【华创宏观·张瑜团队】两个维度看供需———12月经济数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

12月经济点评：两个维度看供需（一）2023年回顾：关键词或是“供需”矛盾2023年中央经济工作会议，对供需的关注较为靠前。“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩……”回顾2023年的宏观经济，供需矛盾或体现在量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年CPI比上年上涨0.2%。全年PPI比上年下降3.0%。平减指数来看，依据2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。（二）供需观察维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率由企业向外，即从企业角度观察供需。这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的供需压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。对于工业部门产能利用率的展望。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速，中游装备制造业投资增速较高），结合就业（完成率或不及往年）与宏观政策（十四五重在保制造业）等因素来看，2024年压制造业供给的可能性或并不高，我们判断2024年制造业供需格局的改善或更多需要寄希望于制造业需求侧的变化。（三）供需观察维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部企业创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需格局的改善体现在三大部门的支出相对于企业的产出有所回升。从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速或持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升（到5%以上）或是2024年影响物价的极其关键的一环。风险提示：房价下跌；居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、两个维度看供需

（一）2023年回顾：量升价落，有效需求不足，部分行业产能过剩

对于2023年的宏观经济，其走势是量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。全年工业生产者出厂价格比上年下降3.0%。平减指数来看，依据2023年12月29日的最终核实数据（“经最终核实，2022年，GDP现价总量为1204724亿元，比初步核算数减少5483亿元”），计算平减指数，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。

分季度来看，2023年四季度平减指数为-1.43%，略低于前值-1.37%。历史来看，处于偏低水平。（注：最终核实数未对季度GDP进行下修）。

根据2023年中央经济工作会议，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”对供需的关注较为靠前。

下文从两个维度分析经济所面临的供需问题。

（二）供需维度一：由“企业”向外看供需，关注产能利用率

由企业向外，即从企业角度观察供需。

这一视角下，衡量供需变化的指标通常是工业部门的产能利用率（或央行的设备能力利用水平，非工业部门缺少相应的观测指标，难以捕捉非工业部门的价格压力）。2023年全年看，工业产能利用率为75.1%，不及2022年的75.6%，处于历史偏低水平。但四个季度看，下半年产能利用率有所回升。

这一视角下，从历史经验来看，可以发现PPI的波动与工业产能利用率的波动偏同步。寄希望PPI在2024年有所回升，也基本等同于寄希望于2024年产能利用率有所回升。

但产能利用率的预测较为困难。一方面，受未来工业部门产能变化（新增产能投放或存量产能出清）的影响。另一方面，受未来需求变化的影响。就目前的信息来看，制造业投资保持在偏高增速（2023年全年6.5%，高于GDP增速），结合就业与宏观政策等因素来看，2024年压制造业供给的可能性并不高，我们判断2024年制造业供给端或依然是一个抑制因素，或更多需要寄希望于制造业需求侧。

（三）供需维度二：由“外”向企业看供需，关注三部门需求

由外向企业看供需，是指将实体的四个部门分为供需两侧。将企业部门看做供给端（全部的企业产出创造的增加值即为GDP），将政府、居民、海外三大部门看作需求端。供需的变化体现在政府、居民、海外的支出相对于企业的产出有所回升。

这一视角下，理论上，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业产出出现回升，物价可能有回升压力，反之，则存在回落压力。从2022-2023年的数据来看，政府、居民、海外三部门的需求相对于企业的产出回落，2023年降至86.5%。2015-2021年，均值在95.1%。

这一视角下，我们可以做一些定量的推演。如果假设供给端（GDP）在2024年保持5%的增速。需求侧更多由政府、居民、海外消化，而不是由企业内部消化。则，需要政府的支出、居民的支出、出口，至少有一个增速高于5%，才不至于加剧价格压力。而这三者之中，考虑到居民消费倾向的低迷（2023年全年尚不及2021年，若2024年消费倾向与2023年持平，居民消费增速持平于居民收入，也即或持平于GDP增速）、房价的低迷（购房支出增速或难以超过5%）、海外工业生产受高利率掣肘，政府支出增速能否大幅回升或是2024年影响物价的极其关键的一环。

二、12月经济数据分析

（一）四季度主要经济数据概览

2023年四季度，实际GDP同比为5.2%，季调环比为1.0%。受价格偏弱影响，平减指数偏低，名义GDP同比增速为3.7%。全年累计看，GDP同比增长5.2%，其中，最终消费支出对经济增长贡献率是82.5%，拉动GDP增长4.3个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率是28.9%，拉动GDP增长1.5个百分点；货物和服务进出口对经济增长贡献率是-11.4%，向下拉动GDP 0.6个百分点。四季度，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动经济增长4.2、1.2、-0.2个百分点，对经济增长的贡献率分别是80%、23.1%、-3.1%。

需求侧，服务消费偏强。全年全国居民人均消费支出同比名义增长9.2%，其中，全国居民人均服务性消费支出增长14.4%，占人均消费支出的比重为45.2%，比上年提高2.0个百分点。固定资产投资全年同比增长3.0%，其中四季度为2.7%，好于三季度的1.8%。房地产销售面积四季度同比为-11.5%，全年下降8.5%。出口四季度同比为-1.3%，全年下降4.6%。

生产侧，工业增加值，四季度同比为6.0%，好于三季度的4.2%。三产，四季度同比为5.3%，略好于2季度的5.2%。从二产与工业增速来看，预计四季度建筑业增速偏低。

