【华创宏观·张瑜团队】缩减购债：启动，但只启动“一半”——6月日央行会议点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪（微信SuperSummerSnow） 

核心观点

整体来看，6月会议为鸽派决议+鹰派发布会。虽然本次会议未如部分投资者预期般开启缩表，但是植田和男在新闻发布会上对于市场更为关心的购债缩减规模（暗示规模大）和7月加息与否（对缩表与加息同时进行持开放态度）释放的信号偏鹰，与日元汇率走势相称：决议公布后跌、新闻发布会后涨。

报告摘要

一、6月日央行会议要点

（一）政策决议：维持利率不变，缩减购债计划的讨论提上日程

利率决议：日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%左右不变。缩表决议：委员会以8-1投票通过决议，将减少日本国债购买量，以确保金融市场更自由地形成长期利率。为此，日央行将收集市场参与者的意见（召开“债券市场小组（Bond Market Group）”会议），并在7月货币政策会议上公布未来1-2年具体的缩减购债计划，在此之前仍维持3月政策决议中的购债指引不变，即“日央行继续购买日本国债，规模与此前基本持平”（每个月6万亿日元左右）。

利率决议完全符合市场预期，缩表决议相比于市场此前预期的本次会议即开启缩减购债略偏鸽，而且，由于市场认为缩表和加息发生在同次会议上概率较低，因此6月未能开启缩表导致市场对7月加息预期边际降温。

（二）新闻发布会：吸取4月“教训”，释放偏鹰信号

4月货币政策会议后，日元汇率在本就偏弱走势下快速下跌，引发市场较大震动，本次会议，日央行“吸取教训”，尽管6月货币政策决议偏鸽，但记者招待会上植田和男对于市场关注的两个焦点问题却释放相对偏鹰信号，一定程度上提振了当天日元的表现。一是关于购债缩减规模，植田和男暗示规模可观。二是关于7月加息可能性，植田和男保留了7月加息的可能性。

二、日央行购债对收益率曲线的影响

7月日央行将开启缩量购债。日央行购债（及缩减购债）对日本金融市场究竟有何影响？本文参考日央行4月展望报告中专栏6《日央行购买日本国债对收益率曲线的影响》略作探讨。

（一）论文摘编：日央行自己估计购买国债对日债利率影响多大？

1、理论框架：日央行购债对国债收益率的影响分为“流量效应”和“存量效应”。

所谓“流量效应”，是指央行直接在二级市场上购买国债对压低债券收益率的直接影响；“存量效应”则是指央行持有大量国债影响了市场参与者之间的风险分配，从而压低了各期限债券利率。最近的实证研究表明，存量效应比流量效应更加持久。意味着虽然现在日央行仅到期续购国债以大致维持现有余额，其对日债收益率的影响仍存。

2、实证结果：存量效应大概是1%，即日央行持有国债余额大概压低日本国债收益率100bp。

根据日央行测算，其持有的日本国债份额（日央行持有日本国债/日本国债未偿余额）每增加1%，约使10年期日本国债收益率降低2bp（图2），结合日央行当下持有日本国债未偿余额5成左右，意味着当下日央行大概压低了日本国债利率100bp（图3）。

（二）数据推演：根据论文结果，若购债规模缩减1万亿日元/月，对长端国债利率影响上限可能在3bp

在日央行论文基础上，我们估算，若按市场预期的日央行每个月减少购买1万亿日元国债，且减购的均为长端国债，即日央行持有的日本长端国债存量规模每个月减少1万亿，则不考虑其他因素情况下，存量效应的衰减会导致日债长端利率上行多少？

考虑到截至3月日本长期（10年或以上）国债余额为808.4万亿日元左右，即，若按市场预期每个月减购约1万亿日元长债（占长债未偿余额=1/808.4=0.1%左右），全年日央行持有的长债存量规模缩减约12万亿日元（占长债未偿余额12/808.4=1.5%左右），则不考虑其他因素情况下，全年长端日债利率应该上升近3bp（=1.5*2）。

风险提示：日央行缩债计划超预期；影响估算仅依据日央行实证结果进行静态测算，未考虑日本国债未偿余额变化

报告目录

报告正文

一、6月货币政策会议要点

日央行一年召开8次货币政策会议，其中1月、4月、7月、10月会议时同步公布经济展望报告。因此，目前会议材料只有政策声明以及行长参与记者招待会的视频（日文版）。

整体来看，6月会议为鸽派决议+鹰派发布会。虽然本次会议未如部分投资者预期般开启缩表，但是植田和男在新闻发布会上对于市场更为关心的购债缩减规模（暗示规模大）和7月加息与否（对缩表与加息同时进行持开放态度）释放的信号偏鹰，与日元汇率走势相称：决议公布后跌、新闻发布会后涨。

