间相互祝贺，“何时一樽酒，重与细论文”，体现龙头开放竞合之风范。两家龙头进入后千亿时代，对于后续的行业发展也带来一些启示和思考。

思考一：龙头更加行稳致远，聚焦主业，营销改革，经营成熟度提升

    这一轮白酒行业周期当中，高端酒龙头无论是从经营还是业绩上均体现出更强的稳健性，两家龙头也在不同场合提到要行稳致远走向千亿时代。总得来看，以茅五为代表的行业名酒龙头在过去几年均更加聚焦白酒主业、稳步推动营销改革，这使得内生的经营成熟度在稳步提升。

    茅台提出“做足酒文章，扩大酒天地”以来，更加聚焦酒类主业。集团品牌方面，积极瘦身梳理，近期会议还更加明确提出品牌双五规划，即将子公司品牌缩减至5个左右，产品总数控制在50个以内，部分子公司停用集团标识名称，更好地强化品牌管控，维护品牌声誉，培育自主品牌，其中习酒方面，已提前完成全年76亿销售目标，省外市场销售突破50亿，同增超过70%，预计未来习酒仍将继续加码省外市场，进一步夯实全国化基础。股份公司方面，确立茅台酒与系列酒双轮驱动战略以来，已形成良好发展趋势，茅台酒销量稳步增长至3.2万吨以上，产能规划至5.6万吨，系列酒全年销量预计达3万吨，实现销售收入102亿元，同增13%，吨价同增15%。展望明年，茅台定调为集团基础建设年，原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，千亿之后更加注重健康、稳定、可持续的增长。

    五粮液在提出二次创业以来，也积极聚焦主业，突出核心单品战略。从集团千亿的业务结构来看，五粮液与茅台有所差异，但五粮液在2017年李曙光董事长上任提出二次创业以来，强调拉长板、补短板、升级新动能，对于白酒主业也采取积极聚焦的品牌战略，坚持五粮液品牌“1+3”和系列酒品牌“4+4”，总经销及自营高仿品牌进行强力梳理，系列酒板块整合浓香系列酒公司，按照三性一度方针聚焦核心普五单品，通过升级八代新品等方式实现价盘提升和渠道推力改善。

    茅台稳步推进营销体制改革，直销体系稳步落地。茅台今年初以来稳步推进茅台酒营销体制改革，直销体系逐步建立，包括自营店、电商、商超以及后续的团购等渠道，成立的集团营销公司也将发挥积极作用，保证价格稳定，实现经营计划的稳健性，降低经营风险，渠道更趋多元化和扁平化，有效实现消费者对接和市场价格平抑。

    五粮液营销改革落地有声，来年仍有诸多看点。公司以拉长板补短板为工作重点，今年以来营销改革相继落地，包括设立战区实施组织架构扁平、借助八代升级推控盘分利开展数字化营销平台建设、瘦身清理总经销及同质化产品、积极构建新型厂商关系等举措。我们也一直强调管理改善正驱动公司在品牌重塑、营销变革和消费者培育等多维度改善和蜕变。展望明年，营销改革仍将有诸多看点，如补强计划、配额和发运的短板，区域内传统渠道总体不增量，重点倾斜能力型服务型经销商，优化结构；建立优化的市场费用管控体系，激活营销组织能动性；继续打造更强执行力的营销团队等。

思考二：龙头更加重视品牌投入和渠道建设，提升品牌力

    从品牌力的角度来看，茅台五粮液都是白酒行业内具备强品牌力的典范。尤其回顾过去的酒业发展阶段，未来名酒发展一定是从渠道驱动转向真正的品牌驱动。茅五集团收入能突破千亿规模，真正支撑强大需求的背后是更强的品牌力，侧面反映到价格上，茅五也引领了2016年以来的这一轮价格周期演绎。茅台过去几年不断强调文化茅台建设针对茅粉开展茅粉文化节等活动；五粮液也通过老酒回家、成立文化研究院等方式，强调对于品牌文化的重视，未来将更多通过讲品牌故事挖掘品牌价值来实现真正的价值回归。当然，其他名酒企这轮也都在品牌营销方面下大工夫、加大投入。

思考三：长周期结构性繁荣，高端消费品仍有巨大成长空间

    国内中产阶级数量和占比稳步提升，高端消费品需求增长稳健。根据麦肯锡咨询预计，到2022年我国中产阶级及以上的消费者占比有望提升至54%，中产阶级消费占比有望从2012年20%提升至2022年56%。同时，根据智研咨询的预测，到2020年，我国上层中产人均占比有望提升至23%，高净值人群占比有望达30%。

