张瑜：海外共识中的裂缝

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）

核心观点

追踪市场共识、检验共识逻辑，有助于我们把握交易机会，要么遵循它，要么做空它。对于2024，市场最一致的预期是“政策转向之年”，我们拆解这个共识背后的两大逻辑，检验其可信度：

①从货币政策框架角度来检验“政策正常化”的逻辑，G10货币中，美元兑加元、瑞典克朗、澳元的上行风险或相对较高。

②“经济软着陆”背后是两大循环：“工资-通胀”循环和“家庭-企业”循环。校验两大循环自身及其间传导的四个堵点，我们认为，欧元区企业面临的压力可能是最大的（物价的下行要仰赖企业盈利的下滑，工资粘性又会侵蚀一部分盈利）；美国企业受益于量的逻辑（劳动生产率提升），物价水平下降带来的调整相对而言缓慢适度，两大循环的运转较为顺畅。

报告摘要

一、海外共识是什么？（一）基本共识：政策转向之年全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。（二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？（图3）——政策正常化 & 经济软着陆1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则（1）基本逻辑阐述：政策正常化，指的是通胀能回归目标，主要央行降息退出紧缩（日本是加息退出超宽松）。（2）校验方法：利用泰勒规则横向比较多个央行，把握哪些央行的预期相对偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的可能性及调整幅度可能就越大。2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环（1）基本逻辑阐述：经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓而不衰”。故事背后涉及两大循环：一是“工资-通胀”循环，二是“家庭消费-企业盈利循环”。以欧美为例，这个基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑消费。从企业部门出发，家庭消费形成盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。货币紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），政策收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用现金流，另一方面提高再融资成本，在价格上增加了企业净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。（2）校验方法：检验两大循环自身运行及其互相之间传导的堵点风险如何，重点关注欧美日。二、裂缝可能在何处？（一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。数据详见正文。（二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高1、“工资-通胀”循环通畅吗？故事：“就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善？”（1）逻辑推演：时薪的定价中枢是劳动生产率，而劳动生产率的变化仰赖中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，短期视角下，时薪高增会带来劳动力成本压力，时薪偏离劳动生产率越大，这种压力就越大。（推导公式详见正文）。综上，对于“工资-通胀”循环，重点关注时薪增速和劳动生产率两方面。（2）数据情况：综合而言，对于欧元区，涨薪带来的通胀压力可能是最大的，工资-通胀运行风险最高；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后，物价压力不足2%。（数据详见正文）2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？故事：“实际收入改善，从而支撑家庭消费”（1）逻辑推演：“工资-通胀”循环能否顺利传导到支撑家庭消费，主要考察的是消费函数的收入侧，也就是居民是否有钱消费。首先，厘清一个概念：可支配收入≠可消费现金流。部分收入并不对应真实的现金流入，而消费者自身感知到的收入高低主要取决于真实现金流的多寡，其对消费决策的影响更大。据此或可推断，只关注所谓的实际收入韧性，或存在高估消费的风险（详细的数据论证见正文）。（2）数据情况：以美、欧、日消费者调查数据作为依据，从家庭财务状况角度，消费下行风险的排序可能是：欧元区＞美国＞日本。需要注意的是，该风险评估重点关注的是家庭的收入侧。数据详见正文。3、“家庭消费-企业盈利”循环通畅吗？故事：“再看企业部门，家庭消费形成企业盈利”（1）逻辑推演：第2点侧重收入侧，现在假设收入有支撑，下一个问题是，居民有钱就消费吗？我们提出的验证方法是：如果“家庭-企业”循环顺利运行，应该看到企业存款-居民存款增速差提升，意味着居民从企业部门获得的报酬，很快通过消费支出的方式回流到企业。（2）数据情况：美国居民到企业之间的资金流动较好，企业-居民存款增速差略高于疫情前十年中值；欧元区居民和企业之间资金流动偏弱（存款增速差仍处在历史较低位置），但状况边际有所改善（具体数据见正文）。4、“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导通畅吗？故事：“企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调”（1）逻辑推演：前述路径侧重于强调家庭到企业的资金流动，实际上并未充分考虑企业向家庭的资金转移，这也是“经济软着陆”故事的最后一环：“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导。最后一环的关键是企业，核心是企业收入与劳动力成本可否匹配。我们拆解企业盈利，得到一个简化的企业盈利模型：企业盈利=物价*劳动生产率-工资-资本成本。从上述模型出发，我们推论：①短期工资粘性背景下，假设其他变量均不变，劳动生产率提升可以降低企业盈利压力；劳动生产率不升甚至下滑，企业要么选择提价（推升价格水平，加剧通胀螺旋风险）、要么忍受利润下滑，下滑到一定程度，难以支撑高工资，就可能触发就业市场调整。②考虑货币政策紧缩的影响，其意味着资本成本提升，其他变量不变的情形下，压低企业盈利，实质上将加速第①步的出清过程。（2）数据情况：从企业盈利模型角度考虑，欧元区企业面临的压力似乎是最大的，资本成本提升得快，工资粘性又偏强（单位劳动力成本调整缓慢，时薪跟踪指标显示的工资降幅尚不明显），同时缺乏量的逻辑支撑（劳动生产率基本没升）。在此基础上，再考虑到第二步“工资-通胀”循环到家庭消费的传导中，欧元区居民对未来财务状况预期或偏弱，以及第三步“家庭消费-企业盈利”的循环运行中，欧元区居民到企业的资金流动循环或也偏弱，或指向欧元区面临的调整风险是最大的。而美国企业盈利处在“相对舒适区”。（数据详见正文）风险提示：分析框架不完备

