张瑜：挣脱——2024年展望

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866）等

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不啻微芒，造炬成阳——寄语2024年的中国经济。

前言

本篇报告从利率入手，以“挣脱”为题眼，分六部分予以阐述我们的宏观推演。第一部分是，我们面临什么样的罕见双周期“困”境？“挣脱”困境的路径有哪些？利与弊在哪？第二部分是，我们该如何挣脱这个困境？第三部分是，挣脱中最期待的财政，效果探讨及行业影响？第四部分，怎样算挣脱成功？资本市场如何识别四大信号？第五部分，投资的推演？第六部分，那些可能超预期的“X”因素？

为何从利率入手？资本市场的宏观研究，像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统，相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律即识别主要矛盾更为重要。展望2024年，我们认为从传统的利率入手更能精准的刻画当下中国经济和资产的主矛盾。

PART1：挣脱什么？绝对和相对的双周期被动。

挣脱的是我们处在不利的双周期位置——绝对高实际利率、相对低名义利率的两难困境。1）在中国和海外的相对周期而言，我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位置，意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较差，今年外资持续抽血中国证券资产（股债汇）；2）在中国自身的绝对周期而言，在生产效率短期变化有限之下，实际利率的历史分位数偏高位置意味着存在物价同比下跌预期，对主体扩信用的激励尚不充足，加杠杆补库存隐含库存价值随时间下跌和ROE回落的担忧。今年以来，工业企业ROE持续下行，工业企业利润转为所有者权益的比例历史偏低。

可供选择的路径有哪些？或有三种路径。路径一（等着外面变，内部并无变化）。相对名义利率位置回升，实际利率不变，通胀预期不变，依赖的是海外利率回落。难在时间上的不确定性较大且我国不能掌控。路径二（自己变，但无通胀预期），即实际利率与名义利率皆回落，但通胀预期不变。依赖的是大力度的货币宽松，难在短期会加剧资本外流的压力进而冲击股汇。路径三为最理想的选择（自己变，打出通胀预期），实际利率回落，通胀预期回升，名义利率回升。我们认为，以今年特别国债为起点，2024年政策的努力方向更可能是第三条路径，因此大类资产配置的关键就是第三条路径成功与否的识别。

PART2：如何挣脱？扩需求比压供给更适合2024年。

若选择第三条路，关键在提升通胀，解决供需不平衡的问题。理论上提升通胀的途径包括三条——新建一个供需循环市场（科技革命）；压供给；拉需求。但考虑到科技领域尚缺少新的现象级的硬件应用；供给侧当下从就业、政策导向两个维度看与2015年存在本质区别，即2015年就业目标超额完成率高，政策导向在于提升服务业，且上游以国企为主易凝结共识，因而工业产能的行政化出清可行性更高，当下可行性偏低。

则，2024年通胀提升，重在扩需求，其中，中央加杠杆最为确定（有空间、有能力、有条件），地方政府加杠杆次之（取决于能否获得非卖地、非税收之外的融资方式创新去支撑支出，如2015年火爆的PPP），居民部门不确定较大（消费倾向尚难清晰预判）。

需求来自于五大部门，我们分部门论述需求提升的可能性：居民部门，消费倾向能否持续回升存在不确定性（2023年三季度食品烟酒是倾向回升的主要贡献，其存在积压脉冲性；房价下跌对消费倾向的释放，有可能，但仍需观察；净资产增速仍为负）；海外部门，高利率对经济压制尚未结束（欧洲经济下行仍未结束，美国尚未看到私人部门危机火苗）；地方政府，80%的税种跟PPI相关，因此税收承压；卖地收入依然拖累；债务到期高峰约束意愿；中央政府，有加杠杆的良好基础（赤字率国际低位意味着有空间、长期国债利率全球偏低意味着加杠杆有条件、调动金融政策配合有确定性能力）；企业部门，作为顺周期响应性主体，没有需求和涨价预期，企业部门难以率先补库。

PART3：挣脱中最期待的手段？探讨财政效果及其拉动影响。

2024年经济数据的预测——GDP增速预计5%左右，名义GDP增速5.5-6%左右，赤字率3-3.5%左右，专项债新增3.8-4万亿左右。但2024年实际财政支出需额外考虑一点即2023年落地的1万亿特别国债大概率形成工作量都在明年，因此应该额外计算在内。综上，我们预计2024年两本账广义财政支出增速6-7%之间（略高于名义GDP，今年-2%左右显著低于GDP增速），比今年提升近8-9个百分点。

财政扩张的效果取决于三个问题的解决——缺钱、缺项目、缺意愿。1）缺钱的问题，卖地收入的缺口需补足，非税收入高增多年，明年是否依然能高增是个不确定的因素；2）缺项目的问题，从GDP支出法推算明年项目投资额新增需2万亿，三大工程或能满足，能否在2万亿之上持续超预期，需紧密跟踪；3）意愿的问题，我们预计2024年城投有息负债增量减少或近1.2万亿（增量减少已持续三年皆是万亿级别），该冲击能否额外通过其余工具补足，从而点燃地方政府能动性也是观察的重点。

只要财政发力，直接受益的行业？

我们测算表明，对于政府消费，由于缺乏政府消费发力重心的判断，我们假设政府消费的各个领域增速相同。则，借助投入产出表，较为受益的或在卫生、教育、生态保护和环境治理、航空旅客运输、体育、水利管理等行业。

对于政府投资，考虑到2024年的政府增量变化在三大工程与特别国债对应的八大领域。体现到资本形成上，增加的是住宅房屋建筑（对应保障房、城中村改造）、体育场馆和其他房屋建筑（对应平急两用、灾后非住宅房屋重建）、铁路道路等工程建筑（对应灾后重建市政道路建设）、其他土木工程建筑（对应水利、地下综合管廊等）。则，借助投入产出表，各个行业产出上，会增加的包括建筑业（体育场馆等）、采矿业（油气开采、黑色金属矿产等）、上游基础原材料（钢压延、水泥石灰、陶瓷制品等）。

PART4：挣脱成功的信号？四大信号

由于上市公司利润依然以工业为主，对于资本市场而言，识别到什么信号意味着工业通胀预期回升（即PPI同比增速可以回升）？意味着工业企业补库开启？意味着工业利润可以具备回升弹性？这或许是最重要的。

我们提示四大信号——2024年政策性银行超额投放贷款能否超过GDP的0.8-1%（2009-2010、2015-2016，两轮有效稳增长中，两年政策性银行累计超额投放占GDP 1.9%左右）、企业与居民存款增速差能否趋势性回升（领先PMI）、M1同比增速能否回升（同步PMI，领先PPI和工业产成品库存同比3个季度左右）、产能利用率能否回升（同步略领先PPI）。

PART5：投资的推演：大宗或先起，股看三条路，债看两阶段，汇看欧美相对。

1）股：首先，整体而言。挣脱的三条路径对应A股走势：路径一（海外降息，内部无通胀），可止跌，震荡为主；路径二（外部利率依然高位，内部降息，无通胀）股汇同承压；路径三（内部通胀提升，利润弹性回归），牛市。今年下半年是路径二，我们预计如路径一先来就可能先转为震荡市，随时识别到四大成功信号即有望成功转为路径三的牛市。