    白酒进入品牌制胜时代，名优酒集中度加速提升。自2015年行业复苏以来，行业进入白银时代，结构性繁荣可看十年，上一轮黄金时代品牌份额降低，中小企业全面发展；白银时代品牌份额提升，中小企业受到挤压。从老六大名酒收入和利润占比趋势来看，黄金时代品牌白酒份额并未提升，阶段性还在降低，中小企业在全面发展。而本轮白酒行业进入白银时代，品牌酒企收入及利润份额加速提升，根据2019年前三季度统计，收入占比提升至32.0%，利润占比提升至近70%，品牌酒企借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，未来品牌集中度料将持续提升。我们认为，名酒企业不断深度挖掘品牌内涵将是这个时代的核心制高点。

思考四：与全球烈性酒和高端消费品龙头的差距和优势

    目前与海外部分烈性酒及奢侈品龙头收入规模仍有差距。对标全球酒类和高端消费品龙头，白酒龙头在收入规模上仍有一定差距，根据2018财年同口径数据，贵州茅台和五粮液股份公司收入分别为110/57亿美元左右（五粮液集团收入规模预计约110亿美元），较啤酒龙头百威英博、奢侈品龙头LVMH以及烈性酒龙头帝亚吉欧仍有一定差距。当然这也和各家龙头在产品及区域战略差异有关，海外龙头多采取全球市场布局及多品牌收购战略为主导，国内龙头目前主要仍聚焦大单品，以国内市场为主。

    更长周期来看，国际化具备较大提升空间。从非本土市场占比来看，目前国内酒企龙头收入仍主要集中在国内市场，国际市场占比低，海外市场占比均在个位数水平。国外奢侈品和烈性酒龙头基于国际化战略，非本土市场占比则在50%以上，其中LVMH占比高达90%，帝亚吉欧、历峰集团、保乐力加海外市场占比均在70%以上，国际化程度较高，且国外对标企业各地区分布相对较为平均。因此，从更长周期视角来看，国内具备强品牌的白酒龙头未来海外市场具备较大突破空间，当前不少高端酒企也都在加大国际化推广和合作。

    全球化视野之下，白酒龙头未来成长性预期依旧更快更确定。受益于消费升级趋势延续，高收入群体占比提升，行业总量趋缓下分化持续强化，份额将继续向名酒龙头靠拢，判断未来几年高端白酒龙头的规模及盈利成长性和确定性仍优于海外奢侈品龙头和烈性酒公司。

二

本周重点事项点评及调研反馈：

（一）酒鬼酒甜蜜素事件点评：并非又一个塑化剂事件

    事项：近期澎湃新闻等媒体报道，酒鬼酒原经销商举报其总代理的2012年54度500ml老酒鬼酒添加甜蜜素。针对于此，酒鬼酒公司发布声明称，公司严禁添加甜蜜素，也从未采购过甜蜜素，酒鬼酒生产销售的所有产品均经过严格检测，并符合国家食品安全相关标准和规定。

    甜蜜素危害小于塑化剂，行业内类似案例不多。甜蜜素是一种人工合成的无营养甜味剂，危害小于塑化剂，常用于蜜饯，糕点，酱菜，调味料和饮料等食品中，根据我国《食品添加剂使用卫生标准》，甜蜜素可以使用在配置酒里面，最大使用量为0.65g/kg，白酒中不得使用甜蜜素。一般情况，人体每日对甜蜜素的每千克体重摄入量高限量为11毫克（以60kg成年人为例，最大摄入量不高于660mg/天），此次报道酒鬼酒产品检验处的甜蜜素含量（约0.36mg/L）低于这一标准。近几年白酒行业发生甜蜜素事件多发生在地方中小酒企，以散酒居多，2015年278家企业被检测出含有甜蜜素，2019年4月，四特酒甜蜜素被检测不合格。

    该事件尚未完全确认，即使确认料为历史遗留个例，甜蜜素并非行业共性。我们认为，行业在发生塑化剂事件之后，各家酒企尤其是名酒企业均加大对产品质量的管控力度，应不存在行业性使用甜蜜素的产品质量问题。对于酒鬼酒本身，此次纠纷的总代产品生产在2012年左右，当时中粮并未完全入主，公司当时确实也可能存在管理混乱、总代开发混杂等问题，在中粮后续正式入主后，这几年公司经营机制也在逐步改善，产品管控理应继续强化，因此判断即使出现相关产品问题，料属过去历史遗留问题。

