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重启学生贷款,是否会是美国消费的最后一根稻草?——美国风险探测仪系列四【华创宏观·张瑜团队】

张瑜 殷雯卿 一瑜中的
2024-10-02

文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人: 殷雯卿(19945767933)


【美国风险探测仪系列报告】

美国风险探测仪系列一:20231122-美企业债天量到期?明年或无忧

美国风险探测仪系列二:20231129-天量美债基差交易能否平稳落地?

美国风险探测仪系列三:20231203-债务付息视角下的“欧弱美强”

核心观点



2020年3月至2023年9月,美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期,期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款,而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据,年度学生贷款本息偿还额约为849亿美元,而美国年个人消费支出PCE(名义值)约17.5万亿美元,乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出,对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.5/0.3个百分点;悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应,将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷,对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.7/0.5个百分点,综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。

报告摘要



一、学生贷款规模有多大?美国家庭最大的非住房抵押贷款。截至2023Q3,美国学生贷款余额1.74万亿美元,已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款,占家庭总负债比重的9%以上。同时,截至2023Q3,美国有4337万人背负学生贷款,占其1.68亿劳动力人口的约四分之一,在人群中的覆盖面也较广。从学生贷款的结构来看,高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款,贷款偿还额也更多:收入在前40%的家庭占学生贷款余额的58%,偿还额占73%,而收入在后20%的家庭仅占学生贷款总额的5%,偿还额占比仅有2%。

二、学生贷款减免期减少了多少债务?累计约2600亿美元

学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出,另一方面降低了贷款逾期率。2020年3月至2023年9月的学生贷款减免政策几乎免除了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付。根据纽约联储的估算,在为期43个月的减免期间,居民部门累计少支出约2600亿美元的学生贷款还款支出,支撑了居民消费支出。另外,2011年-2019年间,学生贷款一直是各类居民贷款中逾期率最高的种类,逾期率在10%以上,而学生贷款减免政策由于豁免了大部分逾期贷款,使得贷款逾期率大幅降低至不到1%。

三、重启还款对经济的冲击有多大?

(一)为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力,拜登政府继续推出了相关的辅助措施,为学生贷款借款人提供还款优惠。其中优惠力度最大的措施是更新了收入驱动还款计划(IDR),推出SAVE计划,该计划可为低收入借款人免除“月供”,避免冲击低收入群体的消费能力。根据New America的调研数据,在新设置的SAVE计划中,收入低于30000美元的借款人将有资格免除月供,因此有45%的收入低于30000美元的借款人预计将注册该计划,这或将继续保障低收入群体的消费能力。

(二)减免期结束的潜在经济影响

1、对其他个人贷款偿还的“挤出”:在学生贷款偿还减免期间,借款人可能将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务,而重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。New America的调研显示,恢复学生贷款还款后,如果借款人满足学生贷款的还款需求,就有可能面临住房抵押贷款的月供压力,这或将提高抵押贷款的逾期率。另外,美国信用分析机构TransUnion与美国消费者金融保护局CFPB的研究则显示,学生贷款偿还减免期间,更多的借款人申请了新的个人贷款,因此在重启还款后,将有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比2020年3月暂停学生贷款还款前更高。

2、对消费支出的直接抑制:或拖累消费支出0.5-0.7个百分点

乐观假设:恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出。年度学生贷款偿还额为849亿美元(2019年),而美国一年名义PCE约17.5万亿美元,若还款人将等额减少其消费支出,则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.5/0.3个百分点。

悲观假设:学生贷款减免额具有乘数效应,将放大对消费的冲击,即学生贷款的“月供”减免后借款人将有能力承担额外的负债,将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。基于这一逻辑,假设学生贷款还款恢复后,将挤出目前每年实际新增的其他消费信贷(约1214亿美元),则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.7/0.5个百分点。需要注意的是,此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限,因此估算中不考虑拜登SAVE计划等其他还款优惠措施,实际冲击大概率将小于此极端上限值。

因此综合来看,学生贷款恢复还款对PCE名义值的负向拖累约为0.5-0.7个百分点,对GDP名义值的负向拖累约为0.3-0.5个百分点,对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。

