【华创食饮】节前调研专题：名酒旺季动销表现平稳，保健品开年销售良好

本周板块回顾：本周SW食品饮料上涨0.71%，沪深300下跌0.20%，板块跑赢大盘。分子行业看，白酒板块上涨0.67%，乳制品上涨1.36%，调味品上涨2.50%，啤酒下跌1.04%。

白酒旺季渠道跟踪感受：名酒库存意识普遍提升，动销平稳更趋理性。本周市场密集关注白酒春节前实际动销情况，从我们的草根跟踪来看，基本符合此前判断，即当前白酒消费旺季更加集中，中高端白酒渠道回款情况表现较为良好，整体动销感受也较为平稳，渠道自身基于外部消费环境，对动销预期也更趋理性，同时名酒库存意识明显好于去年，茅五等高端酒价格保持平稳。分价格带及主要品牌来看，高端酒终端需求平稳，茅台直销明显放量，五粮液及国窖库存意识强化，批价总体稳中有升；次高端判断仍是名酒占优，如剑南春、汾酒、水井坊等；区域强势名酒如古井和今世缘的次高端产品放量趋势依旧明显，正紧抓升级关键窗口期，判断整体势能仍处较强释放阶段；大众酒方面，顺鑫年前通知提价，牛二大单品动销回款持续稳定表现。

大众品调研反馈：1）伊利股份：公司判断今年奶价高个位数增长，竞争投入态度谨慎。常温持续升级产品结构，金典、安慕希不断推出高端产品、新包装带动结构提升，低温通过梳理SKU及优化产品结构，盈利端出现改善；积极挖掘新增长点，目标到2023年非乳产品占比收入10%，股权激励护航长远发展。2）中国飞鹤：作为内资龙头企业，飞鹤充分利用团队、产品力及渠道经销管理能力和品牌优势，持续发力不断提升在婴幼儿配方奶粉领域的市场份额。公司目前整体发展势头良好，各区域市场占有率快速增长。未来巩固优势地位、做好产品还需依靠渠道主推，品牌助力，以实现高占有率下较快增长。3）汤臣倍健：行业整顿影响减弱，新年销售情况良好。近期我们走访了多个城市连锁药店终端，调研保健食品行业及汤臣倍健销售近况：此前行业百日整顿及百日回头看行动限制了部分区域的保健食品宣传推广活动，从而影响了个别月份的销售情况。目前调研情况来看，药店渠道宣传推广活动已经恢复正常，行业整顿影响已逐步减弱。汤臣倍健开年销售情况良好，终端库存回归至一个月左右，渠道对今年蛋白粉及益生菌产品销售较有信心。

投资建议：白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，短期来看，二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置符合判断，当前进入春节动销关键期，整体表现较为平稳，预期理性之下板块有望演绎估值修复。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等，关注洋河改革进展。大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，继续重点推荐伊利股份，关注恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

春节渠道跟踪专题

（一）白酒渠道调研反馈

旺季渠道跟踪整体感受：名酒库存意识普遍提升，动销平稳更趋理性。本周市场密集关注白酒春节前实际动销情况，从我们的草根跟踪来看，基本符合此前判断，即当前白酒消费旺季更加集中，中高端白酒渠道回款情况表现较为良好，整体动销感受也较为平稳，渠道自身基于外部消费环境，对动销预期也更趋理性，同时名酒库存意识明显好于去年，茅五等高端酒价格保持平稳。分价格带及主要品牌来看，高端酒终端需求平稳，茅台直销明显放量，五粮液及国窖库存意识强化，批价总体稳中有升；次高端判断仍是名酒占优，如剑南春、汾酒、水井坊等；区域强势名酒如古井和今世缘的次高端产品放量趋势依旧明显，正紧抓升级关键窗口期，判断整体势能仍处较强释放阶段；大众酒方面，顺鑫年前通知提价，牛二大单品动销回款持续稳定表现。

茅台：直销渠道节前放量，动销良好价格稳定。渠道反馈一季度配额款已经打完，经销商陆续到货；整体动销良好，终端需求依旧保持强劲；飞天整件批价节前保持稳定，维持在2400元左右波动。公司此前计划节前投放7500吨左右茅台酒，同时近期公司持续加大对电商商超等直销渠道的投放力度，根据茅台时空整理，近期公司已与19家区域性KA卖场服务商新增签约，节前精准投放10个区域覆盖14个省市，推进营销渠道扁平化，减少中间环节，增强市场调控能力。

