【华创食饮】周观点：居家消费短期受益，继续推荐安井洽洽

本周行情回顾：本周SW食品饮料上涨4.07%，沪深300上涨4.06%，板块与大盘表现同步。分子行业看，白酒板块上涨3.86%，乳制品上涨3.66%，调味品上涨1.70%，啤酒上涨2.80%，食品综合上涨9.24%。其中休闲食品板块上涨明显，休闲食品受疫情影响较小，洽洽好想你公告业绩快报，业绩超市场预期，相关个股涨幅居前。白酒方面，前期调整幅度较大的二线白酒龙头有所反弹，顺鑫及古井涨幅居前，二线白酒虽较高端酒短期疫情影响程度略大，但节前目标完成度高且节后渠道应对积极的公司仍将保持稳健增长，中期势能释放逻辑不会受到影响。本周多家公司公告业绩快报，安井洽洽等业绩超预期，短期以面向C端为主的速冻、调味品、方便食品及休闲食品等行业疫情期间需求也有所受益。

本周交流反馈：1）洽洽食品：公司2019年各类单品经营目标完成良好，短期疫情影响有限，预计销售额影响在5000万左右，当前复工情况良好，生产端供需基本平衡，营销人员陆续到岗，物流供货逐步恢复正常，后续季度加快进度追赶，全年预计仍保持两位数收入增长规划。2）方便食品：代表企业白家食品交流反馈，疫情期间方便食品需求旺盛，订单成倍增长，部分产品脱销，同时借助线上渠道积极升级更高定位产品。长期来看，方便食品消费升级趋势明显，消费者对新鲜健康化的方便食品需求稳步增长。3）保健食品：此次疫情预计带来五个行业变化：1）疫情推动保健食品消费意愿增强，促进行业规模增长；2）舆论出现拐点，企业投资热情或提高；3）国家政策鼓励发展能够起到预防作用的产品，行业有所受益；4）在产品形态、原材料及产品功能等方面促进更多产品创新；5）渠道竞争加剧，加速业态蜕变。预计未来监管准入门槛或有所降低，线上渠道快速发展。

本周重点公司点评：1）安井食品：业绩大超预期，调整能力优秀。收入端来看，公司大单品放量及提价应对，Q4收入明显提速；利润端来看，Q4业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。从猪瘟到疫情反应来看，持续看好公司优秀调整能力。重申我们一直以来的判断，业绩确定性较强，成长路径清晰。2）洽洽食品：业绩再超预期，经营势头向好。公司全年收入逐季提速，经营目标完成良好，Q4产品结构提升、坚果自动化和规模效应持续提升盈利能力，全年业绩弹性凸显。短期疫情影响预计有限，今年目标规划保持稳健，员工持股继续推进，公司向好发展势头不改。3）顺鑫农业：平滑无惧冲击，浪过沙尽金留。渠道调研反馈，牛栏山快销品属性较强，在终端销售和业绩端都有较强的平滑能力，且自饮消费场景受疫情影响较小，有一定正面效应，提价有望增厚业绩，同时得益于在主营价格带的竞争优势，盈利能力有望进一步提升，扎实推进全国化逻辑不改。4）安琪酵母：复工情况良好，全年目标不改。近期调研反馈，湖北宜昌1.5万吨产能停产，其余国内工厂及海外工厂皆处于满产状态，物流受到疫情影响部分地区有所受阻，目前正逐步恢复，原材料采购尚未完成，糖蜜成本整体维持平稳。目前工业酒精类、传统面食类、小包装酵母产品及保健食品需求增加，竞争对手受疫情影响相对较大，公司正抢占竞品份额。整体来看，公司经营仍按计划进行，全年目标暂未调整，维持收入增长15%及利润两位数增长的业绩指引。

投资建议：我们总体判断，疫情对行业需求层面影响为阶段性，当前主流企业基本有序复工，应将视角更多关注到企业后续应对之道及需求反弹后的市场反应力，中期来看，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势。白酒方面，建议继续配置高端酒龙头，优先重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，继续推荐伊利股份、安井食品、恒顺醋业、中炬高新，关注洽洽食品、安琪酵母、涪陵榨菜、汤臣倍健、三全食品等受益标的。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

