【华创宏观·张瑜团队】 供需压力：中游强供给，上游弱需求——10月经济数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

10月，从物价的角度，对经济比较简洁的概况可能是供过于求，PPI、CPI双双走弱。但供过于求，在不同行业会存在两种可能：其一是供给偏强，其二是需求偏弱。做这样的区分，有助于将注意力聚焦在主要矛盾上，及时跟进概率大且重要的变化方向。

报告摘要

10月经济点评：供需压力分析，中游在供给，上游在需求（一）中游：产出持续上行制造业中游，10月的突出特征是在需求回升背景下，供给走强，价格偏弱。供给偏强，我们计算中游七个行业的增加值增速（仪器仪表尚未公布当月增速），10月回升至6.4%，7月以来持续上行。价格偏弱，我们观察PPI和CPI与中游制造相关的行业。PPI方面，中游行业同比算术均值10月回落至-1.35%，前值为-1.03%，回落较多的是电气机械及器材制造业，同比从9月的-2.3%降至10月的-3%。CPI方面，家用器具、交通工具、通信工具同比算术均值10月为-3.13%，与9月持平。其中交通工具，同比为-4.8%，今年以来持续回落。（二）上游：需求仍在走弱制造业上游，10月的突出特征是生产偏弱背景下，需求走弱，价格偏弱。需求走弱。我们重点观察投资数据。基建、地产双双走弱。地产投资10月增速降至-11.3%，基建（含电力）投资10月增速降至5.6%，基建（不含电力）投资10月增速则进一步降至3.7%。基建地产合计看，增速降至-0.1%。价格偏弱。PPI方面，与国内投资需求更相关行业表现较弱。黑色加工同比降至-5.2%，非金属矿物制品，降至-7.6%，化工，为-6.9%。（三）后续怎么看？1、中游，首要问题是供给压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在。一是投资增速。今年前10月，中游（不含仪器仪表）投资增速达到14.3%，远高于2019年的2.7%。二是上市公司的在建工程与固定资产的比值，用以衡量产能的增长压力。中游中，比较突出的是电气机械和器材制造业、专用设备制造业，其产能增长压力已接近2006年以来的峰值。因而，对于中游，后续的关注点首先是，供给压力何时缓解？或者来自于资本开支增速降低，或者来自于行业格局优化。其次是，需求端能否靠更大的上行力量对冲掉供给的压力，比如科技创新诞生新的现象级的耐用品需求、欧美消费重回上行通道中等。2、上游，首要问题是需求压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在，但政策的影响不容忽视。一是地产施工面积增速，2024年或会更低。二是当下固定资产投资新开工、施工的计划投资额，今年以来增速在回落。因而，对于上游，后续的关注点首先是，需求压力何时缓解？从目前的信息看，“三大工程”需要重点关注，若推进顺畅，有可能能缓解上游的需求压力。其次是，供给端能否出现新一轮的产能去化，或者产量约束。10月经济数据10月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。生产方面，工业增加值同比为4.6%，环比季调高达0.39%。需求方面，固投，当月同比为1.2%，环比季调为0.1%。其中，基建（不含电力）当月同比为3.7%，制造业投资当月同比为6.2%，房地产投资当月同比为-11.3%。地产销售面积，当月同比为-11.0%。社零，当月同比受基数影响回升至7.6%，但环比季调为0.07%。出口，当月同比为-6.4%，环比偏弱。价格方面，10月，CPI同比降至-0.2%，PPI同比降至-2.6%。风险提示：房地产市场恢复不及预期，美国对华科技遏制加剧，欧洲经济回落。

报告目录

报告正文

一、经济重点问题分析

（一）中游：产出持续上行

对于制造业中游，10月的突出特征是在需求回升背景下，供给走强，价格偏弱。

供给偏强，我们计算中游七个行业的增加值增速（仪器仪表尚未公布当月增速），10月回升至6.4%，7月以来持续上行。根据统计局解读，“以汽车制造、电气机械为代表的装备制造业带动作用比较明显，10月份，规模以上装备制造业增加值同比增长6.2%，连续3个月加快，对全部规模以上工业增加值贡献率达到45.1%。”

价格偏弱，我们观察PPI和CPI与中游制造相关的行业。PPI方面，中游行业同比算术均值10月回落至-1.35%，前值为-1.03%，回落较多的是电气机械及器材制造业，同比从9月的-2.3%降至10月的-3%。CPI方面，家用器具、交通工具、通信工具同比算术均值10月为-3.13%，与9月持平。其中交通工具，同比为-4.8%，今年以来持续回落。

