【华创食饮】周观点：春节催化白酒估值修复可期，关注恒顺中长期改善机会

本周板块回顾：本周SW食品饮料上涨3.06%，沪深300上涨0.44%，板块明显跑赢大盘。分子行业看，白酒板块上涨3.78%，乳制品上涨2.24%，调味品上涨2.25%，啤酒上涨1.03%。白酒方面，我们在上周周观点明确提到紧抓二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置，二线重点推荐个股古井、今世缘、汾酒本周涨幅居前；大众品方面，好想你、妙可蓝多及恒顺醋业等涨幅居前，好想你主要受低估值因素催化，妙可蓝多公告蒙牛战略入股，恒顺醋业近期股东会增补新董事长，市场预期改善。

白酒：进入春节旺季催化，板块有望演绎估值修复。本周在茅台业绩预期短期出现调整之后，茅台估值仍维持在30倍左右，符合我们认为本质不变，稳态估值中枢可维持在30倍以上的判断，板块整体估值也并未出现较大波动，也反映市场对于行业主要龙头适度降速强调稳健的指引更为理性，继续强调行业加速集中以及龙头经营更趋理性的特征仍在延续，中高端景气度仍在。二线龙头在去年Q4估值回调之后，短期在春节动销催化之下估值明显修复，具体如：1）古井贡酒：前期市场基于对徽酒消费升级速度及公司19Q1高基数有所担忧，估值回调至20年20倍左右，但渠道调研反馈，公司省外市场将加大营销人员及费用投入，省外招商质量及广度均有提升；春节回款完成顺利，古20等次高端产品在前期运作之下渠道打款意愿高涨，去年我们一直提出的公司高端化全国化再上台阶的发展逻辑仍在演绎；2）今世缘：我们参加完公司发展大会后调研点评中提出，五年翻两番战略之下首年开局攻坚，今年高增可期，结合近期渠道反馈，V系今年加大投入，有望在省内团购渠道稳步发力，春节回款表现良好库存良性。下周将进入春节前最后两周的动销关键期，我们认为，当下市场无论是对全年业绩预期还是春节预期都较为理性，渠道普遍反馈名酒库存情况总体好于去年，茅五价格节前也保持平稳，板块有望演绎节前估值修复，除二线龙头外，重点关注泸州老窖、五粮液等估值较低的一线龙头。

大众品：继续推荐低估值业绩改善品种，关注积极改善机会。1）恒顺醋业：新董事长上任求变改善值得期待。未来将坚定聚焦主业，明确打造醋、酱料及料酒产品三剑客，市场将改革成战区制，强化品牌营销和五大中心发展理念，后续收入规划提速及考核体系变化值得期待，积极关注中长期改善潜力。2）安井食品：短期估值波动不改基本面持续稳健。不同于市场看法，安井食品作为我们站在餐饮供应链角度中长期看好的B端速冻龙头公司，年初以来调整主要系估值消化，当然也有对后续减持一定担忧，但随着公告首期股权激励落地，优秀管理层和核心骨干利益绑定继续确保经营团队稳定，业绩角度仍有望保持持续稳健，锁鲜装新品销售持续超预期可见一斑，继续中长期坚定看好。

投资建议：白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，短期来看，二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置符合判断，当前进入春节动销关键期，预期理性之下板块有望演绎估值修复。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等，关注洋河改革进展。大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，继续重点推荐伊利股份，关注恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等

正文部分

一

板块行情回顾

本周SW食品饮料上涨3.06%，沪深300上涨0.44%，板块明显跑赢大盘。分子行业看，白酒板块上涨3.78%，乳制品上涨2.24%，调味品上涨2.25%，啤酒上涨1.03%。白酒方面，我们在上周周观点明确提到紧抓二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置，二线重点推荐个股古井、今世缘、汾酒本周涨幅居前；大众品方面，好想你、妙可蓝多及恒顺醋业等涨幅居前，好想你主要受低估值因素催化，妙可蓝多公告蒙牛战略入股，恒顺醋业近期股东会增补新董事长，市场预期改善。