报告目录

报告正文

前言：为什么重视海外共识？

共识，是市场交易的一致预期，已经反映在各类资产定价中，因此，追踪共识是把握当下资产定价的基础。在把握了一致预期的基础上，我们才能尝试捕捉超预期的交易机会。从这个角度出发，市场的一致性预期越强，越值得我们关注。如果共识背后的故事逻辑通顺、证据充足，那么就需要遵循市场共识；反之，如果共识背后的故事逻辑不畅、证据链条有明显薄弱环节，那么可能就需要抓住这个“裂缝”，把握共识校正反转的交易机会。

一、海外共识是什么？

（一）基本共识：政策大转向之年
全球主要央行转向降息。从OIS曲线隐含的1年远期政策利率来看，市场预期全球19家主要央行中，18家央行降息，仅日央行加息。
从市场共识预期来看，这可能是金融危机以来，全球主要央行第三次集体大降息，而且不同于前两次（2008年金融危机、2020年新冠疫情），属于危机模式下政策大幅宽松，本次可能实现软着陆下的政策正常化。（二）“转向之年”基本共识背后是什么故事？捋顺市场共识背后的主要故事和基本逻辑，才能尝试验证故事的可信度。将基本共识“政策转向之年”进一步拆解，可以发现，其背后有两个基本故事：政策正常化、经济软着陆。1、“政策正常化”的故事背后是什么基本逻辑？——泰勒规则基本逻辑阐述：政策正常化，即主要央行降息退出紧缩（日本是加息退出超宽松），讲述的故事是，通胀可以顺利回归目标，而未来可能因为通胀回落、实际利率上行而产生过度紧缩的风险，甚至当下可能已经过度紧缩，或者前期紧缩可能导致经济有硬着陆风险，因此有降息的必要。可信度判断：故事的可信度如何？针对单一央行，由于缺少可靠抓手和有效标准，我们可能很难精准判断当下的降息预期到底合不合理。但是，如果以一套量纲标准，横向比较市场对多个央行的政策利率预期定价，我们可以把握市场对哪些央行的预期相对其他央行偏离度最大。偏离度越大，触发预期校正的概率及幅度可能就越大，往往就意味着更多的交易机会。2、“经济软着陆”的故事背后是什么基本逻辑？——两大循环（1）基本逻辑阐述经济软着陆，即全球经济经历一轮货币政策紧缩后“缓而不衰”，讲述的故事实际上与“政策正常化”的故事是相互关联的，经济放缓，通胀如期回落，才能对应政策顺利正常化，由全球主要央行大紧缩转向降息。我们进一步拆解“经济软着陆”的叙事，重点关注三个发达经济体：美国、欧元区、日本，对应的故事分别是“美国软着陆”“欧洲弱复苏”“日本有通胀”。概括而言，这三个故事背后有一套共通的逻辑（只是日本与欧美的逻辑运行方向相反），均涉及两大循环：其一是“工资-通胀”循环，其二是“家庭消费-企业盈利循环”。以欧美为例，“经济软着陆”预期背后的基本故事是：从家庭部门出发，就业市场降温，名义工资下降，但通胀回落，带来实际收入改善，从而支撑家庭消费。再看企业部门，家庭消费形成企业盈利，企业盈利保障就业市场，就业市场支撑名义工资稳定回调。货币政策紧缩在其中发挥的主要作用是抑制“家庭消费-企业盈利”循环，特别是对企业部门影响更大（因为非金融企业部门杠杆率普遍高于居民部门），货币政策收紧一方面抑制信贷，在数量上减少了企业可用于投资的现金流，另一方面提高再融资成本，在价格上增加了企业的净利息支出，综合影响企业的流动性和盈利。这是一个典型的负反馈（注：不是负向的正反馈）循环系统，即，随着时间推移，循环系统不断地减幅度运行，最终达到稳定，也就实现了“软着陆”。（2）可信度判断那么，故事的可信度如何？整个循环系统的运转仰赖于两个循环（工资-通胀循环、家庭-企业循环）的通畅运行，同时还要保障“工资-通胀”循环能顺利传导到“家庭-企业循环”，“家庭-企业”循环能足够支撑“工资-通胀”循环良性运转。这两点需要在现有数据中得到验证。再次强调，单独观察某个经济体的数据，可能因为缺少“价值锚”而难以判断其循环系统到底通畅与否，但通过与其他经济体横向对比，我们起码可以对循环系统的通畅度做个排序，找到最脆弱之处。不赌单边，而是注重相对价值策略，胜率可能更高。