风险提:低估了学生贷款恢复还款对个人现金流的冲击

报告目录




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核心观点:20203月至20239月,美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期,期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款,而202310月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据,年度学生贷款本息偿还额约为849亿美元,而美国年个人消费支出PCE(名义值)约17.5万亿美元,乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出,对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.5/0.3个百分点;悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应,将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷,对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.7/0.5个百分点,综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。


一、学生贷款规模有多大?美国家庭最大的非住房抵押贷款

学生贷款规模增长迅速,已成为美国家庭最大的非住房抵押贷款。截至2023Q3,美国学生贷款余额1.74万亿美元,已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款,占家庭总负债比重的9%以上。同时,截至2023Q3,美国有4337万人背负学生贷款,占其1.68 亿劳动力人口的约四分之一,在人群中的覆盖面也较广。

不过,从背负学生贷款的家庭年收入来看,高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款,贷款偿还额也更多:收入在前40%的家庭占学生贷款余额的58%,偿还额占73%,而收入在后20%的家庭仅占学生贷款总额的5%,偿还额占比仅有2%。低收入家庭由于考虑还款压力更倾向于申请助学金而非学生贷款,因此学生贷款的负债压力相对较小。

从分类来看,美国学生贷款分联邦贷款与私人贷款两类,其中90%以上为联邦贷款。联邦贷款由联邦政府管理的贷款项目发放,私人贷款则由私人部门(如银行)发放,与私人贷款相比,联邦贷款的优势在于利率更低且为固定利率、特定工作可免除贷款还款、可延期还款、可设定基于收入的还款计划等,因此学生贷款中超过90%均为联邦贷款。

而联邦贷款可进一步分为直接补贴贷款、直接无补贴贷款、直接PLUS贷款与直接组合贷款。由于直接补贴贷款、直接无补贴贷款无需征信记录,贷款利率与偿还要求相对更为优惠,因此约54%的联邦贷款属于上述两种贷款类型。

二、学生贷款减免期减少了多少债务?累计约2600亿美元

2020年3月至2023年9月的学生贷款减免政策几乎免除了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付,具体的减免政策细节包括:

适用范围:教育部推出的各类联邦学生贷款

本金支付:在贷款减免期间暂停贷款本金的偿还

利息支出:在贷款减免期间利率设置为0%,即不产生利息、学生贷款余额不会累积增长。

逾期贷款处理:不对贷款减免所覆盖的逾期贷款进行催收,也不再从退税、社保等资金中扣除。

学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出,另一方面降低了贷款逾期率。根据纽约联储的估算,在为期43个月的减免期间,居民部门累计少支出约2600亿美元的学生贷款还款支出[1],一定程度对冲了过去三年信用卡还款额增长的压力,支撑了居民消费支出。另外,2011年-2019年间,学生贷款一直是各类居民部门贷款中逾期率最高的种类,逾期率在10%以上,而学生贷款偿还减免政策由于豁免了大部分逾期贷款,使得贷款逾期率大幅降低至不到1%。

三、重启还款对经济的冲击有多大?

(一)减免期后还有哪些措施帮助借款人?

2023年10月学生贷款恢复还款,为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力,拜登政府继续推出了相关的辅助措施,为学生贷款借款人提供还款优惠。

1、教育部更新了收入驱动还款计划(IDR),推出SAVE计划取代当前的REPAYE计划以减轻还款人的还款压力。该计划为当前学生贷款最主要的优惠措施,具体来看,SAVE计划相比REPAYE计划的更新点主要在于:对本科生贷款每月偿还金额减少一半(由可支配收入的10%降至5%);对借款额不高于12000美元的借款人可在还款10年后免除余额(REPAYE计划为20年);设置免除额,收入低于贫困线225%可免除还款(REPAYE计划为贫困线150%);未偿还利息不再累积计入本金,即贷款余额不会增长。

2、一次性付款金额调整。由于IDR计划历史上存在管理方式的问题,因此大量借款人尽管符合IDR条件但未能享受还款优惠,一次性付款金额调整针对IDR计划存在的问题,重新审核借款人资格以促使更多借款人可享受还款优惠。

