牙科巨头Straumann——全球「人工牙根」龙头，22年暴涨46.88倍的背后？

作者｜高禾投资研究中心

来源｜高禾投资（ID：GHICapital）

【会议邀请】根据相关机构数据，2019年中国种植牙数量为311.95万颗，2014-2019年复合增长率超过40%。据此推算，2019年种植体市场规模大约为193.1亿元。

基于上述背景，高禾投资拟于2020年11月26日（周四16:30）现场+直播的形式组织「投资公开课」活动，会议主题为《十年十倍成长空间，种植牙行业的投资机遇和挑战》，现诚邀您的参与。

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导读

本文作为全球牙科巨头系列第三篇，深度分析了种植体领域的行业龙头企业基本面情况。

士卓曼（Straumann，STMN.SWX）是一家瑞士牙科上市公司，总部位于巴塞尔，成立于1954年。

士卓曼集团研究、开发、制造和供应口腔种植体、仪器设备、CAD/CAM修复体、生物材料以及用于牙齿替代和修复或预防牙缺失的数字化解决方案。

截止2020年11月23日收盘，该股收盘价1043瑞士法郎/股，市值为165.9亿瑞士法郎（1197.90亿人民币），士卓曼2019财年营业收入为15.96亿瑞士法郎（117.22亿人民币）。

士卓曼自1998年上市以来，累计涨幅达到46.88倍。 

士卓曼股价走势（1998年7月-2020年11月）

来源：谷歌、高禾投资研究中心

牙科巨头Straumann——全球「人工牙根」龙头，22年暴涨46.88倍的背后？

一、投资要点

（一）士卓曼各项财务指标表现优异，营收持续两位数增长

（二）士卓曼为种植牙行业龙头，竞争能力强

二、企业基本面分析

（一）公司概况

士卓曼集团（Straumann Group）总部位于瑞士巴塞尔，公司主营业务为研究、开发、制造、供应牙科植入物，仪器，生物材料，CAD/CAM修复体，数字设备，软件和透明矫正器，用于替换，修复，正畸和预防性牙科。

士卓曼集团还为国际牙科专业提供服务，包括培训和教育，培训和教育是与国际种植学团队（ITI）和拉丁美洲裔美国人Pesquisa e Ensino Odontológico研究所（ILAPEO）合作提供的。

士卓曼集团总共在全球拥有约7590名员工，其产品和服务通过广泛的分销子公司和合作伙伴网络在100多个国家/地区提供。

来源：士卓曼官网、高禾投资研究中心

（二） 历史沿革

士卓曼集团成立于1954年。1974年，推出世界上第一颗单型牙种植体。

1980年，与国际口腔种植学会（ITI）建立合作伙伴关系，此后士卓曼的种植系统被称为ITI种植系统。

1986年，研发出著名的莫氏锥度连接方式，使种植体与基台之间受力更加均匀、可靠。

1997年，发明喷砂酸蚀（SLA）表面处理工艺，将种植体愈合时间减少一半。2005年，推出亲水性SLA表面处理技术（SLActive），进一步减少愈合时间。

2007年，收购德国领先的CAD/CAM牙科修复企业etkon，并于同年发布骨水平种植体系列。

2013年，推出新型高性能种植体材料Roxolid，该材料由15%锆和85%钛组成，将行业标杆提升到新的高度。2014年，进一步推出纯瓷种植体。2015年，骨水平锥形种植体问世，成为新的锥形种植体标准。2018年，推出BLX、Mini PURE Ceramic种植体。

来源：士卓曼官网、高禾投资研究中心

（三） 主要产品管线

士卓曼的产品主要涉及四个领域，分别是：预防牙科（Preventive dentistry）、治疗计划（Treatment planning）、植入手术和正畸治疗（Implant surgery & orthodontic treatment）、义齿设计生产和佩戴（Prosthetic design, production & placement）。

在预防牙科领域，士卓曼提供牙周病治疗（Perio treatment）。在治疗计划领域，士卓曼提供数据采集（Data acquistion）和规划服务（Planning and services）。