正文部分

一

本周交流反馈

本周SW食品饮料上涨4.07%，沪深300上涨4.06%，板块与大盘表现同步。分子行业看，白酒板块上涨3.86%，乳制品上涨3.66%，调味品上涨1.70%，啤酒上涨2.80%，食品综合上涨9.24%。其中休闲食品板块上涨明显，休闲食品受疫情影响较小，洽洽好想你公告业绩快报，业绩超市场预期，相关个股涨幅居前。白酒方面，前期调整幅度较大的二线白酒龙头有所反弹，顺鑫及古井涨幅居前，二线白酒虽较高端酒短期疫情影响程度略大，但节前目标完成度高且节后渠道应对积极的公司仍将保持稳健增长，中期势能释放逻辑不会受到影响。本周多家公司公告业绩快报，安井洽洽等业绩超预期，短期以面向C端为主的速冻、调味品、方便食品及休闲食品等行业疫情期间需求也有所受益。

（一）洽洽食品交流反馈

洽洽食品：公司疫情影响有限，复工情况良好，经营目标积极稳健。1）疫情影响及复工情况：预计影响在5000万销售额。公司已于2月10号复工，人员到岗率60-70%，总体可以做到供需平衡，但2月一般需求量不大。营销人员陆续到岗，业务员和经销商已经开始补货。目前物流及供货会受疫情有一定影响，但未来1-2周内会解决好。部分经销商、终端反馈渠道出现断货现象。部分区域不同经销商间会调剂库存。2）全年经营计划和目标：预计总体收入增长规划在15%-20%，不会因为疫情调整计划，预计后续季度将持续发力。瓜子方面，红袋目标增速10%以上，量增为主；蓝袋方面，焦糖、山核桃和2020年上市的海盐瓜子等细分品类动销良性；坚果方面，小黄袋每日坚果目标保持较快增长，预期净利率提升至3-5%；其他休闲食品方面，目标全年实现4-5个亿收入规模，预计增速有望达15%以上。

（二）方便食品代表企业白家食品交流反馈

方便食品：疫情短期利好方便食品行业，中长期方便食品消费升级和健康化趋势未变。1）疫情对方便食品行业影响：疫情期间家庭消费成为主流，方便食品需求旺盛，疫情后，更多消费者培养了储存方便食品的习惯，会选择高端方便食品消费，判断方便食品市场容量会有一定增长，未来将会和外卖形成差异化竞争，满足自身的需求场景。2）方便食品未来发展趋势：方便食品消费升级趋势明显，一线城市来看，主流方便食品价格带已达30元，新鲜、味道正宗、方便快捷健康是消费者对方便食品的新需求。3）疫情对公司对影响：疫情爆发后公司持续受益，部分产品脱销，且消费者更偏好价格贵的产品。截止当前2月份已实现1.3亿左右的订单，同比增长超3倍。

（三）保健食品行业专家交流反馈

近期我们与保健食品行业专家进行交流，主要观点如下：

此次疫情主要带来五个变化：1）疫情推动保健食品消费意愿增强，促进行业规模增长。2019年行业整顿叠加医保支付政策收紧，居民保健品消费意愿有所下降，疫情发生后部分人群保健意识回升，对降低疾病风险的需求有所提高，或推动行业稳步增长；2）舆论出现拐点，企业投资热情或提高。2019年舆论对行业多负面报道，疫情爆发后部分专家及官方机构发声，对行业评价更加积极，企业投资热情或有所提高；3）国家政策或鼓励发展能够起到预防作用的产品，保健品行业或受益。4）产品形态、原材料及产品功能上或有更多创新。主要方向为产品生活化、中草药类产品受重视、注重营养均衡的产品更受欢迎；5）渠道竞争加剧，加速业态蜕变。未来或呈现快消化、专业化、智能化趋势，食品企业（走快消化）/药企（走专业化）/科技企业（有科技优势，走智能化）入局后竞争加剧。