（一）政策决议：维持利率不变，缩减购债计划的讨论提上日程

利率决议：日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0-0.1%左右不变，符合市场预期。缩表决议：委员会以8-1投票通过决议，将减少日本国债购买量，以确保金融市场更自由地形成长期利率。为此，日央行将收集市场参与者的意见（召开“债券市场小组（Bond Market Group）”会议），并在7月货币政策会议上公布未来1-2年具体的缩减购债计划，在此之前仍维持3月政策决议中的购债指引不变，即“日央行继续购买日本国债，规模与此前基本持平”（每个月6万亿日元左右）。利率决议完全符合市场预期，缩表决议相比于市场此前预期的本次会议即开启缩减购债略偏鸽，而且，由于市场认为缩表和加息发生在同次会议上概率较低，因此6月未能开启缩表导致市场对7月加息预期边际降温。6月4日，彭博曾报道称，知情人士透露，日央行最早可能在6月政策会议上讨论减少债券购买的问题。并且，报道称“一些投资者预计日本央行本月将削减债券购买规模，然后在7月份加息”。（二）新闻发布会：吸取4月“教训”，释放偏鹰信号4月货币政策会议后，日元汇率在本就偏弱走势下快速下跌，引发市场较大震动，本次会议，日央行“吸取教训”，尽管6月货币政策决议偏鸽，但记者招待会上植田和男对于市场关注的两个焦点问题却释放相对偏鹰信号，一定程度上提振了当天日元的表现。一是关于购债缩减规模，植田和男暗示规模可观。当被问及缩减购债的速度和规模时，植田和男表示：“当削减开始时，规模将是相当大（sizable）的。”二是关于7月加息可能性，植田和男保留了7月加息的可能性。当被问及7月会议是否有可能同时缩减购债和加息，植田和男表示：“自然有可能。”

二、日央行购债对日债利率的影响

自3月日央行退出负利率以来，其每月约6万亿日元的国债购买何时缩量一直饱受市场关注，虽然6月会议还没开始缩减，但时间表已经明确：7月开始减购。那么，日央行购债（及缩减购债）对日本金融市场究竟有何影响？本文参考日央行4月展望报告中专栏6《日央行购买日本国债对收益率曲线的影响》略作探讨。（一）日央行论文摘编：《日央行购买日本国债对收益率曲线的影响》1、理论框架：日央行购债对国债收益率的影响分为“流量效应”和“存量效应”。所谓“流量效应”，是指央行直接在二级市场上购买国债对压低债券收益率的直接影响；“存量效应”则是指央行持有大量国债影响了市场参与者之间的风险分配，从而压低了各期限债券利率。最近的实证研究表明，存量效应比流量效应更加持久。意味着虽然现在日央行已经停止扩张国债购买规模，仅到期续购以大致维持现有余额，其对日债收益率的影响仍存。2、实证结果：存量效应大概是1%，即日央行持有日本国债的存量效应大概压低10年期日债收益率100bp。根据日央行测算，其持有的日本国债份额（日央行持有日本国债/日本国债未偿余额）每增加1%，约使10年期日本国债收益率降低2bp（图2），结合日央行当下持有日本国债未偿余额5成左右，意味着当下日央行持有的日本国债大概压低了日本国债利率100bp（图3）。（二）数据推演：若购债规模缩减1万亿日元/月，对长端国债利率影响上限可能在3bp在日央行论文基础上，我们估算，若按市场预期的日央行每个月减少购买1万亿日元国债，且减少购买的均为长端国债，即日央行持有的日本长端国债存量规模每个月减少1万亿，则不考虑其他因素情况下，存量效应的衰减会导致日债长端利率上行多少？考虑到截至3月日本长期（10年或以上）国债余额为808.4万亿日元左右，即，若按市场预期每个月减购约1万亿日元长债（占长债未偿余额=1/808.4=0.1%左右），全年日央行持有的长债存量规模缩减约12万亿日元（占长债未偿余额12/808.4=1.5%左右），则不考虑其他因素情况下，全年长端日债利率应该上升近3bp（=1.5*2）。

具体内容详见华创证券研究所6月8日发布的报告《【华创宏观】五月外贸“无意外”——5月进出口数据点评》。

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