美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：殷雯卿（19945767933）

核心观点

1、2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平，也带来实际GDP中联邦财政支出分项增速放缓。2、6月CBO上调了2024财年财政支出预算约3630亿美元，对应全年财政支出（剔除利息支出）同比增速可达8%，有望继续对经济形成较强支撑。3、CBO上调预算对美债的影响：一方面，财政支出力度不弱+“超额财富”带来消费需求韧性——美债收益率下行空间有限；另一方面，上调的财政赤字额年内可能以短期国债融资为主，对长端国债冲击不大——美债收益率上行风险也有限。

报告摘要

2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值由2月的1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的6.4万亿美元上调至6.8万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约5%）。那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？1、2024财年以来财政支出力度大吗？2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平。2024财年前3个季度，剔除净利息支出后（考虑到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动）的2024财年前3个季度财政支出占全年的比重为64%。与2011年以来的财政支出节奏平均值相对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近（2022年财政对GDP的拉动转负）。相应地，2024自然年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1、Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为-0.9%、0.3%，相比2011-2019年同期均值2.9%、2.6%明显偏弱，也低于2023年同期10.4%、7.9%的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP中联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比+2.5%，前值为3.9%，2023Q1为3%）。2、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？历史上看美国实际GDP:联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8%，这一增速仍高于2011-2019年均值水平，且高于2022-2023财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出）4.3万亿美元，最后一个季度仍余下1.59万亿美元的支出额度，同比去年增速达36%，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度（即2024自然年Q3）的财政空间或较大。3、美债利率下行空间有限：财政力度不弱+内生韧性较强一方面，当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济。2023年以来美国居民消费在“超额财富”的防线下具有较强的韧性（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），同时政府调控（财政支出）对经济的最后一道防线也持续偏强。因此，考虑到美股、房价仍稳定，财政支出预算又有上调，经济增长下行空间有充足的防线保护，对应基本面下行带来的美债利率下行空间也有限。另一方面，10Y美债收益率9-10月呈现季节性走高，背后的原因可能主要和新财年伊始，市场对新的财政预算存在想象空间有关。而今年又逢大选，为争取选票两党候选人或给出更高的财政支出预期，这可能引发美债收益率后续因季节性因素而再度走高。4、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰CBO虽上调财政赤字，但年内可能更多以短期国债融资，对长端国债供给冲击不大。TBAC建议财政部在高票息的环境下可以先通过增发短期国债的形式融资；而目前外资也预期美国财政部将发行更大国模的短期国债弥补赤字。截止7月3日，美联储ONRRP账户积累了4259亿美元余额，即便多增4000亿美元赤字均由短债弥补，金融市场也有充足的流动性购买。风险提示：财政支出乘数低于预期

报告目录

报告正文

2024年6月，CBO上调了2024财年财政预算。将2024财年财政赤字预测值由2月的1.51万亿美元上调至1.92万亿美元，上调金额4080亿美元；而赤字提升的主要原因在于财政支出的提升：2024财年财政支出预测值由2月的6.4万亿美元上调至6.8万亿美元，上调金额3630亿美元（占全年财政支出的约5%）。

增量的财政支出主要为以下四个项目[1]：

1、7月1日起重启学生贷款减免计划：增加1450亿美元财政支出；

2、联邦存款保险公司为处理银行倒闭风险，增加700亿美元支出；

3、医疗补助支出预计增加500亿美元；

4、其他自由裁量支出（如国会通过的援助乌克兰、以色列等区域法案）预计增加600亿美元。

那么上调财政支出与赤字预算，是否意味着美国财政下半年将再发力？

一、2024财年以来财政支出力度大吗？

2024财年第1-3季度，政府支出节奏略低于历史水平。CBO发布的6月月度预算回顾《Monthly Budget Review:June 2024》中披露的数据显示，2024财年前3个季度，财政支出5.03万亿美元，占全年财政支出6.8万亿美元（2024年6月预测值）的74%；而考虑到净利息支出仅偿还国债利息、不直接对经济形成拉动，因此剔除净利息支出后的2024财年前3个季度财政支出占全年的比重为64%。与2011年以来的财政支出节奏平均值相对比，今年的财政支出节奏略慢、剔除利息支出后的财政支出节奏与2022年接近。