监管力度维持较严态势，准入门槛或有所降低。自去年整顿以来，行业加大日常监管力度，目前仍保持较严格的监管态势，目前监管趋势为规则更加细致、覆盖范围更加广泛。此外，此次疫情导致国家更加重视预防类产品，行业准入门槛或有所降低。线上渠道有望加速发展。一方面，线下行业监管力度维持较严格态势，部分线下产品或转为线上销售；另一方面，直播、社群影响等新媒体发展亦能带动行业线上化。此外，跨境电商政策放开亦有助于海外品牌入华，线上海外品牌销售有望稳步增长。

二

本周重点公司点评

（一）安井食品：业绩大超预期，调整能力优秀

事项：公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现营业总收入52.67亿元，同增23.7%，归母净利润3.73亿元，同增38.1%，扣非归母净利润3.35亿元，同增38.1%。19Q4收入17.14亿元，同增34.6%，归母净利润1.35亿元，同增82.4%，全年业绩大超市场预期，结合我们近期的深度跟踪，我们点评如下：

大单品放量及提价应对，Q4收入明显提速。公司Q4收入同增34.6%，明显提速，主要系新品次新品市场推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年9月起推出定位中高端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预期。除锁鲜装外，原有次新大单品如蛋饺等继续发力，因此预计Q4吨价提升明显。2）积极提价应对成本压力。公司从9月起陆续多次提价，以应对猪肉等成本上行压力，因此提价有所贡献，同时对销量影响小，渠道体系保持顺畅。

Q4业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。公司Q4利润同增82.4%，在同期低基数下实现快速增长，毛利率方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛利率均同比有所下降，Q4受益于吨价提升及产品连续提价等，预计Q4毛利率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用率预计同比继续下降。因此，2019年全年净利率为7.1%，同比提升0.8pct，19Q4净利率为7.6%，同比提升1.0pct。

从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从2019年初的猪瘟事件到当前的疫情影响，我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾2019年，面对猪瘟事件积极应对，调整产品结构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳中有降，下半年产品积极提价，大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响，C端渠道明显受益，公司加快复工复产，物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放，积极调整产品及渠道结构，侧重C端米面类及火锅料产品生产，继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到，速冻B端市场长期成长性依旧向好，目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。

重申我们一直以来的判断，业绩确定性较强，成长路径清晰。展望公司未来发展，我们继续看好公司作为速冻食品B端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处于产能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布局，产能角度预计可保持20%左右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略，打造新品能力突出，营销团队执行力强，文化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心团队稳定性，激发经营积极性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升空间大，业绩料将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得更长更远。

（二）洽洽食品：业绩再超预期，经营势头向好

事项：公司发布业绩快报，预计2019年实现收入48.37亿元，同增15.3%，归母净利润6.02亿元，同增39.1%，其中19Q4收入16.18亿元，同增25.7%，归母净利润2.02亿元，同增55.4%，业绩超出市场预期。

全年收入逐季提速，经营目标完成良好。公司Q4收入同增25.7%，收入逐季提速，全年各类单品经营目标预计完成良好，公司红袋系列下半年加大对空白市场的开发，加强营销力度，如推出瓜子面膜实现跨界营销，全年预计保持高个位数增长；蓝袋预计实现年初制定9亿元销售目标，其中山核桃和焦糖系列保持良好增长势头，海瓜子动销反馈较优，新品逐步贡献增量；黄袋下半年持续发力，更换全新包装，突出核心保鲜技术，逐步形成差异化产品认知，在线下重点城市加大推广力度，全年预计可实现8-9亿元销售目标，保持快速增长，基本实现线下综合渠道第一的战略规划。

Q4盈利能力继续提升，全年业绩弹性凸显。公司2019年预计净利率12.4%，同比提升2.1pcts，19Q4净利率12.5%，同比提升2.4pcts，盈利能力持续提升。预计主要系：1）产品结构继续提升。高毛利率蓝袋产品自推出以来保持稳健增长，在瓜子产品中占比持续提升，改善瓜子品类毛利率；2）自动化水平提升改善黄袋净利率。公司坚果包装自动化水平逐步提升，人工成本占比下降，风味坚果新品陆续上市，毛利率预计继续改善，预计黄袋产品净利率已达2-3%。我们认为，后续随着瓜子及坚果品类结构继续升级，虽然短期营销投入仍会继续加大，预计整体盈利水平可继续保持稳中有升。

