张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：殷雯卿（19945767933）

事项

二季度美国GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%，强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。

核心结论

当前美国经济存在4条线索：1、家庭部门——商品弱，服务强：核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。2、企业部门——订单弱，投资强：受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但在前期基建法案与AI产业的推动下，企业投资韧性较强；同时潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境也推动了补库进程。3、政府部门——利息虽高，支出仍强：财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。4、经济较差的体感——高利率敏感部门的牺牲。体感来自部分领域的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。

通过4条线索可见加息营造的高利率环境确实对经济形成了冲击，因此超预期的二季度GDP并未推翻市场对9月美联储降息的预期；但冲击毕竟不是危机，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价的下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径，所谓的“衰退交易”、亚洲市场的日美套息平仓或也不可持续。当下处于“全球资本前期策略获利了结+美国大选不确定+美股前景分歧再次加大+本轮降息周期空间有限”的四大信息错乱期，或持续1-2个月，短期交易的影响波动远远大于基本面本身的波动，基本面都是故事的“引子”罢了。

报告摘要

一、美国经济的四条线索逻辑上来说，美联储加息对经济活动的影响渠道，主要通过高利率对利率敏感型的耐用品消费、房地产投资形成抑制，进而带来企业订单量的下降与生产、投资活动的放缓，最后带来就业市场降温、失业率提升、居民消费进一步收缩。对照历史，可以看到这一轮加息后的经济数据呈现出与历史类似但又具有特殊性的4条线索。线索1：家庭部门——商品弱，服务强，核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。一方面，过去3次加息后的消费韧性对居民部门加杠杆的依赖较高，而当前消费者信贷数据则处于历史后25%-50%分位数；取代信贷扩张对消费形成支撑的，则主要来自更高的时薪带来的个人收入提升、以及美国股、房等各类资产回报率上涨所带来的财富效应。另一方面，消费韧性更多体现在服务消费，但商品消费则延续走弱趋势。（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。线索2：企业部门——订单弱，投资强，受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但目前企业投资韧性较强，且补库进程加速。当前的企业部门大致符合加息后的普遍规律，即消费下行后带来企业订单下行（企业订单数据已处于历史后25%分位数）、企业投资走弱。但当前的经济环境又有其特殊之处：企业投资方面，去年在拜登基建法案以及AI产业的推动下，出现了一轮厂房投资，而前期厂房投资落地后，今年企业投资逐步向设备投资切换，带来企业投资韧性。库存投资方面，新总统潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境，推动美国进入补库阶段，从领先指标来看本轮库存周期有望延续到明年年初（详见《美国补库的两个时间维度》）。线索3：政府部门——利息虽高，支出仍强，财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。不同于历史周期的是，本轮在经济内生需求仍很强的环境下，政府支出也同时很强。根据CBO于6月新发布的财政预算，2024财年最后一个季度（即2024Q3）的财政空间被放大，预计Q3财政支撑力度或不弱。（详见《美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》）。线索4：经济较差的体感来自高利率敏感部门的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。一方面，由于高通胀、劳动力供给紧张等问题，因此本轮加息后经济中的软数据表现持续偏弱，如消费者信心、各项景气调查指标多数处于历史后25%分位数，营造出了经济数据频繁不及预期的环境。另一方面，房地产市场作为高息环境的“牺牲品”，已呈现出较弱的表现，房地产相关指标均处于历史后50%分位数，其中成屋销售、新屋开工数据已接近历史后10%分位数。二、二季度GDP数据分拆二季度GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%，强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。目前经济中内生需求（私人消费+投资+净出口）与逆周期调控需求（政府支出）对经济的作用均强，二者共同对经济构成支撑。分结构来看，Q2经济数据主要的亮点在于：商品消费、库存投资与设备投资。二季度GDP数据超预期：环比折年率+2.8%，较前值+1.4%提升1.4个百分点。这1.4个百分点中，库存投资贡献1.2个百分点、商品消费贡献1.1个百分点、政府支出贡献0.2个百分点；而服务消费与住宅投资分别负向拖累0.5、0.6个百分点；二季度GDP超预期的结构也匹配上文分析的4条线索。风险提示：美股超预期下跌，美联储降息不及预期。