在植入手术和正畸治疗领域，士卓曼提供正畸（Orthodontics）、种植体和义齿（Implants and prosthetics）、生物材料（Biologics）。

在义齿设计生产和佩戴领域，士卓曼提供设计服务（Design service）、多平台义齿（Multiplatform prosthetics）、CADCAM生产（CADCAM production）。

士卓曼旗下有12个控股公司，分别是：Anthogyr、Bay Materials、ClearCorrect、Createch、Dental Wings、Equinox、Medentika、Neodent、nuvo、Straumann、T-Plus、Zinedent。

士卓曼旗下还有7个参股公司，分别是botiss biomaterials、Dental Monitoring、maxon dental、Rapid Shape、Valoc、Warantec、Z-Systems。

士卓曼还有四家合作企业：3shape、Amann Girrbach、Carestream、Zirkonzahn。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（四） 主营业务构成

牙科耗材和设备市场是医疗设备领域的一个有吸引力的子行业，其范围从仪器，粘合剂和填充材料到成像硬件和练习设备。它还包括专业领域，例如种植牙，牙髓，生物材料，CAD/CAM设备，义齿和正畸。士卓曼专注于种植牙行业的产品，主要产品为种植体。

士卓曼集团旗下有多家子公司经营不同牙科赛道，士卓曼品牌专注于高端种植体，Anthogyr、Createch、Medentika、T-Plus等品牌经营中低端高性价比种植体。

（五） 股权架构

公司主要股东为托马斯·士卓曼博士（Dr h.c. Thomas Straumann）和鲁道夫·马格博士（Dr h.c. Rudolf Maag），分别持有16.9%和11.5%的股份。贝莱德集团（BlackRock Inc.）持有7.3%的股份，西蒙妮·玛格·德·莫拉·库尼亚（Simone Maag de Moura Cunha）持有3.7%的股份。剩余其他60.0%股份中，机构股东持有18.4%，个人持有9.0%。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（六） 管理团队

1. 董事长

吉尔伯特·阿彻曼（Gilbert Achermann）在瑞银投资银行开始职业生涯；担任过家族企业家具和零售公司Vitra Group的董事长兼联合首席执行官；上市制药服务公司Siegfried Group董事长；以及私人豪华制表公司Moser Group的副董事长。1998吉尔伯特·阿彻曼以CFO身份加入士卓曼，从2002年到2010年，他担任了士卓曼的首席执行官。吉尔伯特·阿彻曼在圣加仑应用科学大学（HWV）取得学士学位，并在瑞士IMD商学院取得行政工商管理硕士。

2. 首席执行官

纪尧姆·丹尼尔（Guillaume Daniellot）的职业生涯始于医院产品管理，最初是在康乐宝（Coloplast）担任国际业务部门经理，然后在贝朗医疗（B. Braun）担任国际业务部门经理。他于2001年转入牙科行业，加入了登士柏法国（Dentsply France），在那里担任销售和市场总监。他于2007年加入士卓曼，担任士卓曼法国（Straumann France）董事总经理。两年后，他转到集团总部，成为全球销售数字牙科部门主管。此后不久，他接管了士卓曼义齿实验室业务组的职责，包括销售，市场营销，产品开发，培训和教育的全球管理。在这两个职位上，他都是公司管理小组的成员。他于2013年加入士卓曼的执行管理委员会，分别于2013至2016和2016至2019年担任西欧销售总监和北美主管。他于2020年1月1日担任士卓曼集团首席执行官。纪尧姆·丹尼尔在第戎大学取得物理学学士学位；在FGE in Tours取得市场营销硕士学位；在欧洲高等商学院取得工商管理硕士学位。

3. 首席财务官

彼得·哈克尔（Peter Hackel）在盖氏生物材料（Geistlich Biomaterials）担任了三年的骨科市场营销总监，然后在麦肯锡咨询公司（McKinsey＆Company）担任了两年顾问。他于2004年首次加入士卓曼，担任项目管理和业务开发职务，后来成为集团控制主管和企业管理小组成员。他与2011年加入欧瑞康工业集团（Oerlikon Industrial Group），担任欧瑞康传动系统全球事业部的首席财务官。他又2014年再一次加入士卓曼，担任首席财务官。彼得·哈克尔在苏黎世瑞士联邦理工学院（ETH）取得生物化学和分子生物学博士学位；在德国哈根大学攻读工商管理专业。