短期疫情影响预计有限，继续推进员工持股。结合渠道调研反馈，公司节前发货情况良好，终端动销良性，部分终端出现断货现象。目前公司已陆续复工，物流供货短期有所影响，但预计逐步改善解决，预计疫情对公司销售额影响约5000万元，考虑到去年同期基数较低，预计Q1公司收入仍可保持个位数增长，后续季度加快进度追赶，全年预计仍可实现稳健两位数收入增长。此外，公司持续推进回购和员工持股计划，截至1月底，公司已回购股份123万股，预计不超过50%用于推进员工持股计划，剩余部分推进可转债发行。公司近几年业务持续聚焦，积极激发组织活力，提升员工积极性，向好发展势头不改。

（三）顺鑫农业：平滑无惧冲击，浪过沙尽金留

事项：近期我们调研了牛栏山部分渠道经销商及终端，从两个维度分析了本次疫情对公司的影响，并展望公司未来发展趋势。

平滑无惧冲击，防御属性凸显。据渠道调研反馈，在疫情爆发前公司已基本完成一季度发货回款，经销商也基本完成春节铺货，未受物流限制影响。从终端销售数据上看，牛栏山快消品属性较强，业绩较为平滑，季度销售较为均衡，一季度占全年销售比例相对其他白酒较低，因此受本次疫情影响较小。库存方面，公司年前针对渠道相应费用政策，省外部分市场平台商运作，经销商抗风险能力较强，库存耐受力高，同时产品开瓶率高，消费者层面库存小，整体来看，库存风险低于行业平均水平。关于疫情影响，不同渠道反馈相差较大，流通渠道受影响最大，目前许多门店仍未大面积营业，KA渠道则短期相对受益，有一定增长。此外，部分终端消费者反馈，由于消毒酒精短缺，部分消费者选择购买性价比较高的牛栏山作为简单消毒使用，短期对销量有一定刺激作用。

自饮消费场景有所受益，具备一定正面效应。渠道反馈，牛栏山两个消费场景主导，其一是聚众消费中的低端餐饮消费，其二是自饮刚需消费。从终端调研反馈来看，低端餐饮消费在一季度的高峰期为春节前的一两周，即外来务工人员返乡前，时间点较前，规避了本次疫情的冲击。第二类自饮属性在本次疫情中影响较小甚至有所受益。春节走亲访友、聚餐等活动取消，往年“春节消费提档”现象不复，消费场景从聚众饮酒被转移至居家自饮，部分频度较高自饮人群需求反而有所增加。若能借此次消费场景转移的机会，依托较好的品质，加强消费粘性，反而具备一定正面效应。

浪过沙尽金留，全国化推进趋势不改。受益于在主营价格带的绝对优势和子行业的发展红利，顺鑫在年初对涉及70%以上产品进行提价，提价幅度在5%-6%左右，虽短期受疫情影响，调价节奏受小幅影响，但预计在费用投放无明显改变的情况下，全年可带来一定业绩增厚。此外，受疫情影响程度差异，中低端价格带的中小弱势品牌或将加快出清，公司作为低端光瓶酒龙头，借助疫情冲击契机，反而有望进一步提升区域市场份额，扎实推进全国化进程，同时期待在产品结构提升之下，净利率进一步改善。

（四）安琪酵母：复工情况良好，全年目标不改

全国多数工厂满产，物流受阻影响部分区域销售。公司产品属于民生类产品，在生产、运输端受政策照顾。渠道调研反馈，春节期间公司多数工厂正常生产，节后受政府规定影响，湖北宜昌1.5万吨产能停产，目前正在做复工前准备，正在向政府申请复工，公司其余国内工厂及海外工厂皆处于满产状态。物流方面，受到疫情影响部分地区物流有所受阻，目前正逐步恢复。

工业酒精类、传统面食类、小包装酵母产品及保健食品需求增加。公司调研反馈，目前B端业务受到疫情影响，但C端小包装产品需求旺盛，主要系居民外出消费转化为家庭自制烘焙面食导致。目前公司正将大包装产线改造成小包装产线生产，同时鼓励家庭消费大包装产品，以缓解部分C端小包装产品供给不足的情况。分业务来看，工业酒精类酵母业务需求大幅增加，烘焙类酵母业务受到影响，传统面食类酵母影响可控，保健食品业务快速增长。

