【华创宏观·张瑜团队】 生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

PMI数据：制造业PMI继续回落11月制造业PMI为49.4%，前值为49.5%，回落0.1个百分点。分项来看：1）PMI生产指数为50.7%，前值为50.9%，回落0.2个百分点。2）PMI新订单指数为49.4%，前值为49.5%，回落0.1个百分点。PMI新出口订单指数为46.3%，前值为46.8%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.0%。4）供货商配送时间指数为50.3%，前值为50.2%。5）PMI原材料库存指数为48.0%，前值为48.2%。其他行业来看：1）建筑业：11月，建筑业商务活动指数为55.0%，比上月上升1.5个百分点。2）服务业：11月，服务业商务活动指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点。3）综合产出：11月份，综合PMI产出指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点。 PMI点评：中游强供给、上游弱需求、物价依然有压力（一）生产强在哪？强在中游装备制造业我们观察制造业的三个不交叉的板块：上游基础原材料行业、中游装备制造业、下游消费品制造业。根据中采数据：1）上游基础原材料：11月生产指数为47.5%，较上月下降1.1个百分点，连续2个月运行在收缩区间。2）中游装备制造业：11月生产指数为54.2%，较上月上升1.2个百分点，且连续10个月运行在扩张区间，显示今年以来装备制造业持续保持较好升势。3）下游消费品制造业：11月生产指数为50.9%，较上月下降1.5个百分点。（二）需求弱在哪？企业感受弱，上游需求弱、居民消费弱1）企业感受上，需求不足。根据中采解读，“（制造业）反映市场需求不足的企业比重为60.6%，在连续3个月运行在60%以下后再次回到60%以上。”“（非制造业）反映市场需求不足的企业比重仍在57%以上。”2）商品消费及服务消费转弱，根据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点”。根据中采解读，“消费品制造业市场需求在电商促销季过后增速有所回调，消费品制造业新订单指数为50.1%，较上月下降1.7个百分点。”3）基础原材料，内外需双弱，其中内需弱或与地产有关。根据中采解读，“基础原材料行业新订单指数和新出口订单指数分别为45.7%和42.5%，较上月下降0.7个和3.3个百分点，均连续2个月下降，显示基础原材料市场需求加快收缩，其中外需收缩尤为突出。”根据Wind数据，11月三十大中城市地产销售面积、螺纹钢表观消费等数据表现偏弱。（三）物价如何反映？依然有压力1）对于中游装备制造业，强供给下，或也加剧了价格下跌的压力。汽车，根据乘联会数据，“终端调研显示，11月中旬乘用车总体市场折扣率约为19.0%，终端优惠水平与10月底（18.9%）基本持平”。光伏，根据Wind数据，光伏行业综合价格指数（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累计下跌65.6%。2）对于上游原材料，弱需求下，价格同样有压力。一方面，制造业PMI出厂价格指数。11月为48.2%，连续两个月低于荣枯线。另一方面，参考中国大宗商品价格总指数（基于现货价格编制），11月以来下跌1.1%。

风险提示：地产投资与消费偏弱。出口偏弱。物价偏弱。

报告目录

报告正文

一、生产强在哪？需求弱在哪？

（一）生产强在哪？

强在中游装备制造业。我们观察制造业的三个不交叉的板块：上游基础原材料行业、中游装备制造业、下游消费品制造业。需要提示的是高技术制造业在口径上与上游、中游存在较多重叠之处，可近似看作中游的一个子集。

根据中采解读：1）上游基础原材料：11月生产指数为47.5%，较上月下降1.1个百分点，连续2个月运行在收缩区间。2）中游装备制造业：11月生产指数为54.2%，较上月上升1.2个百分点，且连续10个月运行在扩张区间，显示今年以来装备制造业持续保持较好升势。3）下游消费品制造业：11月生产指数为50.9%，较上月下降1.5个百分点。

可辅助验证中游装备制造业生产偏强的数据包括：1）高技术制造业：据中采解读，“高技术制造业生产指数为52.3%，较上月上升3.8个百分点，在10月短暂降至50%以下后快速回到扩张区间，显示高技术制造业生产韧性较好。”

2）中游装备制造业细分行业：根据统计局解读，“金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，相关行业生产保持较快增长”。

（二）需求弱在哪？

1）企业感受上，需求不足。根据中采解读，“（制造业）企业对市场需求不足的感受有小幅上升迹象，企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为60.6%，较上月上升0.7个百分点，在连续3个月运行在60%以下后再次回到60%以上。”“（非制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重仍在57%以上。”

2）商品消费及服务消费，国庆、双十一促销之后，需求回落。根据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点”。根据中采解读，“消费品制造业市场需求在电商促销季过后增速有所回调，消费品制造业新订单指数为50.1%，较上月下降1.7个百分点。”