其次，风格而言。未来一年PPI-CPI同比增速剪刀差预测先升后落，剪刀差并未趋势性转正，意味着宏观上尚难识别到剧烈的风格特征，但不排除有阶段性周期跑赢的阶段。

再次，行业机会。即，2024年需求侧能出现变化，甚至能对价格产生正向影响的行业。或有三个，包括ToG端，围绕政府支出。ToC端，围绕居民教育文娱支出的回升。ToB端，围绕企业费用增速的回升。其中，ToG端，结合行业产能利用率的现状(越高，意味着会率先具备价格弹性）、财政支出对各个行业的需求影响，我们判断可重点关注黑色加工、油气开采、煤炭开采、有色开采、电热等几个行业。

2）债：政府加杠杆是第一阶段，等于宽货币；私人加杠杆才是第二阶段，等于宽信用。我们认为三个维度看，明年年中之前，债或依然偏多。维度一是资金面：资产荒逻辑或尚未结束，后续重点关注M2与社融的增量变化，即居民与企业是否愿意提升风险偏好，减少存款。维度二是信用扩张的主体在阶段一主要来自财政，此时可近似为宽货币。维度三是从实际利率角度，2024年上半年，我们预计CPI、PPI同比依然偏低，高实际利率之下，名义利率或难回升。

3）汇：欧弱美强背景下，美元指数走弱或不及预期，甚至于有被动向上的可能性。我们重点阐述欧弱的三大证据。包括私人部门支出端，受浮息债务更高的影响，付息压力快速上行。私人部门融资端，信贷增速开始受高利率影响出现明显回落。私人部门资产端，扣除通胀的M1大幅下行，经验来看，欧洲经济后续半年下行压力大概率大于美国。

4）大宗：国内定价品种或有望率先向上。一方面，从库存来看，整体偏低。例如，截止至今年10月，上游库存增速为0.3%，低于中游的3.4%以及下游的2.3%。另一方面，新增产能释放压力或不及中游，部分行业如煤炭产能利用率依然较高，需求侧如有变化（如投资发力，以实现5%的增长），价格或将有所反应。

PART6：2024年的“X”因素会有哪些？

最后，我们补充四个可能的“X”因素，作为风险部分的思考。一是宏观调控，是否可能出现非常规思路？以往来看，90年代以来，政府针对金融部门、财政、居民、企业皆出现过非常规调控。2024年开始，是否会有新的思路？例如，对赤字的认识发生变化，加大中央政府的举债力度；对尾部城市房地产直接下场购买等。

二是居民部门，消费倾向是否能持续回升？回升的可能原因是，单位收入的购房支出持续下行背景下，居民收支角度有余力将更多收入用于消费支出。

三是政府部门，央地之间是否会出现目标分歧？从政治局会议强调的“增强宏观政策取向一致性”来看，这一可能性或并不大。我们测算极端情形下，部分省份由于债务不增，基建增速偏低带来的影响。

四是海外部门，美国是否继续宽财政？从付息压力的角度，2024年预计美国的财政付息压力依然未超过1980年以来的最高值，即，难言因为付息原因，美国2024年财政一定会选择紧缩。

注：数据预测部分，我们建立八个勾稽关系。包括经济实际增速与三驾马车、经济名义增量与政策发力力度、财政收支平衡等，在此暂不表，可正文后查阅。

报告正文

一、引子：为何从利率谈起？

资本市场的宏观研究，涉及国际形势、经济增长、物价走势、金融流向、政策调控、行业变局、资产配置等多个方面。整体而言，其像一个无数齿轮复杂嵌套咬合的动态系统，相比于说清楚每个齿轮的转速，把握机器的整体运行规律即识别主要矛盾更为重要。展望2024年，我们认为从传统的利率入手更能精准的刻画当下中国经济和资产的主矛盾。

理论基础：实际利率代表着某货币要素的实际时间价值；名义利率=通胀预期+实际利率；两国名义利率差值变化牵引着短期跨境资本进而牵引汇率变化。

实际问题：1）在中国和海外的相对周期比较而言，我国名义利率的全球排名是近二十年偏低位置，意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较差；2）在中国自身的绝对周期而言，在生产效率短期无剧烈变化的情况下，实际利率的历史分位数偏高位置意味着存在物价同比下跌预期，对主体扩信用的激励尚不充足。即对企业而言，激烈的加杠杆补库存隐含库存价值随时间下跌和ROE回落的担忧。

通俗的说：今年资本市场压力都比较大的原因是我国相对和绝对双周期位置都处在被动所导致，因此跨境资本增持中国证券资产意愿走弱，企业补库意愿持续低迷，社会预期较弱。由于次贷危机后发达国家超宽松持续多年，相对周期而言中国持续占优，我国顶多存在自身周期波动的高低之分，较少出现当下这种“双”被动。跟当下最为相似的情况是2012-2015年，但彼时美国加息跟现在比显然弱势很多。

二、困境：利率之难在何处？

（一）现状之难：高实际利率，低名义利率

当下我国处在高实际利率、低名义利率的两难困境中。①对于实际利率，用金融机构一般贷款利率减通胀（0.4*PPI+0.6*CPI）来表征。当下我国实际利率约为5.51%，处在有数据以来63.4%分位，实际利率高度接近2013-2014年，仅次于2008-2009年金融危机期间。②对于名义利率，用各经济体10年期国债利率来表征。按利率升序进行排列，当下我国名义利率水平在全球14个主要经济体中仅排第3位，处于相对极低位置。

高实际利率、低名义利率的困境主要带来两方面影响：

1、影响一：于资本流动，吸引力在下降

低名义利率之下，股债对外资的吸引力或都在下降。

一是债市对外资吸引力下降。①基本逻辑：外资购买中债的净收益=汇率对冲后的中债收益率=中债利率-汇率套保成本，若中美息差偏低，则意味着对外资而言，中债的吸引力偏弱。②数据验证：从历史数据观察，当中美息差收窄时，汇率对冲后的中美息差往往也趋向下降，对应着境外机构对国债和政金债的增持量下滑甚至转负。③当下情况：近期由于中美息差倒挂边际改善，叠加掉期点深度贴水，汇率对冲后中美息差有所回升，但整体仍处于偏低位置，或意味着中债对外资吸引力仍偏弱。

二是A股对外资的配置性价比下滑。①基本逻辑：以上证指数的外资ERP（利率使用美债利率）刻画A股对外资的吸引力，当其上涨时，意味着对外资而言，配置A股的性价比提升。②数据验证：从历史数据观察，中美息差收窄时，上证指数外资ERP通常下降，对应着陆股通净买入量的下滑甚至转负。③当下情况：上证指数外资ERP约为3.4%，处在2007年以来27.3%分位，指向对外资而言配置A股的性价比或仍偏低。