原材料采购尚未完成，糖蜜成本整体维持平稳。目前公司整体糖蜜采购完成度约为70%，北方糖蜜采购基本完成（占采购比例约20%），南方糖蜜采购受疫情影响有所中断（占采购比例约80%），待疫情稳定后恢复采购。成本方面，19Q4北方糖蜜价格有所下降，南方糖蜜价格有所提升，目前国内糖蜜价格同比仍有所上升，我们预计整体采购成本同比维持平稳或略有提升。

公司经营仍按计划进行，收入业绩目标维持不变。疫情对公司B端业务有所影响，但C端业务快速增长，经销商订货积极性较高，部分补回B端业务损失，我们预计疫情对收入端影响相对有限。利润方面，受疫情影响公司运输成本有所增加，但在产能紧张的情况下公司或将在下半年对部分产品进行提价。整体来看，公司1月经营目标顺利完成，海外业务超预期完成目标，公司全年目标暂未调整，维持收入增长15%及利润两位数增长的业绩指引。

竞争对手受疫情影响相对较大，公司可抢占竞品份额。渠道调研反馈，部分海外竞品受疫情影响相对较大：1）海外竞品烘焙业务占比相对较多，部分烘焙门店关门后影响销售，相比传统面食，烘焙转家庭消费比例相对较小，对竞品影响较大；2）部分竞品国内工厂及销售人员数量较少，物流及员工复工受阻后影响整体生产及销售。安琪西式烘焙业务占比相对较小，在国内国外工厂布局完善，销售团队充足，调整相对灵活，在疫情影响下可抢占部分对手份额。

三

本周渠道反馈

白酒方面，本周飞天茅台各地整件批价在2200元左右，酒交所飞天茅台价格指数为2183.60元，较上周上涨1.20%。五粮液方面，八代普五批价维持在910元左右，按照此前通知，公司根据经销商情况分类优化3月份配额计划。国窖1573方面，各地批价维持在790-800元左右。

四

投资策略

我们总体判断，疫情对行业需求层面影响为阶段性，当前主流企业基本有序复工，应将视角更多关注到企业后续应对之道及需求反弹后的市场反应力，中期来看，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势。白酒方面，建议继续配置高端酒龙头，优先重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，继续推荐伊利股份、安井食品、恒顺醋业、中炬高新，关注洽洽食品、安琪酵母、涪陵榨菜、汤臣倍健、三全食品等受益标的。

五

行业数据

行业产量数据：2019年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）产量785.90万千升，同比下降0.80%；2019年1-12月全国啤酒产3765.30万千升，同比上涨1.10%；2019年1-12月，全国葡萄酒产量45.10万千升，同比下降10.20%。

2月21日京东数据：52度五粮液1259元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格418元/瓶，较上周下降1.18%；52度泸州老窖特338元/瓶，与上周持平；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，较上周上涨1.79%；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒798元/瓶，与上周持平。

2月21日，拉菲传奇AOC级干红京东159.00元/瓶，较上周上涨6.71%；杰卡斯干红京东89元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周下降8.47%；92年长城干红（赤霞珠）京东218元/瓶，较上周下降4.39%。

六

北上资金跟踪

白酒：2020年2月21日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.58%，较上周上升0.11pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为9.08%，较上周上升0.28pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.23%，较上周下降0.10pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为9.57%，较上周下降0.06pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.32%，较上周上升0.29pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为7.37%，较上周上升0.25pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.76%，较上周下降0.03pct。同时，本周贵州茅台合计净流入15.21亿元，五粮液合计净流入13.95亿元。

大众品：2020年2月21日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.66%，较上周下降0.03pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.27%，较上周下降0.12pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.11%，较上周上升0.05pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为11.14%，较上周上升0.04pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.95%，较上周上升0.03pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为13.35%，较上周下降0.86pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.69%，较上周下降0.38pct。

七

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长，首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，大消费组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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往期周报：

61.周报20200012：春节催化白酒估值修复可期，关注恒顺中长期改善机会

专题系列

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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