（一）白酒：进入春节旺季催化，板块有望演绎估值修复

板块进入春节旺季催化，板块有望演绎估值修复。本周在茅台业绩预期短期出现调整之后，茅台估值仍维持在30倍左右，符合我们认为本质不变，稳态估值中枢可维持在30倍以上的判断，板块整体估值也并未出现较大波动，也反映市场对于行业主要龙头适度降速强调稳健的指引更为理性，继续强调行业加速集中以及龙头经营更趋理性的特征仍在延续，中高端景气度仍在。

二线龙头在去年Q4估值回调之后，短期在春节动销催化之下估值明显修复。具体如：1）古井贡酒：前期市场基于对徽酒消费升级速度及公司19Q1高基数有所担忧，估值回调至20年20倍左右，但渠道调研反馈，公司省外市场将加大营销人员及费用投入，省外招商质量及广度均有提升；春节回款完成顺利，古20等次高端产品在前期运作之下渠道打款意愿高涨，去年我们一直提出的公司高端化全国化再上台阶的发展逻辑仍在演绎；2）今世缘：我们参加完公司发展大会后调研点评中提出，五年翻两番战略之下首年开局攻坚，今年高增可期，结合近期渠道反馈，V系今年加大投入，有望在省内团购渠道稳步发力，春节回款表现良好库存良性。下周将进入春节前最后两周的动销关键期，我们认为，当下市场无论是对全年业绩预期还是春节预期都较为理性，渠道普遍反馈名酒库存情况总体好于去年，茅五价格节前也保持平稳，板块有望演绎节前估值修复，除二线龙头外，重点关注泸州老窖、五粮液等估值较低的一线龙头。

茅台直营再推进，国窖控货稳市场。1）贵州茅台：根据茅台时空公众号报道，本周茅台分别在电商和商超渠道加大投放力度，电商渠道方面，天猫超市和茅台宣布双方2020年战略合作再升级，主要体现在加量发售和品类丰富，同时苏宁也将于1月10日开启新一轮抢购。1月9日薇娅年货节直播，包含2018年份飞天茅台，抢购价1499元一售而空。商超渠道方面，茅台近期与多家全国和地方性商超新签订商超直销协议开展合作。除原先的大润发、物美、华润万家等外，新增沃尔玛、金鹰商贸、文峰股份、河南大张集团等商超渠道，分别与集团营销公司签订协议，其中沃尔玛、金鹰获得10万瓶（约47吨）年供货量，文峰股份获得40吨的年供货量，河南大张集团将于2020年1月11日开启预购。可以看出，茅台节前明显加大投放，积极满足渠道旺季需求，茅台集团营销公司也通过商超渠道稳步投放，积极开发探索新渠道，核心起到防腐、控价、增效的职能。2）泸州老窖：根据酒说报道，本周老窖下放节前停货通知，通知强调国窖1573春节前停货并调价，并要求各片区在近几日要全面统计经销商和终端商的库存并上报。春节后，从2月10日开始执行二月份的终端配额。二月份的配额按照2019年全年完成数的4%执行。我们认为，本次停货措施后强调统计渠道库存的行为，强化公司对库存的把控，旨在打牢新百亿后国窖1573市场基础，为后续增长发力。

（二）大众品：继续推荐低估值业绩改善品种，关注积极改善机会

1）恒顺醋业：新董事长上任求变改善值得期待。公司召开临时股东大会，增选杭祝鸿先生为公司董事，并担任新一届公司董事长。公司未来将坚定聚焦主业，明确打造醋、酱料及料酒产品三剑客，市场将改革成战区制，强化品牌营销和五大中心发展理念，后续收入规划提速及考核体系变化值得期待，积极关注中长期改善潜力。董事长强调公司长期战略不变，坚定不移聚焦调味品主业，整合资源着重发展醋、酱料、料酒三大品类。醋方面：保持龙头份额，稳健发展，其中陈醋、白醋、果醋扩张较快；酱料方面：前期投入达到规模，步入从量变到质变的新阶段；料酒方面：增长势头良好，将继续保持增长态势。关于公司内部治理，提出未来内部管理精细化、绩效考核市场化、团队建设高效化三个改革方向。内部管理上，引入战区负责制，将市场分为四大战区，持续推动本部战区渠道下沉；绩效考核上，贯彻业绩为王的思想，落实薪酬与绩效挂钩；团队建设上，重点打造营销团队，激发活力提高效率。关于公司未来发展重点，在营销方面，要从产品营销向品牌营销转变，提升品牌认知度，争做国人心中国醋代表；在渠道方面，继续提升商超地推落地能力，继续加强电商网销等现代渠道建设；在产品方面，以满足消费者需求为导向，公司正围绕消费升级趋势、消费者偏好投入研究，力争在不同价格带打造一套完整产品体系。