3）基础原材料，内外需双弱，其中内需弱或与地产有关。根据中采解读，“基础原材料行业新订单指数和新出口订单指数分别为45.7%和42.5%，较上月下降0.7个和3.3个百分点，均连续2个月下降，显示基础原材料市场需求加快收缩，其中外需收缩尤为突出。”根据Wind数据，11月三十大中城市地产销售面积、螺纹钢表观消费等数据表现偏弱。

（三）价格如何反映？

依然有压力。1）制造业整体而言，观察制造业PMI出厂价格指数。11月为48.2%，连续两个月低于荣枯线。

2）对于中游装备制造业，强供给下，或也加剧了价格下跌的压力。观察汽车与光伏。汽车，根据乘联会11月24日的报告，《【预测】11月狭义乘用车零售预计208.0万辆，新能源预计82.0万辆》，“终端调研显示，11月中旬乘用车总体市场折扣率约为19.0%，终端优惠水平与10月底（18.9%）基本持平，经历了多轮‘内卷’，厂商和经销商网络都面临较大的压力。”光伏，根据Wind数据，光伏行业综合价格指数（SPI）11月下跌12.3%，今年1-11月累计下跌65.6%。

3）对于上游基础原材料业，参考中国大宗商品价格总指数（基于现货价格编制），11月以来下跌1.1%。

二、数据：制造业PMI有所回落

11月制造业PMI为49.4%，前值为49.5%，回落0.1个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为50.7%，前值为50.9%，回落0.2个百分点。2）PMI新订单指数为49.4%，前值为49.5%，回落0.1个百分点。PMI新出口订单指数为46.3%，前值为46.8%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.0%。4）供货商配送时间指数为50.3%，前值为50.2%。5）PMI原材料库存指数为48.0%，前值为48.2%。

其他重要分项来看：

1）价格：出厂价格指数继续在荣枯线以下。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.7%和48.2%，出厂价格指数连续两个月低于荣枯线，购进价格指数低于前值。根据中采解读，“国际大宗商品价格趋于下跌，因此对国际大宗商品市场依赖程度较高的基础原材料行业的购进价格指数较上月下降6个百分点。企业调查显示，反映原材料成本高的企业比重为40.2%，较上月下降3.1个百分点，连续2个月下降。”

2）库存：企业采购意愿继续回落。11月，采购量指数回落至49.6%，前值为49.8%。原材料库存指数为48.2%，前值为48.5%。根据中采解读，“11月生产增速稳中略降带动原材料采购小幅放缓，对原材料价格的支撑有所减弱”。产成品库存指数为48.2%，前值为48.5%。进口指数为47.3%，前值为47.5%。

3）外贸：11月进出口指数均有所回落。11月，新出口订单指数为46.3%，前值为46.8%。进口指数为47.3%，前值为47.5%。根据中采解读，“基础原材料市场需求加快收缩，其中外需收缩尤为突出”。

4）建筑业：商务活动指数有所回升。11月，建筑业商务活动指数为55.0%，比上月上升1.5个百分点。根据中采解读，“细分行业数据显示，房屋建筑业和建筑装饰业商务活动指数较上月均有明显上升，均在54%以上的较高水平，在一定程度上反映保交楼相关活动在加快推进。”

5）服务业：景气水平回落。11月，服务业商务活动指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点。根据统计局解读，“从行业看，与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数，本月指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落”。根据中采解读，“金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升。年底企业资金需求趋升，金融业供需活跃也体现了金融对实体经济的支持力度。”

6）预期：预期偏乐观。11月，制造业生产经营活动预期指数为55.8%，比上月上升0.2个百分点。根据统计局解读，“从行业看，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、汽车等行业生产经营活动预期指数均位于59.0%以上较高景气区间，企业对行业发展预期稳定向好。”

11月，服务业业务活动预期指数为59.3%，比上月上升1.8个百分点，根据统计局解读，“表明多数服务业企业对未来行业恢复发展信心较强。”。11月，建筑业业务活动预期指数为62.6%，根据统计局解读，“在高位景气区间继续上行，建筑业企业对近期市场发展信心稳中有升。”根据中采解读，“建筑业和服务业的业务活动预期指数较上月均有不同程度上升，分别创出自今年5月和今年7月以来的新高。21个行业中，17个行业业务活动预期指数较上月上升，显示市场乐观预期较为普遍。”

7）综合产出： 11月份，综合PMI产出指数为50.4%，比上月下降0.3个百分点，仍高于临界点，根据统计局解读，“表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.7%和50.2%。”

8）分企业类型：大型企业PMI保持扩张。大型企业PMI为50.5%，比上月下降0.2个百分点，连续6个月保持在扩张区间。根据中采解读，“比较来看，大、中、小企业PMI基本上都与上月持平。结合前期指数走势，当前大、中、小企业运行都进入相对平稳状态，协同性有所提升。”

具体内容详见华创证券研究所11月30日发布的报告《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评》。

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