张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

事项

2024年4月，新增社融-1987亿（前值4.87万亿），新增人民币贷款7300亿（前值3.09万亿）。社融存量同比增长8.3%（前值8.7%），M2同比增长7.2%（前值8.3%），M1同比增长-1.4%（前值1.1%）。

核心观点

1、本月金融数据回落更像是政策当局主动“做手术，挤水分”，当下金融数据的结构数据比总量数据更有意义。

2、结合我们观测的企业居民存款剪刀差，当下当前经济暂无进一步下行风险，但名义量的上行弹性也相对有限。

3、政策方面，当下降准降息的概率边际抬升，汇率弹性大概率加大。金融数据“挤水分”和“降息降准”并不冲突，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口（抑制资金空转），降息降准才有事半功倍的疗效。

4、权益资产整体趋势性机会仍需等待价格弹性的明确；短期监管抑制资金空转之下或更利好大盘跑赢小盘；债券资产重点是关注央行的表述，短期债券市场难以精准判断，波动加大，边走边看。

报告摘要

当下社融所反映的三层因素：1、对政府而言，债券发行速率较慢；作为当下加杠杆的主体，社融同比的止跌企稳需要政府债券的加速发行；2、对居民而言，开年以来房地产限贷限购政策逐步放松的情境下，居民借贷意愿较2023年进一步回落，这可能意味着当下刺激居民借贷预期改善需要降低居民端的实际利率，即为推动CPI同比或房价同比的抬升。3、对企业而言，现在企业非贷款的融资读数不强，这可能与“真实压降债务”的背景下开年的城投债净融资收缩相关，也有可能与抑制资金“脱实向虚”的背景下非银机构流动性收缩相关。M1与M2同比回落所反映的现状：1、“资金空转”的监管正在进行中，参照前期报告《针对M2大起大落的三个问题》，4月M2同比的回落，主因非贷款部分派生的M2对M2拉动回落（这一部分包含银行向非银机构投放资金，或者非银机构购买银行发行的债券或股权）。历史规律，抑制金融体系的空转期间，权益风格更倾向于大盘风格。2、尾部企业出清正在进行中，本月是2007年以来首次M1同比和企业存款同比同步转负。这可能有点类似于企业整体的缩表。我们理解，在【低通胀低盈利+设备更新≈供给侧改革】的政策背景下，必然持续有尾部企业缩表出清的过程。如若一些低效企业势必要出清，这种出清事实上是利好头部企业，是经济走向利润弹性的必经之路。综合社融、M2、M1理解当下金融状况：1、金融数据的回落更像是政策当局主动“做手术”。①对资金空转、手工补息等现象规范治理。因此造成短期存贷款数据挤水分。②今年一季度开始，金融业增加值季度核算不再参考存贷款增速，因此地方政府通过督导存贷款提高金融业增加值的动力明显减弱。③片面追求信贷规模观念的转变，低效企业的存贷款规模受到压缩。2、通过金融数据如何研判当下经济？①观测总量社融的意义在下降，2020年以来社融高，M2高，不代表经济大幅向上；现在，也没必要对经济突然悲观。②观测结构数据更有意义，我们过去半年持续跟踪的企业居民存款剪刀差，昨天央行在货政报告里也点明了这一逻辑，央行谈到“但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。”后续经济的趋势性修复仍需观察居民存款向企业的转移与m1的回升，当下仍然看不到两个指标的趋势。因此短期经济或仍在底部震荡，价格弹性暂时识别不到。3、后续货币政策怎么看？参照我们前期报告《打空转，等降准，看降息》，当下降准降息的概率边际抬升，汇率弹性大概率加大。时点而言，海外货币政策预期转鸽与外部汇率波动加大时或易触发降息，政府债加速发行期间或易触发降准。金融数据“挤水分”和“降息降准”并不冲突，先要堵住资金跑冒滴漏的漏水口（抑制资金空转），降息降准才有事半功倍的疗效。4、如何看待资本市场？对权益资产而言，仍需等待价格弹性。当前经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度，但也面临波动率加大的可能。趋势性机会需要价格的正向弹性（即对应PPI同比转正向上的趋势确立），我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。不过风格层面，金融强监管必然对应市场的脱实向虚资金减少，所以比较可能的一个映射是利好权益大盘跑赢小盘（12~15年，21~23年，资金空转偏多的期间，小盘跑赢大盘偏多，而17~20上一轮金融强监管的时候，大盘跑赢小盘偏多，也是同理）对债券资产而言：重点关注货政报告专栏四《如何看待当前长期国债收益率》中央行对近期债市调整的定性：“4月末30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”、“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望【进一步】趋于均衡”。因此，结合央行的表述+汇率弹性放开的预判+经济价格弹性尚未出现，短期债券市场难以精准判断，波动加大，边走边看。风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、社融数据偏弱的原因