3、为尚无法还款的借款人提供过渡期。从2023年10月1日至2024年9月30日期间,暂时未能还款的借款人,将不被视为逾期或记入信用记录。

4、“新开始”计划。从2022年4月26日至2024年9月底,符合条件的逾期学生贷款借款人可申请“Fresh Start”,将已逾期的贷款转移至新的贷款服务机构以重新开始还款。

SAVE计划可为低收入借款人免除月供,避免冲击低收入群体的消费能力。New America在2022年的《Varying Degrees 2022》调研显示[2],尽管原IDR计划旨在为低收入借款人提供优惠,但年收入低于30000美元的借款人中仅40%了解IDR计划,远低于年收入3万-10万美元的借款人。在新设置的SAVE计划中,年收入低于30000美元的借款人将有资格免除“月供”,因此预计将有45%的年收入低于30000美元的借款人注册该计划,这或将继续保障低收入群体的消费能力。

(二)减免期结束的潜在经济影响

1、对其他个人消费贷款偿还的“挤出”

重启学生贷款还款除了对消费的直接抑制外,在学生贷款偿还减免期间,如果借款人将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务,则重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。

重启学生贷款还款或将提升学生贷款与抵押贷款的违约风险。学生贷款暂停还款期间,学生贷款逾期率降至不到1%,同时受益于疫情期间美国财政补贴的支持,抵押贷款逾期率显著下降(见图表7)。而New America的调研显示,学生贷款恢复偿还后将对借款人的住房抵押贷款的还款支出压力最大,即如果借款人满足学生贷款的还款需求,就有可能面临抵押贷款的违约压力,这或将提升抵押贷款的违约风险。而对于学生贷款本身而言,由于违约的豁免期结束,其逾期率大概率也将显著上行。

另外,美国信用分析机构TransUnion的调查[3]显示,部分学生贷款借款人在暂停还款期间借入了额外的债务,重启还款后他们的总还款金额将更高:由于过去三年无需偿还学生贷款,因此分别有约三分之一背负学生贷款的借款人申请了新的信用卡或汽车贷款;但重启学生贷款还款后,借款人的现金流或无法负担更多的还款支出。

美国消费者金融保护局CFPB的研究[4]也得到与TransUnion类似的结论,即学生贷款借款人在疫情期间陷入了更深的债务负担:在重启还款后,有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比2020年3月暂停学生贷款还款前更高,学生贷款借款人的非学生贷款月还款额中位数平均增长了24%,主要来自信用卡与汽车贷款的增长。另外,约8%的借款人出现了其他个人贷款(如信用卡、汽车贷款等)的违约行为,而暂停还款前这一比例约6%,因此在重启学生贷款还款后,他们将大概率无法如期还款。

2、对消费支出的直接抑制:或拖累消费支出0.5-0.7个百分点

乐观假设:恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出

根据美国教育部年度报告提供的数据[5],包含了预付款的年度学生贷款偿还额为849亿美元(2019年),而美国一年个人消费支出PCE(名义值)约17.5万亿美元,若恢复还款后,借款人将等额减少其消费支出,那么一年对PCE名义值的负向拖累约为0.5个百分点;考虑到目前美国教育部SAVE计划对学生贷款偿还额的优惠,这一拖累或更小。2010-2019年美国名义PCE年同比增速均值约3.8%,名义PCE占名义GDP比重约70%,因此重启学生贷款还款对GDP的负向拖累约0.3个百分点

悲观假设:学生贷款减免额具有乘数效应,将放大对消费的冲击

学生贷款减免期间,借款人将无需偿还本息,这就意味着借款人将有能力承担额外的负债,将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。举例来说,学生贷款借款人每年需偿还本息100美元,学生贷款减免政策将免除这一笔现金流出,那么如果目前其他消费贷款的年利率为5%,则他可以额外再借2000美元消费贷,用减免的100美元现金流偿还新借债务利息。这就意味着被免除的学生贷款还款额具有乘数效应:恢复每年100美元的本息偿还最多将带来消费支出减少2000美元,这或是学生贷款恢复还款后最大的潜在风险。