2、影响二：于企业经营，正向激励不足

实际利率高，对企业意味着着什么？或是ROE回落，扩大生产激励不足。

首先，实际利率连接的是企业的总资产回报率（物价越高，企业ROA越高）与企业的债权融资成本（贷款利率）。高实际利率之下，意味着ROA与利率的差值会缩小，企业的股权回报率（ROE）会走低。我们计算工业企业的数据，截止到10月，规上工业企业ROE为11.3%，近十年新低。

其次，ROE走低，或意味着企业通过内源性融资（例如企业利润）进行扩表（例如，转为所有者权益，资产同步增加）的意愿会有所不足。我们计算工业企业的企业利润转为所有者权益的比例。考虑到规上样本每年会有变化，计算3-10月的转化比例。2007年以来，我们看到，ROE越高的年份，转换比例越高。ROE越低的年份，转换比例越低。2023年3-10月，转换比例为52.1%，处于近十年较低水平。

（二）挣脱之难：似有三条路，或只剩其一

1、路径1：靠利率调整，进退维谷之中

第一条路靠国内利率的调整。

若降息，可以降实际利率，但随之而来的或是在进一步降低中国资产的对外吸引力。2021年以来，每一轮央行降息均对应一段时间的北向资金外流。反之，当央行没有降息操作时，北向资金鲜有持续流出的时刻。

若加息，可以提名义利率，但随之而来的或是进一步加剧实际利率高企的问题。历史经验来看，以R007为代表的银行间利率大致领先针对实体的一般贷款利率一个季度左右。即，若央行为对冲汇率贬值压力而选择推升银行间利率甚至加息的话，后续实体贷款利率或将进一步抬升，这无疑会加剧当下对内实际利率高企的窘境。

2、路径2：靠海外衰退，远水难解近渴

第二条路或是等待美国衰退，进而带来美债利率回落。但问题在于，等待时间或难以定量评估。从经济基本面来看，美国四个部门的压力依然不大，难言“降息”近在咫尺。

1）居民部门：从收入和支出来看，现金流支出压力较小，尤其是按揭债务利息支出（受益于疫后低利率时代的再融资），消费倾向仍高于疫情前的水平。从资产和负债来看，居民部门杠杆率偏低，持平于疫情前水平；资产负债率则是过去40年最低。

2）企业部门：从收入和支出来看，鉴于疫后大量企业债务低息置换，企业部门明年债务到期压力可控，并且存量融资成本较低。从资产和负债来看，疫后利润高增，现金资产占比处于历史高位，偿债能力有所保障；资产负债率是过去10年最低，较疫情低6个百分点左右。

3）政府部门：从收入和支出来看，明年政府债务付息压力边际增大，但尚未触及历史极值，大选年财政支出力度或难大幅退坡。从资产和负债来看，政府部门杠杆率升至二战后最高，但相比主要经济体依然不算极端。

4）金融部门：从银行部门来看，银行体系经营指标稳健，净息差回升至疫情前中枢水平，资本充足率明显高于次贷危机前。从非银部门来看，对冲基金的基差交易规模或已超2018-2019年，叠加美债波动较大，给美债市场带来一些潜在脆弱性，但风险可控：期货市场杠杆下降，对冲基金杠杆率平稳，货币市场流动性仍较为充足，监管的关注度提高。

3、路径3：靠供需修复，或有可行之路

第三条路从通胀入手。若能提升通胀水平，则能在不影响名义利率的情况下，降低实际利率。如何提升通胀水平？关键或在于改善供需关系，提升产能利用率。

我们对比GDP平减指数与企业产能利用水平，两者呈现极强的正相关关系，且这种正相关关系或较为稳定。我们分别使用长时间序列数据与短时间序列数据予以验证（图表9-10），即，产能利用水平越高，GDP平减指数则越高，物价上涨，反之亦反。长时间序列数据，使用央行组织调查的5000户工业企业设备能力利用水平作为产能利用率的代替。短时间序列数据，产能利用率可直接从统计局获得，2013-2023年，可获得季度频率的工业产能利用率数据。

三、挣脱：供需再平衡之路

（一）回顾：当下供需不平衡，没那么简单

对于供需不平衡，市场一般重点关注产能过剩问题，即关注工业部门的供大于求。但，从GDP平减指数处于十年低位、房价同比持续下滑、CPI同比转负等角度看，供需不平衡的问题或不仅仅在工业。我们认为，从经济的三大产业，以及住宅这一特殊的具有投资属性的商品来看，经济的供需不平衡或体现在四个方面。

1）一产（农产品）。以一产GDP增速衡量供给，二三产GDP增速衡量需求。一产GDP平减指数（或农产品价格）受供需关系影响较大。例如，2001-2010年，需求增速比供给增速平均每年多7.4%，一产GDP平减指数平均高达6%。2011-2020年，需求增速比供给增速平均每年多3.4%，一产GDP平减指数平均为3.5%。今年前三季度，供给增速为4.0%，需求增速为5.3%，供需缺口有所收窄，一产GDP平减指数为-1.2%。

2）二产（工业品），以工业企业产能利用率衡量供需关系，二产GDP平减指数衡量二产价格。今年工业企业产能利用率偏低，价格表现偏弱。

3）三产之一：农民工薪酬（影响服务业价格）。以外出务工农民工人数的增速衡量供给，以二三产GDP增速衡量需求。农民工薪酬受务工人员供需关系影响较大。今年以来，对于农民工而言，需求明显好转，但供给也在快速增加。例如，三季度，需求增速比供给增速高2.1%，2012-2019年平均为6%左右。使得农民工薪酬涨幅偏弱，三季度同比为3.2%，2012-2019年平均为9.3%。

三产之二：房租（影响服务业价格）。对于房租而言，以每年新增加的城镇常住人口衡量住房需求的增加。每年新增加的住宅衡量住房供给的增加。考虑到2020年普查数据显示，中国城镇人均居住面积尚低于40平，我们假设新增加的住宅面积除以40平，为可容纳的居住人数的下限。则，房租价格受城镇住房供需关系影响较大。2023年，结合新增常住人口的估算、交付的住宅面积的估算，我们判断，供需关系对房租价格或并不友好。

4）房价：从库存来看，截止至2023年10月，住宅待售面积（已建好，狭义库存）达到3.1亿方，此前2019年年底仅2.2亿方左右。库存的增加，反映的问题是，尽管2022-2023年地产投资增速下行，但供给或依然大于需求。其背后的原因，或与房价有关。无论是购房超额收益率（反映相对吸引力）、还是三年滚动收益率（反映绝对吸引力），我们发现2023年以来，这两个收益率都为负。

（二）展望：未来供需再平衡，或只有靠需求

对于供需再平衡，理论上或存在三条路。其一，科技革命，重建供需循环。典型案例是90年的美国，依靠信息革命，实现持续数年的高资本投入，高经济增长，低通胀。其二，在存量供需中压低供给，实现供需平衡。典型案例是2016年开始的供给侧改革。其三是扩需求。典型案例是2008年的4万亿刺激计划。