4月社融单月新增-1987亿，是2008年以来新口径下的首次转负，同比少增1.4万亿。

从绝对值拆分来看，与历史同期相比，4月仅有企业贷款偏强，其余部分融资均较历史明显偏弱，其中居民贷款、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券、政府债券这四个科目较历史回落的更为明显。

从同比增量视角观察，4月政府债券同比增长较一季度进一步回落，居民贷款同比增长与三季度基本持平，企业贷款同比甚至小幅抬升。其余部分同比大体呈现波动震荡态势。

综上讨论，4月社融数据转负反映了三组信息：

①对政府而言，债券发行速率较慢；作为当下加杠杆的主体，社融同比的止跌企稳需要政府债券的加速发行；

②对居民而言，开年以来房地产限贷限购政策逐步放松的情境下，居民借贷意愿较2023年进一步回落，这可能意味着当下刺激居民借贷预期改善需要降低居民端的实际利率，即为推动CPI同比或房价同比的抬升。

③对企业而言，现在企业非贷款的融资读数不强，这可能与“真实压降债务”的背景下开年的城投债净融资收缩相关，也有可能与抑制资金“脱实向虚”的背景下非银机构流动性收缩相关。

二、M2与M1同比下滑的原因

4月M2同比7.2%，较3月M2同比回落1.1；M1同比-1.4%，是剔除过年期间以外的首次同比转负。

对于M2的判断而言，参照前期报告《针对M2大起大落的三个问题》由于央行尚未公布对其他存款性公司资产负债表，因此我们暂没有办法对4月M2的回落进行精细拆分，仅可以通过贷款派生和非贷款派生的视角进行观察。4月M2同比的回落，主因非贷款派生的M2对M2的拉动加速回落。非贷款派生的M2主要包含银行向非银机构投放资金，或者非银机构购买银行发行的债券。这或许反映了监管部门对“资金空转”的监管正在进行时中。历史规律来看抑制资金空转，特别是抑制金融体系的空转期间，权益风格更倾向于大盘风格。

对于M1的判断而言，值得关注的是这是2007年以来首次M1同比和企业存款同比同步转负。这可能有点类似于企业整体的缩表。结合央行一季度货币政策执行报告专栏一《信贷增长与经济高质量发展的关系》的表述：“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。”

我们理解，在【低通胀低盈利+设备更新≈供给侧改革】的政策背景下，必然持续有尾部企业缩表出清的过程。如若一些低效企业势必要出清，这种出清事实上是利好头部企业，是经济走向利润弹性的必经之路。

三、综合社融、M2、M1如何理解当下经济状况？

（一）金融数据的回落更像是政策当局主动“做手术”

结合上文讨论来看，我们认为造成金融数据回落主要有三方面原因：

①对资金空转、手工补息等现象的规范治理。4月以来，监管机构对资金“低贷高存”空转套利、银行手工补息等现象的规范力度加大，过去相当一部分虚增的、不规范的存贷款有所减少，因此造成了短期存贷款数据的挤水分效应。