五粮液：旺季前库存水平良好，动销平稳批价稳中略升。渠道草根反馈，从回款来看，多数经销商按照全年计划一定比例打款，并非一刀切，贯彻了公司在合同签订及打款安排上逐步结构性优化和调整的思路，经销商基本到货全年计划的30%以上，保证春节渠道需求；从动销来看，渠道动销保持良性，部分渠道反馈走货较快；从价格上看，各地批价在910-930元之间，总体保持平稳。近期，股份公司董事长曾总陆续调研走访河南、陕西、北京、天津等市场，积极了解普五春节前备货及动销情况，和专卖店日常管理和消费者服务工作。此外，曾总也强调坚定构建五粮液利益共同体，通过产品体系构建、维护市场供需平衡、加强市场管控等方面保持五粮液价格定力。

泸州老窖：国窖连续提价预期下经销商配额执行到位。渠道调研反馈，在提价预期带动之下，目前多数区域配额基本执行完成，节前部分地区回款同增在20%以上，根据通知，1月10日起春节前停止发货并继续调价，在停货涨价同时，还要求各片区全面统计经销商和终端库存情况，反映对旺季库存情况更加重视，部分渠道反馈库存保持良性，经销商库存在1.5-2.5月左右。此前国窖1573在10月底明确将于12月和1月通过三次提价，使得消费者成交价继续跟进主竞品，当前提价效果渠道反馈总体良好，结算价从790元提升到850元，批价稳中有升，目前各地在790-810元左右，部分市场实际成交价860-880元左右。

洋河股份：仍在稳步改善库存，梦6+新品加大推广。渠道调研反馈，自公司去年5月开始主动控货营销转型，渠道库存已有所改善，目前省内库存有所下降，省外库存略好于省内市场，春节旺季厂家对经销商回款任务同比减轻，预计回款比例与去年同期相比有所降低。从去年11月起，公司在省内开始主推新品梦之蓝M6+，希望改善渠道利润同时，与次高端主流品牌错位竞争，目前初期渠道利润有所回升，原梦6产品库存消化也有所加快。

山西汾酒：省外加大青花投入，整体回款动销良好。渠道调研反馈，节前华东及华南等地区回款情况保持良好，华东部分地区已完成全年任务25%，进度保持正常。根据此前经销商大会反馈，今年对青花省外将重点加大投入，积极调整产品结构，因此渠道反馈，节前在青花系列的市场铺货和投入上明显加大，青花系列实际成交价格也保持稳中有升。

水井坊：华东地区动销良性，积极升级井台产品。渠道调研反馈，水井坊华东地区春节回款预计同增25%左右，福建市场增长良好，渠道库存和动销较为良性，苏南和浙南地区积极升级产品，如此前在江苏地区推广井台12，改善渠道利润，目前新品推广效果良性，各地从广告营销投入上也明显往井台产品聚焦。

古井贡酒：回款进度完成顺利，产品升级表现亮眼。渠道调研反馈，公司省外市场将加大营销人员及费用投入，省外招商质量及广度均有提升；春节回款进度完成顺利，预计目标完成全年计划的50%左右，古8及以上产品回款增速较快，古20等次高端产品在前期运作之下渠道打款意愿高涨。

今世缘：回款动销良性，加大V系列投入。渠道调研反馈，春节打款情况良好，预计20年一季度目标为全年任务的40%左右，按照五年目标稳扎稳打，目标分解积极，省内苏南部分地区反馈规划增长接近30%。渠道反馈，春节动销情况良好，国缘系列抓住团购渠道继续放量，部分苏南高收入市场团购渠道仍有潜力可挖。目前库存情况也较为良性，库存水平在1-2月。公司目前集中力量宣传V系产品，今年加大投入，有望在省内团购渠道稳步发力，春节回款表现良好库存良性。

顺鑫农业：产品开年实施提价，动销回款持续稳定表现。公司发布调价通知，宣布从1月16日起上调三牛、百年红等7大系列产品价格，调价幅度从每件6元、每瓶1元到10元/瓶不等。渠道调研反馈，本次提价以百元以下产品为主，牛二大单品的提价幅度在5%-6%左右，提价时点选择也在渠道备货完成之后，因此预计等年后库存消化后考虑调整终端价格。华东等地渠道反馈，动销回款春节前表现持续稳健。

（二）大众品调研反馈

1、伊利股份：20年奶价持续上行，激励护航长远发展

1）20年奶价预计高个位数增长，竞争投入态度谨慎。19年国内原奶涨幅约6%~7%，公司预计20年仍保持供需偏紧，涨幅维持高个位数。19年行业高端UHT奶竞争较为激烈，公司适度跟进，但公司表示对高端UHT价格战态度较为谨慎，更希望通过产品升级和品牌投入拉动增长。渠道调研来看，目前行业价格战环比、同比力度均下降，体现在区域、渠道及促销品类等方面，同时，渠道调研显示奶价上行背景下，9月份以来伊利减少经销商促销补贴，蒙牛20年亦有意愿减少投放力度。