2）安井食品：短期估值波动不改基本面持续稳健。不同于市场看法，安井食品作为我们站在餐饮供应链角度中长期看好的B端速冻龙头公司，年初以来调整主要系估值消化，当然也有对后续减持一定担忧，但随着公告首期股权激励落地，优秀管理层和核心骨干利益绑定继续确保经营团队稳定，业绩角度仍有望保持持续稳健，锁鲜装新品销售持续超预期可见一斑，继续中长期坚定看好。

二

本周渠道反馈：

白酒方面，本周飞天茅台整件批价略涨至2450元左右，其中上海地区2450元，深圳2400元，鼠年生肖酒逐步到货。酒交所飞天茅台价格指数为2357.62元，较上周上涨2.0%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在915-920元左右。国窖1573方面，各地批价略有上涨，在800-810元之间。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在70-88元，较上周上升；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为45-50元，与上周持平。高端白奶方面，金典价格在50-57元，最高价较上周上升；特仑苏价格均为50-66元，最低价与上周持平，最高价较上周下降。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格37-40元，与上周持平；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格30-48元，最低价较上周下降，最高价与上周持平，伊利纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7.8-8.4元，最低价与上周持平，最高价较上周下降；伊利Joyday（220g）价格9.7元，多家KA缺货；蒙牛冠益乳（200g）价格在8.5-12.8元，最低价较上周下降，最高价与上周持平。在买赠方面，安慕希买一箱赠3瓶或赠家乐氏水果麦片两袋；安慕希PET瓶3件95折；金典纯牛奶买一箱赠6盒优酸乳或赠家乐氏水果麦片两袋；纯甄原味买一箱赠4盒；畅轻（250g）买二送一；冠益乳（200g）买2瓶10.9元，本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年11-12月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

投资策略

    白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，短期来看，二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置符合判断，当前进入春节动销关键期，预期理性之下板块有望演绎估值修复。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等，关注洋河改革进展。

大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，继续重点推荐伊利股份，关注恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

 行业产量数据：2019年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量698.00万千升，同比上升0.50%；2019年1-11月全国啤酒产3524.70万千升，同比上涨1.00%；2019年1-11月，全国葡萄酒产量37.20万千升，同比下降12.10%。  

 1月12日京东数据：52度五粮液1399元/瓶，较上周上涨10.33%；52度剑南春价格438元/瓶，较上周上涨4.78%；52度泸州老窖特358元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，较上周上涨2.17%；53度30年青花汾酒828元/瓶，较上周上涨3.76%。

 1月12日，拉菲传奇AOC级干红京东119.00元/瓶，较上周上涨20.20%；杰卡斯干红京东72元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，与上周持平；92年长城干红（赤霞珠）京东208元/瓶，与上周持平。

五

北上资金跟踪

白酒：2020年1月10日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.14%，较上周上升0.14pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.65%，较上周上升0.01pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.71%，较上周下降0.05pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为8.82%，较上周上升0.85pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.66%，较上周下降0.44pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为4.31%，较上周上升0.17pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.48%，较上周下降0.07pct。同时，本周贵州茅台合计净流入19.28亿元，五粮液合计净流入1.06亿元。

大众品：2020年1月10日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.23%，较上周上升0.08pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.51%，较上周下降0.13pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.32%，较上周上升0.09pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为10.50%，较上周上升0.51pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.88%，较上周上升0.08pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.32%，较上周上升0.21pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为6.82%，较上周下降0.94pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

 CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

 厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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