②金融业GDP核算发生变化影响地方行为。过往金融业增加值季度核算方法参考存贷款增速，今年一季度起，统计局修改为参考利息净收入、手续费及佣金净收入等指标，更能客观体现金融业对实体经济的贡献度，与年度核算数据也更为衔接。统计方法改变之后，地方政府通过督导存贷款提高金融业增加值的动力明显减弱，这或许解释了一部分存贷款偏弱的原因。

③片面追求信贷规模思维的转变。压降低效且长期占据信贷资源的企业的信贷规模造成了对存贷款规模的影响。

（二）通过金融数据如何研判当下经济？

当下总量金融数据的观测意义在下降，特别是社融增量变化已经不必然对应经济变化。2020年之前，社融增量与PMI增量大致同步，因此社融是否抬升本质上对应着经济的强弱。但2020年之后，社融变化与经济增长预期走势似乎“脱钩”。社融的强不再代表经济的强，社融的弱也不必然预示经济的弱。

我们认为更应该关注结构性数据，我们过去半年持续提示企业居民存款剪刀差这一数据是经济重要的先行指标，央行在本次货政报告的专栏二《从存贷款结构分布看资金流向》也谈及了这一规律：“但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。”4月企业居民存款剪刀差进一步回落，从这一视角来看，当下价格正向修复的弹性仍需等待。

（三）后续资产配置如何观测？

对权益资产而言，仍需等待价格弹性。当前经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度，但也面临波动率加大的可能。趋势性机会需要价格的正向弹性（即对应PPI同比转正向上的趋势确立），我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。不过风格层面，金融强监管必然对应市场的脱实向虚资金减少，所以比较可能的一个映射是利好权益大盘跑赢小盘（12~15年，21~23年，资金空转偏多的期间，小盘跑赢大盘偏多，而17~20上一轮金融强监管的时候，大盘跑赢小盘偏多，也是同理）

对债券资产而言，重点关注货政报告专栏四《如何看待当前长期国债收益率》中央行对近期债市调整的定性：“4月末30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”、“今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望【进一步】趋于均衡”。因此，结合央行的表述+汇率弹性的预判+经济价格弹性尚未出现，短期债券市场难以精准判断，波动加大，边走边看。

四、4月金融数据点评：社融单月增量转负

（一）信贷：居民信贷偏弱

4月，人民币贷款增加7300亿元，同比多增112亿元。月末人民币贷款余额247.78万亿元，同比增长9.6%，较上月持平。

细项来看，居民贷款减少5166亿元，其中，短期贷款减少3518亿元，同比多减2263亿元，中长期贷款减少1666亿元，同比多减510亿元；企（事）业单位贷款增加8600亿元，其中，短期贷款减少4100亿元，同比多减3001亿元，中长期贷款增加4100亿元，同比少增2569亿元，票据融资增长8381亿元，同比多增7101亿元。

（二）社融：社融单月增长转负

4月新增社融-1987亿元，同比少增1.4万亿元，存量同比8.3%，较上月下行0.4个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2996亿元，同比少增1116亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4486亿元，同比多减3141亿元；委托贷款增加90亿元，同比多增7亿元；信托贷款增加142亿元，同比多增23亿元；企业债券净融资493亿元，同比少增2447亿元；政府债券净融资-984亿元，同比多减5532亿元，非金融企业境内股票融资186亿元，同比少增807亿元。

（三）存款：实体部门存款回落

4月M2同比7.2%，增速较上月末回落1.1%；M1同比增长-1.4%，增速较上月回落2.5%。

4月份，人民币存款减少39200亿元，同比多减34591亿元。月末人民币存款余额291.59万亿元，同比增长6.6%。

具体来看，住户存款减少1.85万亿元，同比多减6500亿元。非金融企业存款减少18725亿元，同比多减17317亿元，财政存款增加981亿元，同比少增4047亿元，非银行业金融机构存款减少3300亿元，同比多减6212亿元。

具体内容详见华创证券研究所5月12日发布的报告《【华创宏观】金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评》。

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