2）常温持续升级产品结构，低温盈利端现改善。根据尼尔森数据，Q4公司常温/低温份额分别37.7%/15.4%，同比+1.2pcts/+0.3pct，环比略微下滑。受益于三四线城市人均消费量提升及公司，基础白奶保持稳健增长，金典、安慕希不断推出高端产品、新包装保持结构提升，如金典梦幻盖、丰富安慕希PET瓶口味等。19年低温奶行业负增长，主要源于低温酸奶和低温乳饮料负增长，低温牛奶保持双位数增长，公司通过梳理SKU，优化产品结构，低温盈利端现改善；奶粉业务推出有机奶粉、羊奶粉等，升级产品，以期提高定位。

3）积极挖掘新增长点，股权激励护航长远发展。公司目标到23年非乳产品占比收入10%。公司对新业务拓展考虑市场规模较大、增速高、符合健康趋势的品类，如豆奶、矿泉水、功能饮料等，18年公司成立奶酪、康饮事业部，在长白山建水源，19年收购矿泉水企业，上市一刻活泉，同时在华东试销乳矿轻饮，预计新业务培育期约3年，4年后才能贡献盈利。同时公司通过股权激励绑定核心人员利益，确保5年50%增长，亦保障长期目标实现。

2、中国飞鹤调研反馈

1）公司看好超高端线前景，预计今年可保持更高增速发展，保障增速的核心竞争力体现在专注高效的团队建设，接近母乳的产品研发，严格有力的渠道管控，高端精细的经营管理以及特色明确的品牌定位。

2）在产品方面，突出竞争优势即强调更适合中国宝宝，保持高端制作工艺水准，在巩固现有大单品地位的基础上推出羊奶粉新品以抢占更高线份额，并尝试开辟四段（4-5岁）新赛道；在渠道方面，线下母婴店的大量铺设是其优势，并借此教育消费者，未来依靠单店增长而非继续扩大门店数量。区域布局走“农村包围城市”路线，提升一二线城市市占率以蚕食外资市场。凭借扫描系统防止窜货，严格管控、培养经销商；在管理方面，具备有竞争力的薪酬体系及明确的组织架构，管理层分工有序，重视人才培养。

3）对标同类外资企业，飞鹤渠道齐全，本土优势不可复制；对标内资企业，飞鹤品牌力强、团队稳定、策略连贯。在成本方面，加拿大工厂今年实现盈亏平衡，未来并不担心原奶紧张问题。在投资并购方面五年内不会有大动作，其他业务还在摸索中前进。

3、汤臣倍健：行业整顿影响减弱，新年销售情况良好

1）行业整顿影响减弱，部分区域宣传推广恢复正常。此前行业百日整顿及百日回头看行动限制了部分区域的保健食品宣传推广活动，从而影响了个别月份的销售情况。分品类来看，体感较强的产品受影响较小，体感较弱的产品有所下滑，益生菌类产品销售仍然较好。整顿期间，部分药店终端将推广活动置于店内举办或在线上针对会员精准推送，以对冲整顿带来的负面影响。目前调研情况来看，宣传推广活动已经恢复正常，行业整顿影响已逐步减弱。

2）以行业数据评估过去一年整顿结果：直销渠道大幅萎缩、线上渠道快速扩张、药店渠道份额微增，汤臣倍健已成为行业龙头。以欧睿数据来评估2019年行业整顿及其他政策带来的影响，直销渠道占比同比下降6.9pcts至36.1%，线上渠道占比同比提升5.1pcts至33.7%，药店渠道占比同比提升0.7pct至20.8%，其他渠道占比同比提升1.1pcts至9.4%。公司份额方面，汤臣倍健在膳食补充剂行业市场份额提升2.1pcts至9.9%，超越无限极成为行业龙头，而无限极、安利、完美份额分别为9.1%、5.8%、4.5%，同比下滑1.4pcts、0.7pct、0.9pct。过去一年行业整顿结果与此前我们判断的结果一致，即直销渠道受冲击，行业份额朝经营规范的龙头企业集中。

3）汤臣倍健开年销售情况良好，终端库存趋于良性，渠道对蛋白粉及益生菌产品较有信心。我们走访部分药店调研得知，公司终端库存回归至一个月附近，目前处于良性水平。19年受行业政策及中小企业促销竞争影响，公司蛋白粉销售不及预期，但2020年开年动销良好，我们认为主要原因系：1）此前公司对蛋白粉类产品进行促销以挤走部分中小品牌；2）春节提前叠加促销带动销售增长。2019年健力多销售情况较好，主要系：1）蛋白粉销售受政策及竞争影响后，终端将精力转移至健力多；2）产品体感较强，受政策影响相对较弱。2020年开年动销依然良好。益生菌方面，因处在行业风口，去年行业益生菌类产品都有较好增长。从沟通来看，终端对2020年蛋白粉及益生菌产品销售较有信心，一方面竞争趋缓及去年相对低基数下蛋白粉有望实现较快增长，另一方面，益生菌品类正在快速发展期，相关产品有望借势增长。此外，公司有完善的产品、渠道、营销体系支撑新品销售，相比部分竞品更有优势。