二、裂缝可能在何处？

（一）“政策正常化”的裂缝如何寻？从政策目标和规则看谁的偏离大
横向对比市场对主要央行政策利率的预期与各自的通胀、就业、产出情况，我们发现市场对联储的降息定价可能相对激进，特别是相对于澳大利亚、加拿大、瑞典而言。因此，纯粹从降息预期可能有所修正的角度来看，美元兑澳元、瑞典克朗、加元上行风险或相对较高。Ø 政策目标方面，对比市场对10家主要央行的降息定价与其核心通胀、失业率差异。1、理论推演：按照货币政策目标进行理论推演，核心通胀上行压力应与降息定价成反比，即，核心通胀3个月年化环比越高，市场预期的降息幅度应该越小；失业率所处历史分位水平则应与降息定价成正比，即，失业率越高，市场预期的降息幅度应该越大。2、数据情况：①从核心通胀和失业率双视角观察，当下市场对美联储的降息预期可能仍相对偏多，特别是相对于瑞典、加拿大、澳大利亚而言。②此外，日本较为特殊，无论是从核心通胀压力还是从就业市场压力来看，市场对日央行的利率定价与其他9家央行的偏离度都非常大。3、资产指示：其一，联储降息定价相对激进，其中美元兑加元、兑瑞典克朗的上行风险可能相对较高。其二，日央行方面，由于货币政策持续反向，简单将日央行利率预期与其他9家央行对比可能不准确。不过，考虑到日元作为超低息货币，对利差相对敏感，对美联储降息预期的变化可能导致日元相对更大幅度的调整。比如1-2月美元指数反弹，日元领跌，美元指数累涨2.5%、日元兑美元累跌6.1%。Ø 政策规则方面，以泰勒规则为基准，对比市场对主要央行政策利率预期与其通胀+产出缺口差异。1、理论推演：按照泰勒规则，政策利率变化应当与通胀缺口（通胀-目标通胀）、产出缺口（产出-潜在产出）成正比，即，通胀缺口+产出缺口越小，市场定价的降息幅度应该更大。2、数据情况：除日本外，市场对9家央行政策利率的预期变化幅度与各自的通胀+产出缺口基本成正比，若以其线性拟合线作为参考“锚”，则市场对新西兰、美国、欧元区的降息定价负向偏离较大，或指向降息定价相对偏多；对澳大利亚降息预期正向偏离最大，或指向降息定价相对不足。3、资产指示：澳元下行风险或相对较高，特别是对于新西兰元、欧元、美元而言。（二）“经济软着陆”的裂缝如何寻？从循环系统的堵点看谁的风险高从前文分析可以看到，经济软着陆的故事有赖于“工资-通胀”循环和“家庭消费-企业盈利”循环的顺畅运行，具体是：名义工资下降（上升）-通胀下降（上升）-实际工资上升-支撑家庭消费-支撑企业盈利-支撑就业市场（保障名义工资不会崩盘式调整）。在本节中，我们重点关注美、欧、日三大主要发达经济体，检测其两大循环系统运行中的堵点（详见图3序号①-④），并通过横向对比，对堵点的相对堵塞程度形成感知。1、“工资-通胀”循环通畅吗？（1）逻辑推演：首先，将名义工资与通胀直接联系起来，有如下公式：其中，单位劳动力成本=名义工资/实际产出，分子、分母同时除以工时，则可得到：上述公式的启示是，时薪的定价中枢是劳动生产率，均衡状态下，时薪增速应该和劳动生产率增速基本匹配，这样劳动力成本就不会给经济带来通胀或通缩压力。而劳动生产率的变化仰赖资本、劳动力结构等中长期因素的变化，短期可以看作基本稳定。因此，对“工资-通胀”的分析要区分短期和长期视角：Ø 短期来看，工会力量等因素会影响时薪定价，时薪高增会带来劳动力成本上升压力，其偏离劳动生产率越大，劳动力成本压力就越大。Ø 长期来看，若劳动力生产率增速中枢抬升，对于通胀国（欧、美）来说，意味着涨薪带来的劳动力成本压力缓解；对于“通缩”国（日本）来说，则意味着涨薪动能积蓄。