（七） 核心商业模式

公司核心商业模式为研发、生产、销售牙科领域产品如种植体、义齿、正畸牙套、生物材料，同时公司还提供口腔数据采集、口腔医疗服务规划、CADCAM生产等服务。

公司在行业的领先地位来自于研发能力，公司始终具有行业最领先的技术，是种植体行业的先驱。公司1954年成立，1974年推出第一颗单型种植体，1986年，研发出著名的莫氏锥度连接方式，1997年，发明喷砂酸蚀（SLA）表面处理工艺。公司在种植体行业的领先技术源于积累，在过去46年来一直在积累种植体方面的技术和研究。

2007年，士卓曼收购德国领先的CAD/CAM牙科修复企业etkon，这标志着士卓曼尝试扩大主营业务范围，之后士卓曼又先后收购了Anthogyr、Bay Materials、ClearCorrect、Createch、Dental Wings、Equinox、Medentika、Neodent、nuvo、Straumann、T-Plus、Zinedent等公司，参股了botiss biomaterials、Dental Monitoring、maxon dental、Rapid Shape、Valoc、Warantec、Z-Systems等公司。

目前士卓曼主营业务覆盖全牙科产业，包括预防牙科、治疗计划、植入手术和正畸治疗、义齿设计生产和佩戴。士卓曼与可比公司登士柏西诺德（Dentsply Sirona）或英维斯塔（Envista）相比，盈利能力最强，净利润最高。士卓曼的高利润主要来自于对种植体产品的专注，种植体毛利率高于70%。相比之下虽然士卓曼产品覆盖全牙科产业，但以种植体为中心，不包括牙科设备。登士柏西诺德和英维斯塔产品覆盖面更广，营业收入一半来自于牙科设备。

在正畸领域，士卓曼目前主要提供传统正畸产品，仅提供有限的隐形正畸产品。相比之下正畸行业龙头企业爱齐科技（Align Technology）主营业务为隐形正畸。士卓曼2019年年报显示，公司长期看好隐形正畸的潜力，准备进入美国和中国市场。士卓曼于2019年与天津正丽科技达成合作为进入中国市场作好准备。

三、 公司所属行业简述

士卓曼产品覆盖牙科全产业链，其中，种植体为士卓曼的主要产品。士卓曼在种植体领域处于行业领先地位，开创多项行业技术先河，并且在全球种植体行业市场占有率达26%，因此下文将主要分析种植体行业。

（一） 行业概况

牙种植体（以下简称“种植体”）又称为口腔种植体，还称为人工牙根，是种植义齿的一部分，植义齿主要由种植体、基台和上部结构（牙冠）组成。种植体是种植义齿的基础，起到支撑和固定上部牙修复体的作用。种植体通过外科手术的方式将其植入人体缺牙部位的上下颌骨内，待其手术伤口愈合后，在其上部安装基台和牙冠，三者共同承担了固位、支持、颌力传导和恢复咀嚼功能，种植义齿能获得与天然牙相似的修复效果。

（二） 市场规模

士卓曼集团的主要产品为种植牙，全球种植牙的市场规模在2019年达到40亿瑞士法郎，约合289.16亿人民币。

（三） 竞争格局

士卓曼集团的主要产品为种植牙。经过数年的持续增长和新品牌如：Anthogyr、Createch、Medentika、T-Plus的加入，士卓曼集团现在以26％的市场份额在种植牙行业领先。市场的四分之三由领先的六家公司控制，其余的则被几百家制造商控制，其中大多数在本地范围内运营，并且在非高端市场竞争。就价值而言，非高端市场合计占全球种植牙市场的约一半。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（四） 发展趋势