值得注意的是，经济的需求来自五个部门，即居民、海外、企业、地方政府、中央政府。扩需求，意味着五个部门至少有一个部门在扩。我们认为，这三条路，在2024年，或主要靠需求，需求的五个部门中，或中央政府扩需求排在首位。

1、重构新供需：AI应用全面爆发？或仍有距离

科技革命会对供需两端同时带来较大影响。参照全国政协科普课题组的研究[1]，可归纳为“新科技带来新产品、形成新产业、创造新供给、引发新需求、缔造新生活、发展新经济”。参照学者冯昭奎在《科技革命发生了几次——学习习近平主席关于“新一轮科技革命”》中的论述，在互联网革命中，信息通信技术的突破催生了电脑、手机、互联网等应用产品，随后，产品的普及催生出电子、半导体、互联网等新兴产业，而新产品的更新迭代也创造出新需求，供需循环促进，形成新的经济模式。

当前以AI为代表的科技革命能否在明年重塑供需格局？或较难。

一是AI应用落地仍存在盈利、业务持续等卡点。据艾瑞咨询《中国人工智能产业研究报告(Ⅴ)》，“纵览人工智能产业近年发展，虽然一定程度上突破了深度学习等各类算法革新…等难点；但如今也仍需致力解决可信、业务持续、盈利、部署的投资回报率等商业化卡点。”华为战略研究院院长徐文伟也在2022年合作论文《我国企业人工智能应用现状与挑战》中表示，“实践表明AI技术和算法在产业领域的落地应用依然面临极大困难。”

二是，AI在传统领域落地或仍需时日，据IDC数据，2022年人工智能在制造、服务、交通、医疗、能源、教育等传统行业的渗透率仍不足50%，技术突破到场景落地之间仍有“鸿沟”，中国信通院分析道“传统行业的知识获取和积累需要较长时间，应用场景碎片化的特点导致低成本、易用、泛化能力较强的能力平台构建需较长周期。”

三是，AI在重点领域落地仍有距离，参照IDC预测，当前人工智能的应用主要集中在智慧交通（车辆识别等）、智慧金融（风险评估等）、生物识别（人脸识别等）领域，市场潜力较大的场景（如智能制造、智慧医疗、自动驾驶等）有待2025年后逐步落地。

四是就目前发展迅速的AIGC而言，落地或仍存在难点，我国企业也面临“卡脖子”等问题制约。就整体行业而言，据IDC《开启人机交互新时代，AI数字人最佳实践案例正式发布》，“AIGC还处于发展初期，关于内容生成的伦理问题、交互模式以及商业化落地路径都有待进一步探索。”对我国企业而言，艾瑞咨询在《中国人工智能产业研究报告(Ⅴ)》中分析道，我国企业还面临：“芯片‘卡脖子’问题”、“预训练大模型技术水平仍落后”、“基于国外厂商的API调用进行模型训练也面临限制”等制约。

2、压低供给，强制出清？或较难

此前在2016年，政策层面通过对工业部门（如煤炭、钢铁等）进行供给侧改革，缓解了制造业的供需矛盾。明年是否可能再一次在工业的供给端进行出清？我们判断或较难。

第一，从就业的角度，某个部门的供给出清意味着该部门就业压力会有所加大，需要考虑其他部门的就业吸纳能力。我们计算每年的就业目标完成率，即当年新增城镇就业与政府预期就业目标之比，2015年，目标完成率达到131%，2022年为110%。2023年，从1-10月数据来看，新增城镇就业好于2022年同期，但由于目标提高至1200万人后，全年目标完成率，我们估算或也偏低。即，或意味着，当下若对工业部门进行供给出清，或很难通过其他部门将失业人口予以吸纳，整体就业压力会加大。

第二，从政策导向的角度。此前十三五（2016-2020年）规划，服务业增加值比重提高5.5个百分点，政策重点在支持第三产业的发展。但按照十四五（2021-2025年）规划，“保持制造业比重基本稳定”，政策重点支持的是制造业。从近年来IPO、银行信贷的结构变化来看，更多的金融资源在引至制造业。这意味着，从政策连贯性的角度，很难对制造业进行供给出清。

3、迎接需求，强化上行力量？或有可能

我们对五大部门在2024年是否能开启扩需求之路逐一展开论述。

我们认为，对于居民部门，不确定性较大。有制约因素（存量角度，净资产增速偏低），也有有利因素（流量角度，支出持续小于收入）。对于海外部门，核心压力来自海外高利率对需求的压制尚未结束。对于企业部门，目前融资能力及意愿或都处在偏低水平。对于地方政府，从其自身收入角度，受PPI同比为负影响税收增速偏低、受房价同比转负影响土地出让疲软，扩需求，有待中央支持。对于中央政府，从杠杆率角度，或存在较大的加杠杆空间。

综合而言，我们判断2024年中央政府的发力最为确定，其次或是地方政府。但需要关注中央是否给予地方足够的资金支持。居民部门存在不确定性。海外与企业，有待其自身约束的解除。

1）海外部门：高利率或对海外工业生产形成掣肘

从出口角度，我们更关注的是海外工业生产。计算过程详见《如何理解外贸数据的两个异动？——10月进出口数据点评》。原因是中国出口结构中中间品和资本品合计达到3/4左右，导致我国出口基本同步于海外工业生产。而海外工业生产，受全球利率影响较大，整体大约滞后政策利率6-12个月（其中欧元区大约滞后9个月），传导的链条大体为“货币政策利率变化→信贷融资变化→生产变化”。

出口推演：当下偏弱背后是海外工业生产增速的下行，而海外工业生产增速下行背后则可能是高利率的抑制，尤以欧元区更为明显。9月海外主要经济体工业生产指数同比-1.4%，其中欧元区拖累1.7个点。往后看，若假设全球政策利率在2023年三季度末基本见顶，则海外工业产出增速上行拐点或出现在2024年下半年，则，我国出口在2024年上半年或依然偏弱。

2）企业部门：融资能力及意愿或都处在偏低水平

我们使用资产负债率（越高，信贷融资越难）、股权融资数据衡量企业的融资能力。使用ROA、产能利用率衡量企业的融资意愿。

其一，融资能力：一方面，资产负债率或偏高。根据规上工业企业数据，今年以来制造业资产负债率持续上行，处于2015年以来最高值。偏高的资产负债率，或对其资产扩张有制约。另一方面，股权融资有压力。VC/PE方面，或受美债利率偏高影响，今年以来中美一级市场机构投资金融有所下滑。据清科研究，2023年前三季度中国一级市场机构（早期/VC/PE）投资金额为5071亿元，同比-31.8%。二级市场方面。或受A股交易低迷影响，融资速度有所放缓。根据社融统计，9月-10月，单月股票融资降至300亿左右。

其二，融资意愿：一方面，ROA偏低。截止至2023年10月，规上工业企业ROA为4.89%，2012年以来新低。另一方面，产能利用率偏低。根据统计局数据，2023年前三季度，工业企业产能利用率为74.8%，处于历史同期偏低水平。