综上，对于“工资-通胀”循环，核心关注点或在于，当下时薪增速的位置及近期趋势变化、劳动生产率是否有抬升苗头。（2）数据情况首先，从薪资增速看，欧元区＞美国＞日本。日本尚不能确认中枢是否较疫情前有明显抬升。欧元区薪资增速最高，最新读数2023Q3三个月年化环比为5.7%，前值3.7%；美国最新读数2月增速为4%，前值5%。欧美时薪增速均高于疫情前十年中枢，工资通胀压力凸显。日本方面，从目前数据尚不能看出中枢是否较疫情前有所抬升，去年11月三个月年化环比增速（三个月移动平均）为1.3%，前值-0.6%，疫情前十年均值大约为0.3%。其次，从劳动生产率增速看，欧元区＜日本＜美国。2021年以来，欧元区劳动生产率同比增速持续偏弱，落入负区间，最新读数2023Q3为-1.3%，远低于疫情前十年均值1%；日本最新读数2023Q4劳动生产率增速为0.5%，与疫情前十年中枢基本持平；美国劳动生产率增速自2022下半年开始持续回升，最新读数2023Q4增速为2.6%，较疫情前十年均值1.25%明显抬升。最后，将上述两个指标结合来看，对于欧元区，工资带来的通胀压力可能是最大的；而美国时薪增速中扣除掉劳动生产率提升的影响后，物价压力不到2%（时薪增速4.3%-劳动生产率增速2.6%=1.7%）。对于日本，为了获得通胀，劳动生产率或仍待提升。2、“工资-通胀”循环→家庭消费的逻辑通畅吗？（1）逻辑推演即使不考虑“工资-通胀”循环无法顺畅运行的风险，将该循环的顺利运转作为前提假设，我们也需要考虑：“工资-通胀”循环能否顺利传导到支撑家庭消费。其主要考察的是消费函数的收入侧，也就是居民是否有钱消费。因此，我们对家庭收入端做进一步拆解。首先，厘清一个概念：可支配收入≠可消费现金流。家庭也有“损益表”和“现金流量表”，收入属于损益表概念，其中部分收入并不对应真实的现金流入，而消费者自身感知到的收入高低主要取决于真实现金流的多寡，其对消费决策的影响更大。因此，比起收入，更重要的或是可消费现金流。对于上述逻辑推演，主要分三步寻找数据进行验证：①实际可支配收入强可能≠实际消费强←②（可能是由于）实际可支配收入增长可能≠消费者感知到的收入状况（即，消费者对当前收入状况的评估）好于物价上涨←③（可能是因为）消费者感知到的收入（或财务状况）好坏与真实现金流入量的关系更加密切。补充说明：考虑到现实世界中存在借贷，因此在一个极简化的模型中，家庭可消费现金流=收入现金流+贷款，所以对于第③点来说，消费者对于财务状况（综合考虑收入和借贷）的感知可能更重要。若上述论证链条成立，则可能意味着，由于消费者实际感知到的财务状况好坏对消费影响更大，只关注所谓的实际收入韧性，或存在高估消费的风险。（2）数据验证①实际可支配收入持续回升等于实际消费强？答案或是否定的。即使自2022Q3至2023Q2，欧元区家庭实际可支配收入同比持续回升，保持正增，但实际消费季度同比持续回落，去年三季度跌入负区间。相比之下，虽然日本家庭实际可支配收入同比持续负增，但实际消费季度同比并不输欧元区（图9）。由于欧元区是典型反例，后文将重点关注欧洲数据。②实际可支配收入高增=消费者感知到的收入（或财务状况）“跑赢”物价吗？答案或是否定的。以欧盟为例，从两个数据观察：其一，根据欧央行消费者预期调查，约54%的家庭认为过去12个月收入增长低于通胀，另有25%的受访者表示收入在下降，仅有21%的家庭表示收入增速不低于通胀（图10）。其二，根据欧委会消费者调查，2022年以来，消费者对过去一年财务状况的评估持续低于其疫情前均值水平，与之相对的是对价格趋势评估处于历史高位。