1. 高性价比产品占领越来越多的市场份额

牙种植体行业目前的市场现状为高端种植牙公司控制着大部分市场份额。根据过去几年的发展趋势，高性价比产品在抢占越来越多的市场份额。面对新的市场情况，许多高端种植牙公司尝试通过降价来吸引竞争对手的顾客。在尝试降价的同时，高端种植牙公司也认识到性价比的重要性。

因此，现阶段呈现出高端种植牙公司通过收购高性价比的种植牙品牌来增加市场份额的发展趋势。比如士卓曼集团旗下不局限于士卓曼一个品牌，还有Anthogyr 、Equinox、Medentika、Neodent、nuvo、T-Plus、Zinedent等一系列品牌提供不同价位的种植体。

2. 美国种植牙市场正在高速发展

纵观全球种植牙市场，欧美种植牙市场正在经历高速增长，增长主要来自于越来越多的受过专业种植牙培训的牙科医生进入医疗服务市场，从而推动了种植体、基台和牙冠行业的发展。

欧美种植牙市场高速发展的另一个原因是种植学正高速被应用到全科医生的牙科教育中，因此，全科医生也具有种植学的相关知识，可以进行种植手术，大量可以进行牙种植手术的医生使美国的所有牙科细分市场实现增长。

3. 牙科产品捆绑销售为流行趋势

牙科植入物行业中的另一个流行趋势是牙科产品的捆绑销售。捆绑销售是指牙科公司把种植体和其他牙科产品一起打包销售。既有的种植牙公司将其产品组合扩展到了牙科再生产品，同时继续提供免费的治疗计划软件作为种植牙订单的一部分。

四、 财务数据分析

根据士卓曼近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一） 成长能力

2015年至2019年，公司的营业收入保持快速增长，营业收入增长率均超过10%，2019年营业收入超过15亿瑞士法郎。公司净利润近五年缓慢增长，2019年净利润达到3.08亿瑞士法郎。2020年上半年士卓曼因新冠肺炎疫情导致营业收入下降，净利润由正转负。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（二） 盈利能力

公司2015年至2019年ROE没有明显变化，稳定在20%左右，盈利能力较强。2020年半年报显示公司ROE下降至5.3%，新冠肺炎疫情对公司营业收入和净利润带来了较大的影响。

ROA过去五年中稳定在10%。销售净利润在过去五年中稳定在20%，盈利能力较强，2020年半年报显示公司销售净利润下降至-15.5%，公司2020年上半年公司因新冠肺炎疫情亏损。

资产周转率一直保持在0.6倍以上，因新冠肺炎疫情导致营业营业收入下降，因此周转率下降。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（三） 营运能力

公司过去五年营运能力比较稳定。应付账款周转率过去五年稳定在1.5，说明公司较多的占用供应商的货款，反映出企业免费使用供货企业资金的能力较强。

公司的应收帐款周转率在过去五年中在逐渐下降，2019年应收帐款周转率为4.22，说明公司的平均收账期在增长，企业运营资金可能更多的呆滞在应收账款上。

公司的存货周转率也在逐年下降，说明企业的存货资产变现能力在逐渐减弱，2019年公司存货周转率为1.9。

公司资产周转率在逐年下降，说明随着公司资产的增加，营业收入没有同时增加，公司的资产管理效率有所下降。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（四） 偿债能力

1. 长期偿债能力

公司资产负债率比较稳定，可以看到直至2018年公司资产负债率呈下降趋势，2019年公司总资产增加28.1%，总负债增加54.8%，导致资产负债率提高。

2020半年报显示公司资产负债率提升至51%，公司总资产减少8%，但是负债增加9%，公司资产负债率增加可能来自于新冠肺炎疫情带来的营业收入减少和运营成本增加。整体来看，公司的长期偿债能力良好。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

2. 短期偿债能力

过去五年公司的流动比率波动较大，公司流动比率的升高来自流动资产的增加，过去五年公司平均流动比率为2.26。公司速动比例长期稳定在0.7。结合公司的流动比率和速动比率来看，公司的短期偿债能力良好。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（五） 盈利质量