相应地，2024自然年Q1-Q2财政支出增速低于历史均值与去年增速。2024Q1、Q2的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速分别为-0.9%、0.3%，相比2011-2019年同期均值2.9%、2.6%明显偏弱，也低于2023年同期10.4%、7.9%的较高增速。这也带来了2024Q1实际GDP:联邦财政支出分项的同比增速明显放缓（同比+2.5%，前值为3.9%，2023Q1为3%）；预计2024自然年Q2的实际GDP增长中，联邦财政支出的增长或继续偏弱。

二、2024财年最后一个季度的财政空间还大吗？

历史上看美国实际GDP:联邦财政支出分项同比增速与财政支出累计同比增速相关性较高，更高的财政支出空间或带来2024Q3财政对经济的拉动超预期。从2024财年总财政支出来看，按6月最新的财政支出预测值估算，2024财年的财政支出（剔除利息支出）累计同比增速可以达到8%，这一增速仍高于2011-2019年均值水平，且高于2022-2023财年同期水平。从2024财年第四季度的单季度财政支出来看，2024财年已实现财政支出（剔除利息支出）4.3万亿美元，最后一个季度仍余下1.59万亿美元的支出额度，同比去年增速达36%，且单季支出规模处于疫情后偏高水平，因此2024财年最后一个季度（即2024自然年Q3）的财政空间或较大。

三、美债利率下行空间有限：财政力度不弱+内生韧性较强

一方面，当前美国内生需求与政府调整共同支撑经济。我们将私人部门消费、投资与净出口三者合并称为美国经济的内生需求，而政府支出则为逆周期调整需求。可以看到历史上，当美国经济出现下行时，逆周期调控对经济的拉动力度均会加大，即财政是经济增长的最后一道防线。而2023年以来美国内生需求在“超额财富”的防线下具有较强的韧性（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），同时逆周期调控对经济的拉动也持续偏强。因此，考虑到美股、房价仍稳定，财政支出预算又有上调，经济增长下行空间有充足的防线保护，对应基本面下行带来的美债利率下行空间也有限。

另一方面，10Y美债收益率9-10月呈现季节性走高，背后的原因可能主要和新财年伊始，市场对新的财政预算存在想象空间有关。而今年又逢大选，为争取选票两党候选人或给出更高的财政支出预期，这可能引发美债收益率后续因季节性因素而再度走高。

四、美债利率上行风险有限：上调赤字或难再现2023Q3国债发行高峰

CBO虽上调财政赤字，但年内可能更多以短期国债融资，对长端国债供给冲击不大。应对CBO上调的更高赤字额，财政部借款咨询委员会（TBAC，该机构由各种金融机构高级代表组成，如银行、交易商、资产管理公司等）建议财政部在高票息的环境下可以先通过增发短期国债的形式融资。根据彭博的整理，目前外资也预期美国财政部将发行更大国模的短期国债弥补赤字，例如：巴克莱银行预期2024年短债净发行量为6000亿美元，较此前预期上调2000亿美元；花旗则认为2024年短期国债占总债务的比重可能进一步提升。考虑到多增财政赤字可能主要以短期国债弥补，对下半年长债供给冲击可能并不大。

短期国债的额外发行也有流动性充裕的货币市场进行承接。一方面，截止7月3日，美联储ONRRP账户积累了4259亿美元余额，这意味着货币基金等非银机构手中仍有大量冗余的流动性可购买短期国债，可对冲短期国债发行的增长。同时，美联储TGA账户积累了7456亿美元余额，下半年若释放这部分余额或为美债市场补充流动性（详见《美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升》）。另一方面，5月以来美国财政部开启国债回购计划，单次最大回购规模20亿美元（体量大致约为单次10Y国债拍卖额的5%），一定程度也可呵护国债市场流动性，2023Q3的情景大概率较难重演。因而从资产价格的反映来看，CBO上调财政赤字后美债收益率并没有上行压力，美债市场对财政赤字上调也并未表现出较大的担忧。

[1] https://www.cbo.gov/publication/60359

具体内容详见华创证券研究所7月15日发布的报告《【华创宏观】美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。