3）居民部门：不确定性较大

对于居民部门，其支出（包括消费和购房）力度能否回升，存在较大的不确定性。

有利的一面来自目前居民部门总支出持续小于总收入，存款增多。数据来看2022年Q1以来，居民部门已连续七个季度支出小于收入。这意味着，即使后续居民不增加贷款，其当期的收入也足以支持其增加当期的支出。

不利的一面来自净资产增速的走低，或对其消费信心产生影响。分析中国居民部门的净资产。参照社科院李扬张晓晶编制的《中国国家资产负债表2018》，编制中国居民资产负债表。2016年-2021年，估算，居民净资产增速均值在11.4%左右。2022年估算，回落至-0.9%。2023年三季度末约为-0.2%。分析原因，净资产增速的变化受房价波动影响较大。

4）地方政府：两大收入来源受到掣肘

对于地方政府，目前的收入侧压力较大，对其支出力度产生制约。

一方面，PPI同比为负，意味着多个税种的收入受到影响。历史数据来看，税收增速基本与PPI增速保持同步。在专题《【华创宏观】税收背后的价格故事》中，我们曾给出详细的分析。PPI相关税，占税收比重近80%。

另一方面，房价同比为负，意味着地方政府土地出让压力较大。数据来看，1-10月，地方政府国有土地使用权出让收入同比为-20.5%。

5）中央政府：加杠杆依然空间较足

对于中央政府，杠杆率偏低，有较大空间。一是对内比较，中央政府杠杆率保持长期稳定，整体杠杆率主要由非金融企业部门、居民部门、地方政府抬升。二是对外比较，2022年中国中央政府杠杆率21.3%，大幅低于G7平均107.7%。

四、相对的确定：财政缺口的探讨和其拉动影响

对财政的探讨，离不开对2024年稳增长诉求的探讨。我们预计出于扩内需、稳定预期、对外竞速等诉求，2024年增长目标或在5%左右。配合增长目标，财政的赤字率或设定在3-3.5%左右，专项债或在3.8-4万亿左右。

（一）发力力度看什么？看三大缺口的补足情况

什么是财政的三大缺口？其一是支出增加与卖地少收之间的缺口。其二是支出增加与项目开工减少之间的缺口。其三是支出增加与严控地方债务新增之间的缺口。

关于第一个缺口，我们进行财政收支平衡分析。在一般公共预算收入增长6.5%-7.5%（假设非税高增），政府性基金收入-10%至-5%，赤字率3%-3.5%，专项债3.8-4万亿，2023年特别国债转为2024年支出的假设下，预计2024年两本账支出增速或者6%-7%之间。

关于第二个缺口，我们借助支出法GDP的收支平衡的分析，判断，2024年需要增加的投资项目或需达到2万亿左右。预计“三大工程”或将成为项目增加的主力。

关于第三个缺口，我们判断，或需准财政（政策性银行贷款）予以对冲。我们测算，极端情形下，2024年城投有息负债增量减少或近1.2万亿。一些细节是：1）假设明年各省城投债净融资归零，则，此部分融资2024年相比2023年减少或近1万亿。2）考虑到部分地区举债限制更严，部分被认定为城投的地方普通国企或也受影响。我们根据各省本轮特殊再融资债发行/GDP这一指标，选出12个地区：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。假设明年这些地区地方普通国企新增债券融资归零，则，此部分融资2024年相比2023年减少近0.2万亿左右。

（二）发力会影响什么？从投入产出表看连带影响

我们估算政府发力对各个行业的影响。即，额外的增量的影响。

首先，我们判断，若2024年需要实现5%的实际增速，对应名义增速或在5.5%左右，2023年名义GDP预计为4.5%左右。名义GDP = 居民消费+政府消费+资本形成+净出口。我们判断，一个基准情形是，2024年政府消费增速比2023年增速高2个百分点左右，2024年名义资本形成增速比2023年增速高4个百分点左右。资本形成的增量主要来自政府投资的增加。详细的数据拆分参见章节六。

我们测算表明，对于政府消费，由于缺乏政府消费发力重心的判断，我们假设政府消费的各个领域增速相同。则，借助投入产出表，较为受益的或在卫生、教育、生态保护和环境治理、航空旅客运输、体育、水利管理等行业。

对于政府投资，考虑到2024年的政府增量变化在三大工程与特别国债对应的八大领域。体现到资本形成上，增加的是住宅房屋建筑（对应保障房、城中村改造）、体育场馆和其他房屋建筑（对应平急两用、灾后非住宅房屋重建）、铁路道路等工程建筑（对应灾后重建市政道路建设）、其他土木工程建筑（对应水利、地下综合管廊等）。则，借助投入产出表，各个行业产出上，会增加的包括建筑业（体育场馆等）、采矿业（油气开采、黑色金属矿产等）、上游基础原材料（钢压延、水泥石灰、陶瓷制品等）。

（三）对供需再平衡的影响一：工业上游

工业上游的供需有望受益财政发力。对于工业部门的供需，展望2024年，影响因素或来自两个。一是新增产能的释放。二是需求侧的变化。综合这两个因素来看，2024年上游的供需情况或将有所好转。

一是从供给角度，结合产能建设周期，我们观察2022、2023年的投资增速。采矿业、制造业上游增速偏低。例如2023年1-10月，采矿业、制造业上游增速分别为1.4%、3.3%。制造业中游、电热气水增速较高，分别达到14.6%、25%。

二是从需求角度。2024年的变化或在于财政支出力度增加。我们按照2024年资本形成增速比2023年高4个百分点的假设，测算工业各个板块需要匹配的产出的增长幅度（即，需求的增加）。采矿业、制造业上游的产出分别需要增长5.1%、3.1%，制造业中游、下游的产出分别需要增长1.2%、0.7%。即若政府投资端发力，需求侧受益的是上游。

（四）对供需再平衡的影响二：就业

就业有望受益于财政支出增加而更加平衡。

一是，从经济增速与潜在增速的角度，据陈彦斌等《2023年前三季度宏观政策“三策合一”指数与宏观政策展望》，“产出缺口方面，2023年前三季度的产出缺口为-1.2%（为剔除基数影响，以两年平均增速测算），……产出缺口依然为负，表明总需求仍然有所不足。”若2024年经济增速好于2023年两年平均增速，则产出缺口有望收窄，就业或更加充分。

二，从外出农民工角度。2023年前三季度，外出农民工人数同比增长2.8%，为处于较高增速水平，但从环比来看，三季度环比已经低于季节性，或意味着农民工脉冲式外出已经结束，后续增速有望回归常态。从2013-2019年来看，农民工外出增速均值在0.9%左右，若2024年二产、三产增速继续保持在5%附近，则农民工供需有望更加平衡。

五、成功的信号：等待四个发令枪

（一）总结：为何是这四个？

足够全面。全面性既体现在，涵盖了政府、居民、企业行为的变化。也体现在，过往来看，能够借此成功预判新一轮通胀的回升。

总结2009年以来的三次顺畅的通胀回升（以PPI同比成功跨过3%衡量），四大发令枪的发令顺序较为一致，即政策行贷款大幅扩张—>企业居民存款增速差回升—>M1回升—>产能利用率回升—>GDP平减指数回升。