报告目录

报告正文

一、美国经济的四条线索

逻辑上来说，美联储加息对经济活动的影响渠道，主要通过高利率对利率敏感型的耐用品消费、房地产投资形成抑制，进而带来企业订单量的下降与生产、投资活动的放缓，最后带来就业市场降温、失业率提升、居民消费进一步收缩。而数据上我们也可以得到验证：我们选取了家庭部门、企业部门、政府部门、房地产市场与经济景气指标五个维度的数据，数据区间为1990年至今（部分数据时间序列较短，则选取有历史数据至今的所有数据），并分别统计了2000年、2007年、2019年加息后至下一次加息前，2023年加息结束后7个月[1]以及最近6个月的各项经济数据所处历史百分位数。可以看到：过去3轮加息结束后至下一次降息启动前，对高利率环境最为敏感的企业部门与房地产市场相关数据多数处于后25%-50%分位数区间内，家庭部门指标相对滞后，不过多数指标进入了25%-75%分位数的温和增长水平。而对照历史，可以看到这一轮加息后的经济数据呈现出与历史类似但又具有特殊性的4条线索。

（一）家庭部门：商品弱、服务强

家庭部门商品弱，服务强：消费的核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到中高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。当前不同于历史周期的是，一方面，过去3次加息后的消费韧性对居民部门加杠杆的依赖较高，消费者信用数据均处于历史前25%-50%分位数，而当前则处于后25%-50%分位数。取代信贷扩张对消费形成支撑的，则主要来自更高的时薪带来的个人收入提升，以及美国股、房等各类资产回报率上涨所带来的财富效应。另一方面，消费韧性更多体现在服务消费。由于财富效应集中在中高收入群体，而这部分群体对服务的消费意愿更强，因此服务消费保持了较强的韧性，但商品消费则已有显著走弱。（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。

二季度商品消费对GDP的拉动超预期走强，背后或有促销因素的推动，但并未改变商品消费整体放缓的趋势。二季度汽车及汽车零件是商品消费对GDP拉动最强的分项，原因可能在于二季度美国汽车折扣幅度加大、汽车价格进一步下降，促使汽车销量环比回升。从季节性角度看，二季度也是汽车销售旺季，销售环比普遍改善，但目前美国汽车销量的绝对水平其实依然偏弱，单季销量在400万辆左右，而2014-2019年均值为446万辆。

（二）企业部门：订单弱、投资强

企业部门订单弱，投资强：受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但在在前期基建法案与AI产业的推动下，企业投资韧性较强；同时潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境也推动了补库进程。当前的企业部门大致符合加息后的普遍规律，即消费下行后带来企业订单下行（企业订单数据已处于历史后25%分位数）、企业投资走弱。但当前的经济环境又有其特殊之处：企业投资方面，去年在拜登基建法案以及AI产业的推动下，出现了一轮厂房投资，而前期厂房投资落地后，今年企业投资逐步向设备投资切换，带来尽管制造业订单较差，但企业投资仍有韧性。库存投资方面，新总统潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境，推动美国进入补库阶段，从领先指标来看本轮库存周期有望延续到明年年初（详见《美国补库的两个时间维度》）。当前企业非住宅投资与库存投资数据仍处于历史50%分位数左右，也反映出这一轮加息后企业投资的韧性。

（三）政府部门：利息虽高，支出仍强

政府部门利息虽高，支出仍强：财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。我们将私人部门消费、投资与净出口三者合并称为美国经济的内生需求，而政府支出则为逆周期调整需求。可以看到历史上，当美国经济出现下行时，逆周期调控对经济的拉动力度均会加大，即财政是经济增长的最后一道防线。而不同于历史周期的是，本轮在经济内生需求仍很强的环境下，政府支出也同时很强；通过政府部门而非私人部门加杠杆的方式，既支撑了经济韧性、又不至于将风险集中在私人部门。根据CBO于6月新发布的财政预算，2024财年最后一个季度（即2024Q3）的财政空间被放大，预计Q3财政支撑力度或不弱。（详见《美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》）。