二

本周渠道反馈

白酒方面，本周末春节旺季进入尾声，飞天茅台整件批价依旧平稳，保持在2400元左右，其中北京地区2380元，上海地区2450元，深圳2400元，湖北2400元，飞天茅台1-2月计划已基本到货。酒交所飞天茅台价格指数为2300.32元，较上周下跌0.5%。五粮液方面，八代普五批价环比平稳，维持在910-920元左右，节前计划量已经到货。国窖1573方面，国窖10月以来多次提价后，各地批价略有上升，维持在800元左右。

乳制品方面，价格基本稳定，基础白奶缺货，整体买赠力度持平。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在50元，与上周持平；安慕希PET瓶多地价格在59-78元，较上周下降；纯甄价格在49元，与上周持平；光明莫斯利安价格为45-50元，与上周持平。高端白奶方面，金典价格均50元较上周下降；特仑苏价格均为50-66元，与上周持平。基础白奶方面，伊利纯牛奶（16盒装）价格37-40元，与上周持平；蒙牛纯牛奶（16盒装）价格35-48元，最低价较上周下降，最高价与上周持平，伊利纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7.8-8.9元，最低价与上周持平，最高价较上周上升；伊利Joyday（220g）价格9.6元；蒙牛冠益乳（200g）价格在8.5-13.8元，最低价与上周持平，最高价较上周上升。在买赠方面，安慕希1件六八折或两提99元，送两袋家乐氏麦片35g或买一箱送6盒优酸乳；安慕希PET瓶3件95折或1件75折；金典纯牛奶1件六八折或送两袋家乐氏麦片35g或买一箱送6盒优酸乳；纯甄原味送六瓶原味纯甄或送四瓶香草纯甄或三件95折或买一箱送半箱；畅轻（250g）买三赠一或满30减8或三件95折；冠益乳（200g）买二赠一或两瓶10.9或满30减8，满60减16，本周整体买赠力度与上周持平。

产品动销良好，伊利终端出货优于蒙牛光明，整体促销员配备力度有所提升。综合来看，产品新鲜度多以19年12月为主，伊利终端出货情况优于蒙牛光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当；本周促销员配备力度有所提升。

三

投资建议

白酒方面，增速自然放缓不足为惧，中高端景气仍在，紧密关注回调配置机会，建议坚守高端酒龙头，短期来看，二线龙头春节动销催化，低估值之下加大配置符合判断，当前进入春节动销关键期，整体表现较为平稳，预期理性之下板块有望演绎估值修复。继续推荐一线茅五泸，二线重点推荐古井、今世缘、汾酒、顺鑫等，关注洋河改革进展。

大众品方面，一是把握龙头份额持续提升，继续重点推荐伊利股份，关注恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母、汤臣倍健等改善机会；二是把握餐饮产业变革下供应链重塑的机遇，继续推荐安井食品、绝味食品等，关注三全食品等机会；三是关注啤酒新时代下去产能提结构进展，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

四

行业数据

行业产量数据：2019年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量698.00万千升，同比上升0.50%；2019年1-11月全国啤酒产3524.70万千升，同比上涨1.00%；2019年1-11月，全国葡萄酒产量37.20万千升，同比下降12.10%。

1月17日京东数据：52度五粮液1267元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格418元/瓶，较上周下跌1.65%；52度泸州老窖特338元/瓶，较上周下跌5.59%；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒745元/瓶，较上周下跌6.64%。

1月17日，拉菲传奇AOC级干红京东159.00元/瓶，较上周上涨60.61%；杰卡斯干红京东89元/瓶，较上周上涨12.66%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东108元/瓶，较上周下跌8.47%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，较上周上涨9.62%。

五

北上资金跟踪

白酒：2020年1月17日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.19%，较上周上升0.04pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.71%，较上周上升0.06pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.69%，较上周下降0.02pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为9.10%，较上周上升0.28pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.69%，较上周上升0.03pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为6.19%，较上周上升1.88pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.70%，较上周上升0.21pct。同时，本周贵州茅台合计净流入5.84亿元，五粮液合计净流入3.08亿元。

大众品：2020年1月17日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.21%，较上周下降0.02pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.51%，与上周持平；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.34%，较上周上升0.02pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为10.47%，较上周下降0.03pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.94%，较上周上升0.06pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为15.30%，较上周下降0.02pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为6.71%，较上周下降0.10pct。

六

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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