或反映消费者感知到的实际收入偏弱（图11）。③消费者感知到的财务状况好坏（用消费者调查中对当前财务状况的评估来衡量）可能与真实资金流的关系更加密切。换言之，当前欧洲消费者感知的财务状况偏弱，“跑输”通胀，可能主要是由于真实资金流入偏弱。如前文所述，在极简化模型中，家庭可消费现金流=收入现金流+贷款，分别观察收入现金流和贷款：Ø 首先，所谓收入现金流，指的是家庭收入来源中切实涉及到现金流入的部分，其中量最大的是工资薪金（以欧盟为例，工资薪金占可支配收入79%。图12）。从数据看，欧元区实际薪资增速相对低，可能是导致消费者感知财务状况偏弱的主要因素之一。尽管2023年前三季度欧元区家庭实际可支配收入增速均值能大致持平疫情前（图9），但工资薪金实际同比增速明显弱于2019年（图13）。与欧委会调查结果对应（消费者对自身财务状况评估持续弱于疫前均值、而对价格趋势评估处于历史高位），也对应着家庭实际消费弱（图9）。作为对比，美国的时薪实际增速基本持平2019年（图13），家庭实际消费有韧性（图9）。Ø 其次，对于贷款，主要考虑的是借贷成本和贷款易得性，欧洲弱于美国。其一，在《债务付息视角下的“欧弱美强”》中，我们详细论证过欧元区家庭部门浮息债务更多，加息对居民信贷成本升高传导更快。其二，从贷款易得性角度，不论是客观数据（家庭贷款增量）还是主观数据（家庭对信贷易得性的感知），均显示欧弱于美。信贷脉冲方面（图14），欧元区1月信贷脉冲-1.7%，与金融危机、欧债危机时基本持平；而美国2023Q4为-2.3%，金融危机时最低点-7%。家庭主观感知方面（图15），根据消费者调查，欧元区去年12月信贷易得性扩散指数29.9%（=认为贷款更难获得的家庭占比-更易获得的占比），美国今年1月为21.1%。更重要的是，美国家庭认为信贷易得性自去年9月以来已开始边际好转，而欧元区家庭认为信贷变得越来越难获得。④在前述三点逻辑推演的基础上，我们推知，消费者对当前财务状况的评估可能才是影响消费的重要因素。进一步推演，消费者对未来一段时间自身财务状况的预期可能有领先性，可作为未来消费走势的前瞻性观测指标。观察美、欧、日数据，主要发现如下：Ø 首先，家庭调查中，消费者对未来一年（或半年）的财务状况（或收入）预期，与届时家庭对财务状况评估的走势大体可以对应。即，前者可作为后者领先约一年（或半年）的领先指标。举个例子，2022年1-12月家庭调查中，消费者对未来一年财务状况预期的走势，与2023年1-12月调查中，消费者对过去1年财务状况评估的走势大体吻合。Ø 其次，消费者预期整体似乎偏乐观，倾向于高估财务状况，这一特点在家庭财务状况急剧恶化时尤为明显。因此，完全参照财务状况预期来推演家庭消费走势，可能存在高估消费的风险。在美国，2008年金融危机、疫情时期2021-22年，均出现过家庭财务状况预期的下行幅度不及财务状况评估下行幅度的现象（图16灰色阴影部分）。在欧元区，家庭预期偏乐观的现象似乎更明显。一是家庭对财务状况预期的读数始终高于家庭财务状况评估的读数。二是，除了危机时期，预期的下行幅度可能不及评估的下行幅度外（如2002年），在危机初期，财务状况预期和财务状况评估的走势还曾出现过背离，如2008年、2021年底（图17灰色阴影部分）。Ø 再次，家庭调查中，消费者未来采购（或耐用品购买）意愿对于家庭实际消费支出也具有一定领先性。比如，欧元区家庭未来1年采购意愿大致领先零售销售实际同比增速3个月（图17）；日本家庭未来半年耐用品购买意愿大致领先实际消费增速半年。