牙科巨头之DentsplySirona——全球「口腔行业」营收第一的强强合并之后？

作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

【会议邀请】根据相关机构数据，2019年中国种植牙数量为311.95万颗，2014-2019年复合增长率超过40%。据此推算，2019年种植体市场规模大约为193.1亿元。

基于上述背景，高禾投资拟于2020年11月26日（周四16:30）现场+直播的形式组织「投资公开课」活动，会议主题为《十年十倍成长空间，种植牙行业的投资机遇和挑战》，现诚邀您的参与。

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导读

登士柏西诺德（XRAY.NASDAQ）是世界上最大的牙科设备和材料供应商，公司致力于向牙科界提供创新、优质、有效成本的牙科产品，其先进的生产和研发基地遍及全球各地，向100多个国家配送牙科产品。

2019年，登士柏西诺德高达营业收入40.29亿美元（266.77亿元人民币），净利润达到10.11亿美元（67.43亿元人民币），2019年在美国和欧洲地区外营业收入占比25%。

截至2020年11月24日收盘，该股收盘价51.55美元/股，总市值为112.67亿美元（约740.81亿元人民币）。

2016年，美国登士柏（Dentsply）和德国西诺德（Sirona Dental Systems）对等合并，造就了全球性的专业牙科解决方案公司——登士柏西诺德（DENTSPLY SIRONA Inc.）。

图1  登士柏西诺德股价走势（1995年至2020年11月）

来源：雪球、高禾投资研究中心

牙科巨头之DentsplySirona——全球「口腔行业」营收第一的强强合并之后？

一、 投资要点

（一） 公司2019年扭转过去两年亏损，实现盈利

（二） 上半年业务受到疫情冲击，营收全面下降

（三） 推行“成本精简”战略，继续投入数字化创新

二、 公司基本情况分析

（一） 公司概况

登士柏西诺德（Dentsply Sirona）是一家牙科设备制造商和牙科耗材生产商，属于医疗保健用品行业，由登士柏和西诺德两家公司合并而来，提供专业的牙科耗材、设备、技术和其它专业产品，包括CAD/CAM全瓷修复系统(CEREC)、X线影像系统、口腔综合治疗台、治疗器械、消毒系统，以及在根管、修复、技工和种植领域的专用产品和耗材的研发、生产和销售。其全球总部位于美国宾夕法尼亚州约克县，国际总部位于奥地利萨尔茨堡。公司在全世界40多个国家拥有约15,000名员工，在120多个国家拥有销售机构，并在21个国家拥有工厂。

图2  登士柏西诺德公司网页

来源：公司官网、高禾投资研究中心

（二） 历史沿革

追根溯源，登士柏西诺德的创立或许并不起眼——登士柏（DENTSPLY International）源于 1899 年在纽约市成立的牙医用品公司，而西诺德（ Sirona Dental Systems）则源于 1877 年在德国埃尔兰根成立的一家公司。通过 2016 年的变革性合并，登士柏西诺德已发展成为全球性的专业牙科解决方案制造商。

图3  登士柏西诺德历史沿革

来源：公司官网、高禾投资研究中心

（三） 登士柏与西诺德合并的背景分析

回顾2016年登士柏和西诺德正式合并，成为震动全球口腔行业的最大事件，而分析全球口腔领域两大拥有百年历史的巨头融合离不开两大原因：

第一点原因，全线产品的营业收入下滑是登士柏寻求和西诺德合并的关键要素。登士柏在未与西诺德并购之前，业务分为三块，分别是牙科耗材及根管、实验室产品，牙齿矫正及种植、新兴市场业务。根据公司2014年和2015年的三块业务营收数据，牙科耗材、根管、实验室产品同比-4.3%，牙齿矫正和种植同比-9.2%，新兴市场业务同比-11.7%，可以看到三个具体业务均呈下降趋势，主要受产品线中断、分销战略变化及公司的全球效率计划相关的负面影响。

第二点原因，西诺德公司在技术领域拥有强劲优势，与登士柏互补性非常强，重叠业务少，两家并购将会有明显的协同效应，在耗材、技术和设备领域的领先平台强强联手，有利于构建全球数字化口腔及一体化解决方案公司，带来业绩的大幅提升。

2016年，登士柏与西诺德完成合并后，内部业务划分为两大块：牙科和医疗耗材、技术。

其中，牙科和医疗耗材业务，包括牙科预防、修复、器械、根管、实验室牙科产品以及耗材器械的全球设计、制造、分销。另一大技术业务，包括牙科植入物、CAD/CAM系统、成像系统、治疗中心和矫正产品的全球设计、制造、分销。