    理性看待事件影响，对行业影响有限。初步来看，原总代经销商与公司之间官司纠纷时间较长，在利益诉求未得到回应后爆出此事。判断此次甜蜜素事件不同于当年塑化剂事件，塑化剂事件发生在行业自身泡沫期，因此导致行业加快进入调整期，但此次事件判断对行业实质性影响有限，这轮行业周期呈现结构性繁荣特征，名酒企更加强化品牌品质，不存在普遍使用甜蜜素的产品质量问题，管理改善经营理性驱动业绩稳健成长。若板块受市场情绪影响带来明显调整，对于稳健标的料将是配置良机。

（二）海天味业调研反馈

    前三季度公司整体运营状况稳健，东南西北市场发展均衡，耗油、黄豆酱、酱油三大核心类产品保持在计划内的发展目标，黄豆酱发生的波动预计会在2019年得到恢复。2019作为公司三五计划的开官年，确定了耗油、酱油和酱的销量指标，公司将尽全力促进目标的达成。

    关于酱油业务，消费升级始于餐饮端，公司致力于寻找餐饮端实际需求，从而打造真正升级化的产品，通过技术提升产品品质，研发高端产品。对比老抽与生抽，由于饮食习惯的改变，生抽增速快于老抽，预计未来将长时间保持这样的趋势。关于酱类业务，受到区域限制，行业持续增长承压，需要不断研发新产品实现突破。关于耗油业务，消费者教育有待提升，主张通过低价策略渗透市场。关于醋类业务，公司主要通过兼并收购提升产能，扩大品牌影响力。

    在成本端，原料价格持续上升，采购成本不断增加，公司通过技术改造与产品升级来平抑成本上升对毛利的影响，但未来兼并收购或拉低毛利率水平。在渠道端，餐饮端重视品质，家庭端重视品牌，公司之前将渠道建设的重心更多的放在餐饮端，目前开始打造家庭端渠道，并且获得一定成效。

三

本周渠道反馈：

    乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50-66元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在68-78元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为45-52元，较上周下降。高端白奶方面，金典价格为40-65元，最低价与较上周下降，最高价较上周上升；特仑苏价格均为50-60元，最低价与最高价较上周均下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格40-48元，与上周持平；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格36-48元，最低价与最高价较上周均上升，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7.9-8.5元，最低价较上周下降，最高价与上周持平；伊利Joyday（220g）价格9.6-9.9元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.2-8.5元，与上周持平。在买赠方面，安慕希三件95折、买一箱赠4瓶或赠一箱伊利纯牛奶；安慕希PET瓶3件95折；金典纯牛奶3件95折；纯甄原味3件95折、买一箱赠2或3瓶或一箱纯甄原味与一箱纯甄香草味88元；冠益乳（250g）3件95折或三瓶8折,本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年10-12月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

四

投资策略

    白酒方面，临近旺季市场紧盯渠道动销及价格表现，基于本轮名酒龙头业绩稳健预期仍在强化，我们建议坚守高端酒龙头，紧密关注估值回调区间，来年业绩稳健品种积极选择低估值配置。标的方面，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。

    大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展、涪陵榨菜等业绩改善估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品等；等待汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

五

行业数据

    行业产量数据：2019年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量698.00万千升，同比上升0.50%；2019年1-11月全国啤酒产3524.70万千升，同比上涨1.00%；2019年1-11月，全国葡萄酒产量37.20万千升，同比下降12.10%。

    12月20日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，较上周上涨10.33%；52度剑南春价格438元/瓶，较上周上涨4.78%；52度泸州老窖特358元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，较上周上涨2.17%；53度30年青花汾酒828元/瓶，较上周上涨3.76%。

    12月20日，拉菲传奇AOC级干红京东119.00元/瓶，较上周上涨20.20%；杰卡斯干红京东72元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，与上周持平。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年12月20日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.01%，较上周上升0.02pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.58%，较上周下降0.04pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.55%，较上周下降0.21pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.76%，较上周上升0.33pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.35%，较上周下降0.18pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.99%，较上周上升0.14pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.29%，较上周下降0.02pct。同时，本周贵州茅台合计净流入2.49亿元，五粮液合计净流出1.95亿元。

大众品：2019年12月20日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为11.91%，与上周持平；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.57%，较上周下降0.11pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.10%，较上周上升0.13pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为10.04%，较上周下降0.06pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.82%，较上周下降0.07pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为14.92%，较上周下降0.30pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为8.04%，较上周上升0.30pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

 CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

 厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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