值得注意的是，2022年由于疫情原因，政策性银行贷款增速出现大幅回升。但，2023年，M1、企业居民存款增速差等发令枪并未跟上，或意味着仅靠一个发令枪不足以带来通胀回升。2024年，需要逐个观察这四个发令枪的演变情况。

（二）政府部门：扩张力度足够

第一个发令枪，或在于政策的力度需要足够大。

如果我们以政策性银行贷款增速衡量当年政策发力的力度，我们以次年M1的同比衡量提升通胀是否开始见效。那么尽管样本数据并不算多，但依然清晰可见其极强的正相关性。2010年、2016年，M1的大幅上行，离不开2009年、2015年政策性银行贷款增速的大幅上行。而这两次贷款增速的大幅上行，配合的分别是2008年-2009年的4万亿刺激计划、2015年-2016年的PSL支持棚改。

因而，我们若期待本轮通胀得以顺利提升，一个必要条件或在于政策性银行配合政策发力持续增加贷款的投放。2009-2010年，政策性银行贷款投放相比2008年超额投放6200亿左右，彼时2008年名义GDP为31.9万亿，增量为1.94%。2015-2016年，政策性银行贷款投放相比2014年超额增加1.24万左右，彼时2014年名义GDP为64.3万亿，增量为1.93%。2023年，名义GDP预计为126.4万亿左右（按4.5%的名义增速）。或需要2024-2025年政策性银行超额投放贷款2.5万亿左右。考虑到政策性银行贷款对应的项目尚有其他资金来源，即2024-2025年需要有新的增量投资超过2.5万亿才行。

（三）居民部门：堵塞疏通，助力经济循环

建议重点观察企业居民存款增速差。当企业存款增速与居民存款增速差走低时，或意味着居民的收入更少的回流至企业，对经济循环的贡献在降低。经验来看，此种情形下，未来一段时间的PMI往往走低。未来，若企业居民存款增速差重新开始回升，或意味着居民企业循环开始重启，经济上行在望。

（四）企业部门：产能利用率持续回升

过往三十年的经验来看，以央行5000户工业企业设备能力利用水平衡量的产能利用率来看，其五次偏低时，均对应PPI同比为负，而PPI同比为负，或意味着企业很难持续补库，典型案例是2012-2013年，低迷的PPI之下，补库力度较弱。这意味着，对于企业部门而言，能否开始主动发力，或需等待产能利用率回升至适中水平。

（五）金融指标：M1持续回升

我们强烈建议关注M1这一指标，其与企业的现金流存在一定的区别，即包含了一定的企业主观决策：是否将更多资金以活期形式存放。从测算的角度，能做的是评估企业现金流是否会好转，但难以评估企业的主观决策如何演变，因而，其更领先，也更难预测。

其领先性体现在，领先PPI三个季度左右，领先库存周期三个季度左右。与周期指数基本同步。即，M1若能持续上行，后续的PPI回升、补库、周期指数的回升可期。

六、投资的推演：股看三条路，债看两阶段，汇看美欧相对

（一）股：看三条路

1、整体怎么看？

整体而言。挣脱的三条路径对应A股三种走势：路径一（海外降息，内部无通胀），可止跌，震荡为主；路径二（外部利率依然高位，内部降息，无通胀）股汇同承压；路径三（内部通胀提升，利润弹性回归），牛市。今年下半年是路径二，我们预计如路径一先来就可能先转为震荡市，随时识别到四大成功信号即有望成功转为路径三的牛市。

2、风格怎么看？

风格而言。未来一年PPI-CPI同比增速剪刀差预测先升后落，剪刀差并未趋势性转正，意味着宏观上尚难识别到剧烈的风格特征，但不排除有阶段性周期跑赢的阶段。

3、行业怎么看？

行业机会，主要关注需求侧，即2024年需求侧能出现变化，甚至能对价格产生正向影响的行业。或有三个寻找思路：ToG端，围绕政府支出；ToC端，围绕居民教育文娱支出的回升；ToB端，围绕企业费用增速的回升。

1）ToG角度。预计2024年上半年财政支出加码，这意味着，若受益于财政支出，自身供需能有所改善的行业或将受益。结合各个行业的产能利用率所处的历史分位数（当下供需情况）、资本支出与折旧摊销比重的历史分位数（未来产能增加压力）、财政支出对其需求的影响幅度（需求端的变化），我们建议可重点关注黑色加工、油气开采、煤炭开采、有色开采、电热等几个行业。

2）ToC角度。从2023年三季度单位收入的消费支出来看，对于居民而言，当下教育文娱的支出或尚未修复完毕。其，距离2019同期相差0.6个百分点。其他七类支出，三季度或者远超2019年同期，或者恢复至2019年同期附近。建议可重点关注与居民教育文娱相关的行业，如职业教育、出境游、景区等。

3）ToB角度。我们对制造业2024年的资本开支持谨慎态度，但企业除了资本性开支，还有费用性支出。从1998年以来的数据来看，企业的费用支出增速与利润增速保持同比。在2024年企业利润增速转正的预期下，2024年企业的三费支出增速或高于2023年。建议可重点关注销售费用相关（如广告、白酒等）、研发费用相关（如研发服务外包等）、管理费用相关（如办公用品采购等）。

（二）债：看两阶段

政府加杠杆是第一阶段，等于宽货币；私人加杠杆才是第二阶段，等于宽信用。我们认为三个维度看，明年年中之前，债或依然偏多。维度一是资金面：资产荒逻辑或尚未结束，后续重点关注M2与社融的增量变化，即居民与企业是否愿意提升风险偏好，减少存款。维度二是信用扩张的主体在阶段一主要来自财政，此时可近似为宽货币。维度三是从实际利率角度，2024年上半年，我们预计CPI、PPI同比依然偏低，高实际利率之下，名义利率难回升。

1、资金面：资产荒逻辑或尚未结束

我们详细阐述当M2增速高于社融增速时，有利于债券市场看多的背后原因。

首先，如何理解资产荒？资产荒的本质可能是市场的风险偏好相对偏低，风险规避的态势下资金不得不选择低风险资产，进而引致金融机构可选择的高收益资产的缺失。典型的资产荒年份是2014~2015年，2018~2019年，债券资产均有较好的投资收益。

其次，日常如何跟踪资产荒的情况？我们以“实体部门风险偏好”这一指标来跟踪“资产荒”的状况。大致分三步构建，1）计算年化实体部门资金净流入，即等于年化社融增量+年化财政存款净支出+年化代客结售汇差额-年化的股票融资增量。2）计算年化实体金融投资，即等于年化实体部门资金净流入-居民年化新增存款-企业年化新增存款-M0年化增量。3）计算比值：实体部门风险偏好 = 年化实体金融投资/年化实体部门资金净流入。（注：年化指最近12个月滚动求和）。当实体部门风险偏好下行时，预示着资金大量流向低风险资产，可侧面表征市场对于高风险资产的规避。