此后，2016年技术业务净销售同比+136.7%，占比从2015年的26.7%，上升到2016年的45%；牙科和医疗耗材净销售同比+6.7%，占比从2015年的50.8%，上升到2016年的55%。此外，看合并前后三年的营收趋势，2015财年营收26.74亿美元，同比-8.5%；2016财年营收37.45亿美元，同比+40%；2017财年营收39.93亿美元，同比+6.62%。

2016年业绩大幅度提升，营业利润率创纪录的提高到21.8%，反映了登士柏西诺德合并后的协同效应获益匪浅，也使登士柏西诺德克服了当年第四季度北美地区因分销战略变化导致的经销商库存减少问题。

（四） 主要产品

并购前，登士柏在牙科修复及耗材性领域全球最大；在全球40多个国家和地区都设立了制造中心及分销中心，此外，它还拥有专业化服务和高品质产品，十分注重研发。西诺德前身是西门子牙科，是从“西门子医用技术设备分部”分离出来的；在数字化口腔解决方案上保持领先地位，包括用于椅旁 ( CEREC ) 和技工所( inLab ) 的 CAD/CAM全瓷修复系统、影像系统都是其优势产品。并购后，两家优势互补，成为全球牙科第一巨头。

图4  登士柏西诺德合并前后产品变化

（标红部分为登士柏产品，标灰部分为西诺德产品，标黄部分为合并产品）

来源：MedTrend医趋势、高禾投资研究中心

登士柏西诺德公司致力于向牙科界提供创新、优质、有效成本的牙科产品，经营范围包括设计、开发、生产牙科产品及其相关市场。公司研发、生产和销售全面的牙科解决方案产品，包括根管治疗、种植、牙科技工产品、修复、口腔综合治疗台、影像诊断、CEREC椅旁全瓷修复、治疗器械、感控系统和正畸等，覆盖了口腔材料、设备、数字化等多个领域。

图5  登士柏西诺德产品配图

来源：公司官网、高禾投资研究中心

（五） 主营业务构成

登士柏西诺德的两大核心业务为口腔材料与牙科技术和设备，包含牙科耗材及实验室业务和牙科专用产品等。

回顾合并完成后的四年时间，即2016-2019年，公司的营业收入分别为37.45亿美元（259.81亿元人民币）、39.93亿美元（260.94亿元人民币）、39.86亿美元（273.59亿元人民币）、40.29亿美元（273.59亿元人民币）。2016年，牙科耗材和技术收入较高，分别以19.94亿美元、16.87亿美元占比53.25%、45.04%，另有1.72%的牙科产品收入；2017年的收入由22.01亿美元、17.93亿美的技术和医疗器械耗材构成，分别占比55.11%、44.89%；从2018年到2019年，公司的营收由牙科耗材、牙科专用产品、医疗保健和新兴市场业务收入三部分构成，其中前两项业务收入和分别为36.37亿美元、36.88亿美元，占比超过90%。

此外，从地区上看，2019年，其主营业务收入有34.12%来自美国，11.87%来自德国，1.4%来自瑞士，52.61%来自其他地区。

图6  2016-2019年登士柏西诺德主营业务构成

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（六） 股权架构

公司已发行普通股由100%海外流通股构成，主要大股东（持股数占比超过5%）包括先锋集团（The Vanguard Group）、发电投资管理有限公司（Generation Investment Management LLP）、贝莱德公司（BlackRock，Inc.）、艺匠合伙有限公司（Artisan Partners Limited Partnership），分别持有11.6%、7.29%、7.02%和5.04%的股份。