结合上述三点发现，以美、欧、日消费者调查数据作为推演依据：从家庭财务状况考虑，消费下行风险的排序可能是：欧元区＞美国＞日本。需要注意的是，该风险评估重点关注的是家庭的收入侧。具体而言：①对于欧元区，财务状况预期整体水平偏低，同时未来采购意愿或指示截至24Q1实际消费仍无明显起色（图17）。一是，虽然从未来1年财务状况预期看，2024较2023年有所反弹，但是仍处在历史较低位置，全年均值约-7.5%，仅略好于金融危机底部（2009年均值-8.5%）、欧债危机底部（2013年均值-9.5%）。二是，未来采购意愿大致领先零售销售实际增速3个月，指示零售销售增速Q1走势仍偏平。②对于美国，从家庭未来一年财务状况预期来看，与去年相比，2024年家庭预期稳中略升，可能支撑实际消费韧性。③对于日本，无论是未来半年的收入预期还是耐用品采购意愿，均指向2024上半年消费稳中有升。可能需要警惕的是Q1的回踩风险（图18）。3、“家庭消费-企业盈利”循环通畅吗？（1）逻辑推演即使不考虑“工资-通胀”循环→家庭消费传导不顺的风险，假设实际工资给家庭消费提供了足够的收入端支撑，我们面临的下一个问题是，居民有钱就消费吗？也就是所谓的“家庭消费-企业盈利”循环能否通常运行。验证方法：如果循环顺利运行，我们应该看到企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，意味着居民从企业部门获得的报酬，很快通过消费支出的方式回流到企业，从而支撑企业盈利、扩大生产和投资。（2）数据情况美国居民到企业之间资金流动较好，企业-居民存款增速差略高于疫情前十年中值；欧元区居民和企业之间资金流动较弱，但不可否认的是，其循环运行状况边际有所改善。具体从数据来看：对于美国（图19），2023Q4，企业-居民存款剪刀差为3.1%，略高于疫情前10年中值2.8%。另外，历史经验来看，企业-居民存款增速差大致领先ISM制造业PMI三个月左右，疫情爆发的供给冲击导致生产需求错位，使得这种领先-滞后传导链条可能延长到1年左右。从这个角度出发，美国制造业PMI或维持偏强运行直至Q3。对于欧元区（图20），1月，企业-居民存款剪刀差-1.5%，处在历史15%分位；但边际上确实有所改善，较去年8月最低点-3.8%回升了2.3个点。此外，从历史经验来看，欧元区企业-居民存款差大致领先制造业PMI 三个月左右，目前从数据上也观察到存款增速差的边际改善，对应着PMI的反弹。但是，考虑到存款增速差仍处在历史较低位置，指示居民到企业之间的资金流动可能偏弱，或限制PMI回升的弹性。需要注意，上行风险可能来自全球贸易超预期回升，外循环贡献反弹力量。典型例子是2017年，欧元区制造业PMI大幅回升，背离了企业-居民存款剪刀差的指示。4、“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导通畅吗？（1）逻辑推演如果前三步都运行通畅，即，“工资-通胀”循环顺利，带来实际收入韧性，支撑家庭收入端，家庭也愿意将资金投入消费，带来资金顺利流转到企业端，似乎企业盈利就有了保障。但需要注意的是，前述路径侧重于强调家庭到企业的资金流动，是企业从家庭部门收到的钱，实际上并未充分考虑企业向家庭的资金转移，即企业向家庭部门发的工资，也是我们前述“经济软着陆”故事背后的最后一环，“家庭消费-企业盈利”循环→就业市场的传导。最后一环的关键是企业，核心是企业收入与劳动力成本可否匹配。我们拆解企业盈利，得到一个简化的企业盈利模型：