再次，当下实体部门风险偏好如何？2022年以来，实体部门风险偏好明显回落。2022年，实体部门的资金净流入与2020和2021年相比基本持平，风险偏好的回落主要源自实体部门存款的抬升。从这一视角来看，我们提示后续金融数据应当淡化实体部门资金净流入（近似观测指标是社融增量）的变化，更多的关注实体部门存款（近似观察指标是M2增量）能否持续回落。

最后，我们判断，在M2增速依然高于社融增速时，即风险偏好依然偏低，债券市场依然偏多。若后续M2增速开始显著回落，如回落至低于社融增速时，债券市场或需有所警惕。

2、政策面：政府加杠杆，或近似宽货币

从信用扩张的视角来看，政府加杠杆，或近似于宽货币；私人加杠杆，方是扩信用。我们以社融存量同比表征信用，民间固定资产投资表征私人部门加杠杆的意愿。历史数据观测来看，如果信用扩张背后有私人部门在加杠杆（社融抬升的同时，民间固定资产投资向上），我们观察到十年期国债收益率整体易上难下，但如果信用扩张主要来自政府加杠杆（社融抬升的同时，民间固定资产投资向下），那么十年期国债收益率整体易下难上。

为什么政府加杠杆近似等于宽货币？我们认为有以下两点原因：

1）私人部门的投资回报率显著高于政府部门。数据验证上可参考工业企业数据，国有控股工业企业ROE低于非国有控股工业企业。这一差异意味着，政府部门相比于私人部门，可承受的利率或更低。即，政府加杠杆时，需要利率予以下行。

2）货币政策需要与财政政策保持协调。例如，党的二十大报告强调，“加强财政政策和货币政策协调配合”。近期央行《2023年三季度货币政策执行报告》，也明确强调了“支持政府债券的集中发行”。历史经验来看，当政府债的发行加快时（体现为当季政府债发行占全年的比重高于历史均值），以DR007为代表的银行间利率大多趋势向下，即，当政府加大举债力度时，央行通常会配合为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境。

3、经济面：实际利率高企，名义利率或难上行

第三个支撑债市看多的逻辑来自经济面。一方面，在通胀依然偏弱时，实际利率则将偏高，从历史经验来看，实际利率偏高时，PMI也往往低于荣枯线。此时，无论是出于降低实际利率角度，还是支持经济增长角度，名义利率或都难上行。另一方面，经验来看，经济增长低于年初目标时，降息概率依然较大，预计2024年1季度经济增速或低于目标，降息仍有可能。

（三）汇：美元压力不宜过度乐观

人民币汇率趋势同时取决于内外部因素，外部主要看美元指数的强弱。而对美元指数来说，欧弱美强的基本面格局或意味着其下行有支撑，这反过来会掣肘人民币的升值空间。我们将驱动美元指数变化的因素区分成主动和被动两种，以阐述这一观点。

①依据主要驱动因素的不同，可以将美元指数的变化分为主动和被动两种：主动变化即是指由美国经济基本面、美联储货币政策等美国自身因素驱动的变化。11月以来美元指数下跌的背后就主要是主动因素的变化。由于非农、通胀等核心经济数据低于预期，市场下修对美国的经济和通胀预期，加息预期降温，美元指数随之调整。被动变化即是指美元指数篮子货币中的某一种或某几种货币产生较大波动，触发美元指数跟随调整，典型例子是2016年6月英国公投脱欧，英镑和欧元受重挫，美元指数被动上涨。因此，研判美元指数走势，需要分析主动因素和被动因素作用的“合力”。

②目前的情况：主动因素方面，伴随美国经济趋缓，美元指数的主动变化因素或倾向下行。但是被动因素方面，美元指数篮子中，权重最大的欧元（权重57.6%）经济基本面下行风险更高，或驱动美元指数被动向上。综上，整体来看，主、被动因素力量或成互搏之势，因此或难言美元指数趋势性走弱。

③我们研判欧元区经济下行风险更高的主要依据有三：

1）从资金运用端的付息压力角度：欧美虽然前期均开启了一轮史无前例的快速加息周期，但紧货币到紧信用的传导速度和力度存在差异。与美国相比，欧元区浮息债务占比更高、私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，截至Q2私人部门付息压力仍未见上行。因此整体而言，欧元区的加息负面冲击的到来似乎会比美国更早更深。

2）从资金来源端的新增信贷角度：观察信贷脉冲（衡量新增信贷的同比增量），其大幅下降，截至9月，已创后金融危机时代最低，或指向私人消费和投资的进一步走弱。

3）从综合资金来源和去向的整体流动性角度：观察实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀，其增加意味着居民和企业实际财富上涨，进而刺激私人消费和投资需求，影响实际经济活动[2]）。实际M1同比截至2023Q3仍在下行，而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，指向欧元区经济到明年二季度前可能进一步下行。

（四）大宗：国内定价品种或有上行风险

对于大宗而言，我们重点关注国内定价品种。一方面，从库存来看，整体偏低。例如，截止至今年10月，上游库存增速为0.3%，低于中游的3.4%以及下游的2.3%。另一方面，新增产能释放压力或不及中游，部分行业如煤炭产能利用率依然较高。若明年经济实现5%左右的目标增长（意味着投资发力，上游受益），同时叠加中游装备制造的强供给（上游同样受益），那么国内定价品种有望率先向上。

七、脑洞：“X”因素会在哪？

（一）政策调控：出现非常规思路？

何为非常规思路？我们认为历史经验上没有出现过的解决问题的思路皆可认为是非常规思路。此处，对历史，我们加一个约束，即，90年代以来中国的宏观调控历史。

1、回顾过往，我们认为针对金融、财政、居民、企业皆出现过重大的非常规调控。

1）针对居民，非常规调控案例：以PSL+货币化安置的方式扩大棚改规模，解决棚户区居民住房问题，同时提高部分居民的购买力。简要历程：2014年，央行创设PSL为棚改提供长期稳定、成本适当的资金，棚改资金问题得以缓解；2015年《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》中要求各地区货币化安置比例原则上不低于50%。

2）针对企业，案例：2016年开始的供给侧结构性改革，通过去产能，解决产能过剩问题。

3）针对财政，案例：分税制改革，大幅提高了中央财政的收入水平，以便于更好的进行区域间转移支付以及集中力量做重大工程。

4）针对金融，非常规调控案例：剥离四大行坏账。1999年3月，政府工作报告提出“逐步建立金融资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”，1999年4月-10月相继成立信达、华融、长城、东方四家资管公司承接四大行不良贷款，据金融时报报道，2000年首次剥离坏账后，四大行资产不良率平均下降了近10个百分点。

2、 新的非常规思路会在哪？

由于非常规，我们认为能提前预判的可能性其实并不高。针对金融、财政、居民、企业皆可能出现非常规调控思路。此处，结合一些学术论文以及2024年财政加码的宏观背景，我们重点观察财政的非常规思路，即对赤字的认知是否会发生变化，进而尝试突破以往的赤字率的约束。