根据公司2020年半年报，其本期持股机构数为473家，机构持股总数为20,202.56万股，机构持股占比为92.52%。

图7  登士柏西诺德持股统计（截至2019年底）

来源：公司2020年半年报、高禾投资研究中心

（七） 管理团队

1. 董事会主席

埃里克·布兰特（Eric K. Brandt），任职日期为2017年9月28日。布兰特先生自2004年11月2日起担任登士柏的独立董事兼董事会主席，现担任财富500强高科技公司博通公司（Broadcom Corporation）的执行副总裁兼首席财务官，他于2007年3月加入。从2005年9月到2007年3月，他担任阿瓦尼制药有限公司（Avanir Pharmaceuticals）的总裁兼首席执行官。从1999年开始，他在艾尔建公司（Allergan，Inc.）担任过各种职位，包括公司副总裁和首席财务官直到2001年，从2001年至2002年担任消费者眼部护理公司（Consumer Eye Care）总裁，还一直担任财务和技术运营执行副总裁兼首席财务官直到2005年他离开公司为止。在加入艾尔建之前，他是波士顿咨询集团（BCG）的副总裁兼合伙人，也是BCG卫生保健和运营业务的高级成员。布兰特先生从2002年至2009年担任福泰制药（Vertex Pharmaceuticals，Inc.）的董事，并于2005年至2007年担任A阿瓦尼制药的董事。他是拉姆研究公司（LAM Research Corporation）的董事会成员。

2. 董事、首席执行官

小唐纳德·凯西（Donald M. Casey Jr.），任职日期为2018年2月12日，被任命为首席执行官兼董事。他目前是康德乐健康集团（Cardinal Health，Inc）医疗部门的首席执行官，自2012年以来一直担任该职位。自2010年至2012年，凯西先生任职作为加里和玛丽·韦斯特（Gary and Mary West）无线健康研究所的首席执行官，这是一家非营利性研究机构，致力于通过新颖的技术解决方案降低医疗保健成本。在此之前，凯西先生曾在强生公司任职。凯西先生自2015年起担任西部公司（West Corporation）的董事。

3. 首席财务官、执行副总裁

豪尔赫·戈麦斯（Jorge M.Gomez），任职日期为2019年8月12日。戈麦斯先生目前是国际医疗服务和产品公司康德乐健康集团的首席财务官，自2018年1月起担任该职位。作为执行委员会成员，戈麦斯先生在红衣主教健康的全面管理以及公司财务战略的制定和执行方面发挥了战略作用。此外，戈麦斯先生的职责还包括推动可持续的现金流生成、分配资本以最大化价值创造和管理整个企业的风险。在担任红衣主教的首席财务官之前，戈麦斯先生在公司的多个部门担任各种高级领导职务。他在2015年6月至2017年12月期间担任医疗部门的首席财务官，2012年2月至2015年6月期间担任医药部门的首席财务官，在此之前，他还担任公司财务主管、公司总监和公司发展主管。他在杰斐逊·斯莫菲的金融发展项目中开始了他的职业生涯。

4. 高级副总裁、首席人力资源官和通信官

丽莎·M·扬基（Lisa M. Yankie）女士自2019年10月起担任公司高级副总裁、首席人力资源官和通信官。加入登士柏西诺德之前，扬基女士于2016年9月至2019年10月担任多姆塔尔公司（Domtar Corporation，全球纸制品生产商)的企业和纸浆和纸张部门的人力资源副总裁。在此之前，她于2010年至2016年8月担任多行业制造和工程组织斯必克公司（SPX Corporation）的人力资源业务主管。在此之前，她曾在德纳公司（Dana Incorporated）、美国银行（Bank of America）和福特汽车公司（the Ford Motor Company）担任多个执行职务。她持有密歇根州立大学工商管理学士学位和劳动关系和人力资源硕士学位。

（八） 核心商业模式

公司为牙科医生和专科医生以及牙科实验室提供牙科技术产品，包括牙科植入物和相关扫描设备、治疗软件和正畸矫治器，以及牙科设备，如治疗中心成像设备，牙科医生和实验室的计算机辅助设计和加工系统。基于两家企业各自100多年的历史，合并后公司是牙科诊所、医院、技工所和授权经销商赖以信赖的合作伙伴。登士柏西诺德通过经销商和进口商向牙医、牙科保健员、牙科助理、牙科实验室和牙科学校进行销售，以及直接销售牙科等产品给患者。

三、 公司所属行业简述

（一） 行业概况

登士柏西诺德是全球最大的牙科产品公司，属于医疗保健下的口腔医疗行业。口腔医疗是指运用药物、医疗器械等医疗工具为口腔病患者和美牙需求者提供诸如种植、正畸、修复、美白等医疗项目的服务。

民以食为天，而好的牙齿才是食的关键。数百年来口腔/牙科产业已由街边的“镶牙匠”发展成为今天医疗产业中极具刚需且快速增长的一个细分市场。

中国口腔医疗领域存在的问题，其实是牙科的知识和理念没有普及，中国人没有牙科保健和口腔医疗的习惯，爱牙意识薄弱，总是觉得忍忍就好，因此市场并没有得到全面挖掘。随着口腔患者人数增多，口腔/牙科医疗服务需求增加，行业迅速发展，市场规模不断扩大。