从上述模型出发，我们可以推论：

①短期工资粘性背景下，假设其他变量均不变，劳动生产率提升可以降低企业盈利压力；劳动生产率不升甚至下滑，企业要么选择提价（推升价格水平，加剧通胀螺旋风险）、要么忍受利润下滑，下滑到一定程度，难以支撑高工资，就可能触发就业市场调整，工资回落。

②考虑货币政策紧缩的影响，紧缩政策意味着资本成本（利率r）提升，其他变量不变的情形下，压低企业盈利，实质上将加速第①步的出清过程。

（2）数据情况

①从前述逻辑推演，结合实际数据情况，我们认为，欧元区企业盈利面临的压力最大，风险最高；而美国企业盈利处在“相对舒适区”。主要是两方面逻辑：

一是资本成本方面，欧元区货币紧缩向企业端付息压力传导快于美国（图23），企业盈利承受的来自货币紧缩的压力更大。关于这点，我们在《债务付息视角下的“欧弱美强”》中已经有详细论证。

二是考虑劳动力成本和产出的“性价比”，即劳动生产率，以2019年均值水平作为基准，欧元区劳动生产率基本没有提升，而美国上涨了7.9%（图22）。换言之，疫情后欧元区企业利润的提升基本都来自物价上涨，而美国企业利润的提升则源自“价”“量”双击。意味着欧元区企业盈利的支撑逻辑要明显弱于美国。

综上，从企业盈利模型角度考虑，欧元区企业面临的压力似乎是最大的，资本成本提升得快，工资粘性又偏强（单位劳动力成本调整缓慢，时薪跟踪指标显示的工资降幅尚不明显），同时缺乏量的逻辑支撑（劳动生产率基本没升）。在此基础上，再考虑到第二步“工资-通胀”循环到家庭消费的传导中，欧元区居民对未来财务状况预期或偏弱，以及第三步“家庭消费-企业盈利”的循环运行中，欧元区居民到企业的资金流动循环或也偏弱，这可能指向欧元区面临的调整风险是最大的。

②对于日本，央行的目标是获得通胀，从前述企业盈利模型来看，需要的是企业提价提高利润。目前从利润数据来看，单位企业利润仍然偏低，弱于2019年均值（图21），但从增速来看，单位企业利润同比2023Q1为1.4%，已经处于1995年以来较高位置，显示企业盈利状况的好转；其同步指标企业经常利润增速2023Q4录得13%，较23Q1回升8.6个点，可能暗示2023全年单位企业利润增速的积极发展（图24）。往后看，为了获得持续的通胀，日本企业利润需要保持这种积极的势头。

具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《【华创宏观】海外共识中的裂缝》

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。