基于可能存在的乘数效应,我们估算学生贷款恢复还款对个人消费可能的最大冲击。需要注意的是,此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限,因此估算中不考虑拜登SAVE计划等其他还款优惠措施,实际冲击大概率将小于此极端上限值。由于信用卡与汽车贷款是美国居民除学生贷款外最主要的两类消费贷款,我们仅估算这两类贷款可能受学生贷款还款恢复的影响。

年度学生贷款偿还额为849亿美元(2019年);TransUnion的调查显示,在过去三年的学生贷款偿还减免期内,有约53%的学生贷款借款人额外借入了信用卡贷款,对应这部分借款人每年学生贷款还款现金流为450亿美元;假设这部分借款人全额将学生贷款现金流转移至信用卡贷款,当前信用卡借款利率为21.19%,则可额外承担2124亿美元信用卡贷款。同理,约36%的学生贷款借款人额外借入了汽车贷款,当前汽车贷款利率为8.3%,则可额外承担3682亿美元汽车贷款。综合来看,学生贷款减免可带来借款人最高额外借入约5806亿美元消费贷款。以此来估算,对应年名义PCE 17.5万亿美元,学生贷款减免的乘数效应将拖累年PCE名义值3.3个百分点,拖累名义GDP 2.3个百分点,影响幅度较大。

不过考虑到学生贷款减免的43个月期间,信用卡与汽车贷款余额分别增长1860、2490亿美元,低于估算的学生贷款减免可额外承担的贷款额;因此假设学生贷款恢复还款将挤出居民目前实际新增的其他消费信贷,即信用卡与汽车贷款每年减少1214亿美元。那么对应将拖累年PCE名义值0.7个百分点,拖累名义GDP 0.5个百分点。

因此综合来看,学生贷款恢复还款对PCE名义值的负向拖累约为0.5-0.7个百分点,对GDP名义值的负向拖累约为0.3-0.5个百分点,对经济存在一定的拖累。



[1] Andrew Haughwout, Donghoon Lee, Daniel Mangrum, Jonathan McCarthy, Davide Melcangi, Joelle Scally, and Wilbert van der Klaauw, “An Update on the Health of the U.S. Consumer,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, October 18, 2023, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2023/10/an-update-on-the-health-of-the-u-s-consumer/.

[2] https://www.newamerica.org/education-policy/reports/varying-degrees-2022/explore-the-data

[3] https://www.transunion.com/content/dam/transunion/global/business/documents/fs2023/student-loan-study-infographic.pdf?utm_campaign=PR+Student+Loans+July+2023&utm_content=infographic&utm_medium=press-release&utm_source=press-release&utm_term=PR+Student+Loans+July+2023

[4] https://www.consumerfinance.gov/about-us/blog/office-of-research-blog-update-on-student-loan-borrowers-as-payment-suspension-set-to-expire/

[5] extension://bfdogplmndidlpjfhoijckpakkdjkkil/pdf/viewer.html?file=https%3A%2F%2Fwww2.ed.gov%2Fabout%2Freports%2Fannual%2F2019report%2Fagency-financial-report.pdf


具体内容详见华创证券研究所12月29发布的报告《【华创宏观】重启学生贷款,是否会是美国消费的最后一根稻草?——美国风险探测仪系列四》。

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20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评

20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评

20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评

20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评

20230713-美国通胀宽度回落!——美国6月CPI数据点评

20230616-如何理解“停而未止”的美联储?——6月FOMC会议点评

20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评

20230611-美债万亿供给来袭?

20230604-就业数据对联储和市场意味着什么?——美国5月非农数据点评

20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息?——美国4月CPI数据点评

20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评

20230505-加息或结束!然后呢?

20230429-经济的成色与联储的选择

20230426-美国房地产市场有大“雷”吗?

20230415-加息结束看什么信号?经济还是通胀?——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久?——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗?——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整?——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀,历史会告诉我们什么?——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么?——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗?——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗?——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向,警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀:油、房、商已缓,“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶?——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20231205-“十四五”规划中期进展如何?——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何?——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪?还有哪些空间?——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息?——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解?如何推进?——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度?——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号?——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年:战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴!一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么?——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么?——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区?——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港:十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改?——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动?——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”?——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注?——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些?——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议:三年对比,三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手?——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代:边开枪,边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围,中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021:归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界,持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭!

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约!

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒?200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架:全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六


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