根据张晓晶、刘磊《现代货币理论及其批评》。由凯恩斯国民收入恒等式发展出的部门间流量矩阵，国民收入恒等式可表示为：（Ｓｈ－Ｉ）＝（Ｇ－Ｔ）＋ＮＸ，即私人部门（居民和企业）、政府部门和国外部门的净储蓄之和为0→当国外部门净储蓄为零时，私人部门的净盈余则完全来自政府部门的赤字；推导可得，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。

（二）居民部门：消费倾向持续回升？

对这一问题的思考详见专题《【华创宏观】消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四》。在对2023年三季度消费倾向回升的原因分析中，我们认为有一定可能后续会持续带动消费倾向的原因是单位收入购房支出的减少。

从海外主要经济体的资金流量表来看（时间序列较长，样本量更多），我们发现，当单位收入对应的居民资本形成（主要是购房，不含金融投资和储蓄）减少时，单位收入对应的居民消费确有在增加。从今年前三季度各省数据来看，单位收入购房支出减少的越多的省份，其消费倾向确也回升的越多。

展望2024年，若单位收入食品烟酒支出没有如预期的回落，在购房、文娱等因素影响下，消费倾向确有回升可能。对于单位收入的购房支出，我们判断明年会继续回落。按照2024年人均可支配收入增长6%，2024年住宅消费额增速-5%至0%的假设来看，2024年单位收入的购房支出会回落至17.3%-18.2%之间，2023年我们预计这一比值在19.2%左右。

（三）政府部门：央地诉求出现分歧？

2024年，对于中央而言，根据政治局会议，强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。但对于地方而言，化债或依然是重要的工作。参考潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话，“对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。”即，央地之间是否会在诉求上出现一定的分歧？

我们认为，结合政治局会议强调的“要增强宏观政策取向一致性”，出现分歧的可能性可能不高。结合各省的特殊再融资债发行额及其潜在的信用收缩幅度（有息负债增量降幅），我们发现，债务负担较重的地区，其获得的再融资额度也较高，其支出能力有可能受影响不大。但，作为2024年的脑洞之一，我们测算一些极端情况对经济的影响。即，部分省市（广西、重庆、云南、天津、甘肃、吉林、贵州、辽宁、内蒙古、青海、宁夏、黑龙江）广义基建增速偏低对全国的影响，分两种情形：

1）假设部分省市基建增速降至0，其他省份保持正常增长（12%），则拖累全国广义基建增速3.2个百分点，分行业看，分别拖累水利环境业、交运仓储、电热气水业增速2.7、3.5、3.6个百分点。2）假设部分省市所有基建行业增速降至2018年水平，其他省份保持正常增长（12%），则拖累全国广义基建增速2.8个百分点，分行业看，分别拖累水利环境业、交运仓储、电热气水业增速2.9、2.1、3.8个百分点。

（四）海外部门：美国宽财政继续？

2023财年，美国联邦预算赤字规模超过CBO在2023年5月发布的预测。市场普遍开始关注，若2024年美国不降息，美国财政部是否会因为利息的压力不得不减少财政支出？针对这一问题，我们对美国2024年利息支出压力进行测算。发现，即使假设2024~2028年美国联邦预算赤字率维持在7%~8%（显著高于2023财年的6.3%）的水平，2024年美债利息支出/财政收入为16.55%，仍然低于1991年18.43%的峰值，因此2024年美债利息支出或尚不足以成为美国一定会紧缩财政的理由。

基准情形：2024~2028年美债利息支出/财政收入分别等于16.1%、17.9%、19.2%、20.4%以及21.5%。假设包括：赤字，选择CBO在2023年5月发布的美国2023~2033的联邦预算赤字预测。美国国债发行，等于财政赤字+财政存款变动+到期债务。财政存款变动，假设TGA账户以每年3.5%的速度增长。各期限国债的利率水平，假设2024~2028年美债2Y、3Y-10Y、20Y、30Y、5Y TIP-30Y TIP、2Y FRN的利率水平为5.15%、5%、5.3%、5.15%、2.5%、0.1%，且1年期以内的短债规模维持不变。

非基准情形，在CBO预测的联邦预算赤字水平的基础上进行的调整，再对美国财政部利息支出进行预测。

八、展望：那些关键的宏观数据

（一）预测基于的勾稽关系

对应2024年的主要宏观数据，我们基于八个勾稽关系给出预测。

1）居民消费增速的判断，基于收入增速与消费倾向的判断。2）出口增速的判断，基于全球贸易量、中国出口价、中国出口份额变化的判断。3）房地产投资（不考虑政策发力部分），基于施工面积的判断。施工面积，基于2023年年底未竣工部分结转至2024年继续施工面积、2024年新开工面积、2024年复工面积的判断。4）GDP平减指数，基于CPI食品、CPI非食品、PPI的判断。5）GDP增速，基于三驾马车的增速判断。6）社融增量，基于名义GDP增量的判断，给出基本匹配的体量。7）政府发力力度，基于名义GDP增量中，来自政策发力环节的增量。8）财政收支平衡，基于财政支出与财政收入的轧差估算需要的举债力度。

（二）2024年主要宏观数据预测

我们对2024年主要宏观预测如下：

1）对于经济增长，我们给出两种情景，情景一为消费、出口、制造业投资偏强，政策力度偏小的情景。情景二为基准情形。基准情形下，我们预计2024年，GDP实际增速5%，名义增速5.5%左右。其中，居民消费6%，政府消费（一般公共预算支出衡量）7%，固投5.5%，地产销售面积0%。

2）对于平减指数，我们预计在基准情形下，2024年PPI同比均值依然为负，为-0.4%，CPI同比为0.7%左右，在此组合下，平减指数并不高，或仅0.5%左右。

3）对于居民消费，我们给出对消费倾向的基准情形下的估算。在单位收入食品烟酒支出回落、单位收入教育文娱支出回升，同时假设单位收入购房支出减少或小幅带动消费倾向回升，则2024年预计消费倾向与2023年基本持平。

4）对于房地产，我们计算不涉及三大工程背景下的施工面积增速。在较为乐观的假设下，即2024年新开工增速为0，则2024年施工面积同比预计为-9.2%左右。

5）对于财政收支平衡，在一般公共预算收入增长6.5%-7.5%（假设非税增速高增），政府性基金收入-10%至-5%，赤字率3%-3.5%，专项债3.8-4万亿，2023年特别国债转为2023年支出的假设下，预计2024年两本账支出增速或者6.0%-7.0%之间。

6）对于GDP支出法的增量平衡。我们预计2024年名义GDP的增量中，2.5万亿左右来自居民消费、净出口、制造业投资、非政策影响的地产销售投资。4.4万亿左右来自政策的影响，包括政府消费、广义政府投资等。

[1] http://www.cppcc.gov.cn/zxww/2021/12/16/ARTI1639622598437213.shtml

[2]关于实际M1同比影响实际经济活动的理论途径，及其对欧元区实际经济活动的预测效应可参考：Brand, Claus & Reimers, Hans-Eggert & Seitz, Franz, 2003. "Forecasting real GDP: what role for narrow money?," Working Paper Series 254, European Central Bank.

具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》。

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