价格表现偏弱。四季度CPI同比均值为-0.3%，低于三季度的-0.1%。四季度PPI同比均值为-2.8%，好于三季度的-3.3%。产能利用率有所提升，四季度为75.9%，三季度为75.6%。房价同比继续下行，四季度70大中新建住宅价格同比为-0.7%，低于三季度的-0.6%。

收入增速偏高，消费倾向回落。四季度，全国居民人均可支配收入同比增长6.4%，远高于名义GDP增速（3.7%）。消费倾向来看，四季度为74%，低于2019年同期的77.6%。全年居民消费倾向为68.33%，不及2021年的68.6%。

（二）12月主要经济数据概览

12月主要月度变化或在投资端，固投出现明显回升，12月同比为4.1%。基建、制造业投资均有所回升。其他数据变化不大。工增依然偏强，12月同比为6.8%。服务业零售额依然增速较高，全年增长20%，好于1-11月的19.5%。地产、物价、M1依然偏弱。

（三）就业：失业率小幅回升，但农民工失业率有所回落

全年全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年下降0.4个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%。农民工就业情况较好，12月，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.3%，连续三个月回落。全年农民工总量29753万人，比上年增加191万人，增长0.6%。其中，本地农民工12095万人，下降2.2%；外出农民工17658万人，增长2.7%。

其他就业群体方面，不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%。

（四）消费：餐饮、非耐用品增速更快

社零12月同比增速为7.4%，11月为10.1%。12月社零环比季调为0.42%。

分结构来看，餐饮与非耐用品增速更快。12月，餐饮增速为30%，两年平均增速达到5.7%。限额以上整体增速为4.8%，两年平均为2.3%，略低于限额以下的2.9%。限额以上中，非耐用品增速为5.4%，两年平均为3.1%，好于限额以上中耐用品的1.5%。

具体而言，限额以上耐用品中，汽车两年平均增速为4.3%，装潢材料为-8.2%，家电为-6.8%，家具类为-1.8%。通讯器材为3.0%。金银珠宝为2.8%。文化办公用品为-4.7%。

（五）地产：销售增速回落，土地成交有所好转

数据层面，地产景气持续回落。12月国房景气指数继续回落至93.36。

12月地产销售面积同比为-12.7%，11月为-10.3%。销售额同比为-17.1%，11月为-8.6%。地产投资12月同比为-12.5%，11月为-10.6%。累计来看，全年地产投资累计同比下降9.6%。销售面积累计同比下降8.5%，销售额累计同比下降6.5%。

投资细项中，竣工好于新开工。12月，新开工面积同比为-10.4%，全年新开工面同比为-20.4%。竣工面积12月同比为15.3%，11月为12.2%，全年竣工面积同比为17%。施工面积，全年累计增速为-7.2%。土地成交有所回暖，12月，百城土地住宅类用地成交面积同比为-1.44%，全年，百城土地住宅类用地成交面积累计同比为-20.9%。

资金来源方面，增速回落。12月地产资金来源增速为-15.8%，11月为-8.7%。其中，国内贷款增速，12月同比为-10.9%，11月为7.3%。定金及预收款增速，12月为-21.5%，11月为-16.6%。个人按揭贷款增速，12月为-20.6%，11月为-13.9%。自筹资金，12月同比增速为-3.0%，11月为-8.3%。累计来看，全年地产资金来源增速为-13.6%。

（六）工增：依然较强

12月，工业增加值增速为6.8%，11月为6.6%。季调环比来看，12月为0.52%。

三大产业看，采矿业12月增速为4.7%，11月为3.9%。制造业12月同比为7.1%，11月增速为6.7%。电热气水12月同比为7.3%，11月增速为9.9%。分所有制看，12月外商及港澳台企业增加值同比为6.9%，国有及国有控股企业同比为7.3%，私营企业同比为5.4%。

主要工业品产量来看，根据统计局解读，“12月份，620种产品中有383种产品产量同比增长。” 增速较高的工业品集中在中游，包括汽车（24.5%）、新能源汽车（43.7%）、太阳能电池（35.7%）、集成电路（34%）、智能手机（29.3%）、发电机组（23.3%）。

（七）投资：制造业与基建有所回升

12月，固定资产投资同比增长4.0%，11月为2.9%。环比季调来看，12月环比为0.09%，前值为0.21%。

累计来看，全年累计增速为3.0%。其中民间投资累计增速为-0.4%。分注册类型看，内资企业累计增速为3.2%。港澳台商投资企业累计增速为-2.7%，外商投资企业累计增速为0.6%。分地区看，东部地区投资同比增长4.4%，中部地区投资增长0.3%，西部地区投资增长0.1%，东北地区投资下降1.8%。

分行业来看，地产、其他行业较为低迷，制造业与基建投资有所回升。12月，基建投资（宽口径）同比为10.7%，好于前值5.4%。制造业投资同比为8.2%，好于前值7.1%。房地产投资为-12.4%，低于前值-10.5%。其他行业投资同比为-3.5%，前值为1.1%。

基建方面，12月的变化来自水利环境业，单月增速大幅上行至12.1%，前值为-3.8%。考虑到12月特别国债下达两批合计超8000亿，用途中包括水利工程等，或对12月水利环境的投资增速的回升产生影响。

制造业方面，中游投资继续保持强劲。12月，不含仪器仪表在内的中游装备制造业投资增速高达13.3%，前值为7.4%。其中，汽车制造业，当月增速高达32.7%，前值为11.6%。电子设备，12月增速达到10.3%，前值为5.9%。电气机械的投资增速出现回落，12月为10.8%，前值为21.2%。

具体内容详见华创证券研究所1月18日发布的报告《【华创宏观】两个维度看供需———12月经济数据点评》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。