需求方面，中游10月有所改善。例如国内的耐用品消费，增速回升至10.9%，好于前值0.8%，即使考虑基数影响，增速亦在回升。其中汽车类为11.4%、通讯器材类为14.6%、家电为9.6%。出口方面，以汽车、家电、电脑、手机、音视频为代表的耐用品，10月出口增速回升至5.6%，此前9月为0.4%。

（二）上游：需求仍在走弱

对于制造业上游，10月的突出特征是生产偏弱背景下，需求走弱，价格偏弱。

需求走弱。我们重点观察投资数据。基建、地产双双走弱。地产投资10月增速降至-11.3%，基建（含电力）投资10月增速降至5.6%，基建（不含电力）投资10月增速则进一步降至3.7%。基建地产合计看，增速降至-0.1%。

价格偏弱。PPI方面，制造业上游行业10月同比均值为-3.1%，前值为-3.46%。其中，与国内投资需求更相关行业表现更弱。黑色加工同比降至-5.2%，非金属矿物制品，降至-7.6%，化工，为-6.9%。

生产不强。制造业上游（不含燃料加工业、化纤行业，同比尚未公布），10月同比降至2.9%。如果观察产量，10月上游的粗钢、生铁、水泥、玻璃同比均为负。

（三）后续展望：变化会在哪？

1、对于中游，首要问题是供给压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在。一是投资增速，这代表的是目前的资本开支。今年前10月，中游（不含仪器仪表）投资增速达到14.3%，远高于2019年的2.7%。如果观察其对制造业投资的拉动，达到6.4%，制造业投资的强劲主要得益于中游。二是上市公司的在建工程与固定资产的比值，用以衡量产能的增长压力。中游中，比较突出的是电气机械和器材制造业、专用设备制造业，其产能增长压力已接近2006年以来的峰值。

因而，对于中游，后续的关注点首先是，供给压力何时缓解？或者来自于资本开支增速降低，或者来自于行业格局优化。其次是，需求端能否靠更大的上行力量对冲掉供给的压力，比如科技创新诞生新的现象级的耐用品需求、欧美消费重回上行通道中。

2、对应上游，首要问题是需求压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在，但政策的影响不容忽视。一是地产施工面积的测算，我们假设2024年新开工能与2023年持平，则受今年竣工较高影响，2024年施工面积增速或进一步降至-9.2%左右。二是固定资产投资新开工、施工的计划投资额。1-10月，新开工计划总投资额降至-13.1%，施工项目计划总投资额增速降至7%，双双弱于2022年，且从地产新开工、施工面积数据看，其原因或并非来自地产，可能是来自基建。

因而，对于上游，后续的关注点首先是，需求压力何时缓解？从目前的信息看，“三大工程”需要重点关注，若推进顺畅，有可能能缓解上游的需求压力。其次是，供给端能否出现新一轮的产能去化，或者产量约束。

二、十月经济数据分析

（一）十月主要经济数据概览

10月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。

生产方面，工业增加值同比为4.6%，环比季调高达0.39%。需求方面，固投，当月同比为1.2%，环比季调为0.1%。社零，当月同比受基数影响回升至7.6%，但环比季调为0.07%。出口，当月同比为-6.4%，环比偏弱。价格方面，10月，CPI同比降至-0.2%，PPI同比降至-2.6%。

（二）就业：就业形势总体稳定

10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平。根据统计局新闻发布会，“从重点就业群体看，农民工就业改善。10月份，外来农业户籍劳动力城镇调查失业率是4.6%，比上月和上年同期均有回落。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点。”

城镇新增就业人数方面，1-9月累计值为1022万，去年同期为1001万。单9月来看，新增就业98万，低于历史同期水平。

（三）消费：耐用品增速回升

社零10月同比增速为7.6%，9月为5.5%。10月社零环比季调为0.07%。

分结构来看，限额以上耐用品增速出现明显的回升，限额以上的非耐用品增速出现回落。具体而言，服务零售额，基于累计增速，推算10月当月同比为19.9%，好于前值14.9%，结合餐饮表现，这一增速回升有基数影响。社零-限额以上-非耐用品，10月增速为5.3%，低于前值7.2%，其中粮食食品、饮料、烟酒、服装增速均出现回落。耐用品方面，10月增速为10.9%，好于前值0.8%，即使考虑基数影响，增速亦在回升。其中汽车类为11.4%、通讯器材类为14.6%、家具为1.7%、办公用品类为7.7%、家电为9.6%、装潢材料为-4.8%、金银珠宝为10.4%、娱乐用品为25.7%。社零限额以下，10月增速为7.5%。