（四）经济较差的体感——高利率敏感部门的牺牲

经济较差的体感来自高利率敏感部门的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。一方面，不同于过去的几轮加息周期，本轮周期面临高通胀、劳动力供给紧张的问题，因此本轮加息后经济中的软数据表现偏弱，如家庭部门的消费者信心、企业部门的各项景气调查（以PMI为主）指标多数处于历史后25%分位数，营造出了经济数据频繁不及预期的环境。另一方面，房地产市场作为高息环境的“牺牲品”，已呈现出较弱的表现，房地产相关指标均处于历史后50%分位数，其中成屋销售、新屋开工数据已接近历史后10%分位数。结合彭博经济意外指数也可以看到，二季度以来经济数据整体弱于预期。但结构来看，数据偏弱主要来自企业景气指标与房地产数据的大幅不及预期，家庭收入与支出、零售与批发和劳动力市场数据整体还是强于预期。

通过4条线索可见加息营造的高利率环境确实对经济形成了冲击，因此超预期的二季度GDP并未推翻市场对9月美联储降息的预期；但冲击毕竟不是危机，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价的下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径，所谓的“衰退交易”、亚洲市场的日美套息平仓或也不可持续。当下处于“全球资本前期策略获利了结+美国大选不确定+美股前景分歧再次加大+本轮降息周期空间有限”的四大信息错乱期，或持续1-2个月，短期交易的影响波动远远大于基本面本身的波动，基本面都是故事的“引子”罢了。

二、二季度GDP数据分拆

二季度GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%，强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。目前经济中内生需求（私人消费+投资+净出口）与逆周期调控需求（政府支出）对经济的作用均强，二者共同对经济构成支撑。

分结构来看，Q2经济数据主要的亮点在于：商品消费、库存投资与设备投资。二季度GDP数据超预期：环比折年率+2.8%，较前值+1.4%提升1.4个百分点。这1.4个百分点中，库存投资贡献1.2个百分点、商品消费贡献1.1个百分点、政府支出贡献0.2个百分点；而服务消费与住宅投资分别负向拖累0.5、0.6个百分点；二季度GDP超预期的结构也匹配上文分析的4条线索。

消费方面：商品消费大幅改善，服务消费延续较强表现。私人消费支出环比折年率+2.3%，预期+2%，前值+1.5%；其中商品消费大幅改善，耐用品消费支出环比折年率+4.7%（前值-4.5%），非耐用品消费支出环比折年率+1.4%（前值-1.1%），商品消费对GDP环比增速的拉动率达到+0.6%，较前值-0.5%提升1.1个百分点，是对Q2 GDP增量部分贡献第二大的分项。而服务消费则延续了较强的表现，环比折年率+2.2%（前值+3.3%），对GDP环比增速的拉动率为+1%，但较前值+1.5%下降了0.5个百分点，成为经济主要的拖累项。

投资方面：企业投资结构由厂房切换至设备，库存投资加速；不过地产投资大幅回落。私人投资环比折年率预期+3.5%，实际+8.4%，前值+1.9%。其中非住宅投资环比折年率+5.2%，对GDP环比增速的拉动率+0.7%，较前值+0.6%提升0.1个百分点，不过结构上发生了切换，Q2厂房投资增速放缓、对GDP环比增速的拉动率-0.1%（前值+0.1%），而企业设备投资增速则提升，对GDP环比增速的拉动率+0.6%（前值+0.1%）、另外，企业库存投资加速，对GDP环比增速的拉动率+0.8%，较前值-0.4%提升1.2个百分点，对Q2 GDP增量部分贡献最大。不过在高利率制约下，Q2住宅投资环比折年率-1.4%，对GDP环比增速的拉动率-0.1%，较前值+0.6%回落0.6个百分点，是二季度经济最大的拖累项。

政府支出方面：对经济仍有稳定支撑。政府支出环比折年率预期+3.1%，前值+1.8%，对GDP环比增速的拉动率为+0.5%，较前值+0.3%提升0.2个百分点。

净出口方面，贸易逆差对经济形成了较大的拖累。出口环比折年率+2%（前值+1.6%），对GDP环比增速的拉动率为+0.2%，较前值提升0.1个百分点；进口环比折年率+6.9%（前值+6.1%），对GDP环比增速的拉动率为-0.9%，较前值回落0.1个百分点。

[1]观察2023年加息结束后7个月的数据，是因为2000年与2019年两次加息结束后7个月美联储就重启了降息。

具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的报告《【华创宏观】美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评》。

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