公司过去五年销售现金比率大于0.2，说明企业收入质量好，资金利用效果好。因为新冠肺炎疫情的影响，公司经营活动现金流量净额同比下降超过50%，营业收入同比下降28%，因此2020年上半年公司销售现金比率下降至0.1。过去五年公司盈利现金比率平均值大于1，说明公司盈利质量高，净利润中不存在尚未实现现金的利润，现金短缺风险低。2020年上半年由于处于亏损状态，因此盈利现金比率为负数。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（六） 自由现金流

公司过去五年企业自由现金流充沛，并且从2018年开始呈上涨趋势，2019年达到3.5亿瑞士法郎。2020年上半年由于新冠肺炎疫情导致企业自由现金流大幅下降，原因可能包括资本支出增加和经营活动现金流减少。

来源：士卓曼年报、高禾投资研究中心

（七） 行业财务指标对比

士卓曼业务覆盖牙科多个领域，但就细分行业来看，士卓曼深耕种植牙行业，占有全球26%的市场份额。英威斯塔和登士柏西诺德分别占有17%和11%，因此被选为可比公司。爱齐科技主营业务为隐形正畸，为四大牙科公司之一，因此也被选为对比公司。

来源：士卓曼年报、英威斯塔年报、登士柏西诺德年报、高禾投资研究中心

从毛利率来看，士卓曼毛利率在可比公司中最高，因为公司主营业务为种植体。英维斯塔和登士柏西诺德超过一半的营业收入来自于牙科设备，牙科设备毛利率通常没有种植体高。爱齐科技毛利率和士卓曼类似，因为隐形正畸同样为高毛利产品。

来源：士卓曼年报、英威斯塔年报、登士柏西诺德年报、高禾投资研究中心

从净利润来看，士卓曼在过去四年中表现良好，2017，2018年和2019年净利润均为最高。2020年上半年四家公司除爱齐科技因为新冠肺炎疫情均处于亏损状态，目前登士柏西诺德亏损最大，已达2.35亿美元，士卓曼亏损最少，为1.01亿美元。爱齐科技处于盈利状态，因为2020年第一季度财报出现14亿美元净利润，净利润增长来源于会计调整。

来源：多家上市公司年报、高禾投资研究中心

五、 投资总结

（一） 士卓曼财务数据长期表现良好

士卓曼的成长能力、盈利能力、营运能力、偿债能力和盈利质量都表现良好，公司持续以两位数增长，相比较下英维斯塔和登士柏西诺德成长能力不及士卓曼。与可比公司相比，公司净利润和毛利率都为最高，配合健康的财务数据，公司未来有望持续高速发展。

值得注意的是，由于新冠肺炎疫情公司2020年上半年财务数据表现不佳，营业收入大幅下降，目前处于亏损状态，自由现金流大幅减少，2020年财务数据预计表现不及预期，同比会有所下降，但是公司长期长期发展前景依旧可期。

（二） 士卓曼在种植牙行业竞争力强

目前，士卓曼为种植牙行业最大玩家，市场占比约为26%。公司深耕种植牙行业，在种植体领域具有核心技术，并且过去一直引导技术潮流，公司在研发上的长期投入和领先的技术是公司做大的护城河。士卓曼品牌专注于高端种植牙行业，近年来随着国际行业发展趋势的转变，消费者更倾向于消费性价比更高的中低端种植体，士卓曼集团收购了一系列高性价比种植牙品牌如Anthogyr、Createch、Medentika、T-Plus。目前公司全面布局牙科领域，从生物材料到牙科设备，未来有望实现全产业链整合。

六、 风险提示

（一） 新冠肺炎疫情对种植牙行业带来长期影响，公司高速增长不能持续

（二） 韩国、中国、美国的本土高性价比产品抢占地方市场份额

【会议邀请】根据相关机构数据，2019年中国种植牙数量为311.95万颗，2014-2019年复合增长率超过40%。据此推算，2019年种植体市场规模大约为193.1亿元。

高禾投资拟于2020年11月26日（周四16:30）现场+直播的形式组织「投资公开课」活动，会议主题为《十年十倍成长空间，种植牙行业的投资机遇和挑战》，现诚邀您的参与。

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