（四）地产：景气持续回落

数据层面，地产景气持续回落。10月国房景气指数继续回落至93.4，4月以来持续回落。

10月地产销售面积同比为-11.0%，9月为-10.1%。地产销售额同比为-8.1%，9月为-13.6%。地产投资10月同比为-11.3%，9月为-11.3%。累计来看，1-10月，地产投资累计同比下降9.3%。销售面积累计同比下降7.8%，销售额累计同比下降4.9%。

分地区看，1-10月，东部地区销售面积累计同比增速为-6.1%，中部、西部地区累计同比增速分别为-11.4%、-7.8%，西部地区增速在回升。东北地区累计同比增速为-2.8%。1-10月，东部地区地产投资累计增速为-4.8%，中部、西部累计同比分别为-8.7%、-19.0%。东北地区累计同比增速为-26.7%。

投资细项中，竣工好于新开工。10月，新开工面积同比为-21.1%，1-10月新开工面积仅7.9亿平。竣工面积10月同比为13.3%，9月为25.3%。施工面积，1-10月累计增速为-7.3%，前值为-7.1%。土地成交有所回升，10月，百城住宅类土地成交面积同比为-13.3%，1-10月，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-26%。

资金来源方面，依然低迷。10月地产资金来源增速为-16.8%，9月为-18.0%。其中，国内贷款增速，10月同比为-9.8%，9月为4.1%。定金及预收款增速，10月为-18.6%，9月为-25.7%。个人按揭贷款增速，10月为-15%，9月为-26.5%。自筹资金，10月同比增速为-17.7%，9月为-13.5%。累计来看，1-10月地产资金来源增速为-13.8%。

（五）工增：依然较强

10月，工业增加值增速为4.6%，9月为4.5%。季调环比来看，9月为0.39%。

三大产业看，采矿业10月增速为2.9%，9月为1.5%。制造业10月同比为5.1%，9月增速为5.0%。电热气水10月同比为1.5%，9月增速为3.5%。分所有制看，外企产出偏弱，10月外商及港澳台企业增加值同比为0.9%，国有及国有控股企业同比为4.9%，私营企业同比为3.9%。

分行业来看，一些变化包括：1）中游装备制造业偏强，根据统计局解读，“10月份，规模以上装备制造业增加值同比增长6.2%，连续3个月加快，对全部规模以上工业增加值贡献率达到45.1%。10月份，新能源汽车产量达到92.7万辆，同比增长27.9%。光伏电池产量增长62.8%，汽车用锂离子动力电池增长57.3%，充电桩增长33.5%。”；2）上游、下游多个行业增速回落。包括农副食品加工、食品制造、化学原料及化学制品制造、医药、黑色金属冶炼及压延加工业。产量来看，水泥、平板玻璃、生铁、粗钢增速依然为负。

（六）投资：进一步回落中

10月，固定资产投资同比增长1.3%，9月为2.5%。环比季调来看，10月环比为0.10%，前值为0.17%。

累计来看，1-10月累计增速为2.9%。其中民间投资累计增速为-0.5%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.2%。港澳台商投资企业累计增速为-3.1%，外商投资企业累计增速为0.9%。分地区看，东部地区投资同比增长4.9%，中部地区投资下降0.1%，西部地区投资下降0.5%，东北地区投资下降3.5%。

分行业来看，10月均有所回落。10月，基建投资（宽口径）同比为5.6%，低于前值6.8%。制造业投资同比为6.2%，低于前值7.9%。房地产投资为-11.3%，低于前值-11.2%。其他行业投资同比为-3.1%，前值为-1.7%。

基建方面，9月回升的交运仓储、水利环境业，10月大幅回落。10月，水利环境投资增速为-6.7%，前值为-3.1%。交运仓储增速为7.8%，前值为13.4%。电热气水增速为25%，前值为17.5%。

制造业细项来看，10月增速回落较多的包括：汽车、电气机械、运输设备、通用设备、电子设备、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、食品制造等。

具体内容详见华创证券研究所11月15日发布的报告《【华创宏观】供需压力：中游强供给，上游弱需求——10月经济数据点评》。

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