（二） 市场规模

1.全球口腔医疗市场规模

从全球看，口腔产业链以口腔医疗服务为基础，集合了处于上游的口腔医疗器械和耗材企业，处于中游的渠道商和软件服务平台，以及处于下游的口腔医疗服务机构组成。此外，作为产品加工机构的牙科技工所也是整个口腔产业链条中的重要一环。

2019年，全球口腔市场（含口腔服务）规模近2650亿美元，美国口腔市场1200亿美元左右，欧洲市场为700亿美元，中国市场为159亿美元。其中，口腔上游产业划分为耗材和设备两个大类，核心细分领域为口腔材料（含技工材料）、种植体、隐形正畸；CBCT、椅旁数字化（口扫、切割及相关耗材）以及常规口腔设备。

据Evaluate Medtech发布的报告指出，2019年，全球口腔耗材和设备的规模约为276亿美元（约1823亿元人民币），相对2018年的259亿美元（约1710亿元人民币），增长6.56%。

图8  全球口腔耗材和设备市场规模（亿美元）

来源：Evaluate Medtech、高禾投资研究中心

口腔医疗的重要性日益凸显，牙科医疗器械行业也随之得到了良好的发展；Evaluate Medtech指出，全球牙科器械市场将由2015年的124 亿美元（约819亿元）增长到2022年的183亿美元（约1209亿元），年均复合增长率约5.71%。

图9  全球牙科器械市场规模（亿美元）

来源：Evaluate Medtech、高禾投资研究中心

2.中国口腔医疗市场规模

与此同时，中国市场规模和增速也非常可观。根据中国国家卫健委数据显示，2019年，中国口腔医疗市场规模达1035亿元人民币，同比增速为7.81%。2013年至2019年6年间，其CAGR达13.16%，保持高速增长。预计2023年口腔医疗市场规模将达到1414亿元人民币。

图10  2014-2020年中国口腔医疗市场规模

来源：国家卫健委、高禾投资研究中心

弗若斯特沙利文数据显示，2014-2018 年，中国牙科医疗器械行业的市场规模从 71.1 亿元人民币增长至 180.1亿元人民币，年复合增长率达到 26.2%。未来五年，中国牙科医疗器械行业市场规模仍将保持 17.1%的年复合增长率持续高速增长，并于 2023 年达到 414.4 亿元人民币。

图11  2014-2023年中国牙科医疗器械市场规模

来源：弗若斯特沙利文、高禾投资研究中心

（三） 竞争格局

2016年，登士柏和西诺德正式合并，全球牙科领域两大拥有百年历史的牙科巨头融合，让其牙科领域第一地位难以撼动。根据各公司年报，2019年牙科Top10企业中，登士柏西诺德以40.29亿美元位居榜首，约占据牙科总市场份额的13%，自2018年以来登士柏西诺德采取了一系列措施来改善业绩，包括已完成的自上而下架构调整，以及正在执行的进一步削减成本计划，开源节流；其次分别是英维斯塔（Envista，前身为丹纳赫旗下的多个口腔公司合并，并于2019年IPO上市）、爱齐科技（Align Technology）和士卓曼（Straumann），形成牙科领域营收超过15亿美元的四大龙头竞争格局。

目前，仅Top10企业就占全球牙科市场超过50%的份额，这些企业的增长带动着全球牙科的蓬勃发展。

图12  2019年全球牙科Top10企业（E表示估计）

来源：公司年报、高禾投资研究中心

图13  2019年全球牙科市场竞争格局

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（四） 发展趋势

种植和正畸是口腔医疗行业的主要服务，并且市场增速也相对较快，而口腔数字化有望大幅改善口腔诊疗体验。根据2020年北京口腔展发布的《全球视野下的中国口腔产业趋势报告》，口腔数字化、种植体和隐形正畸有望成为中国最具景气度的的三个口腔细分领域。此外，口腔行业医疗服务机构有民营连锁化发展趋势。

1. 成人正畸、种植牙市场规模不断增大

口腔医疗服务需求增加，成人正畸、种植牙市场规模不断增大。近10年来，就我国来看，成人正畸的占比在不断的提高，由最初的10%-20%，提高到目前的30%；一些民营机构中成年人正畸的比例已经达到40%-50%，整体增速较快；种植牙每年实现40万颗的增长。通过口腔细分领域三年平均增速来看；高端口腔服务中的正畸、种植牙市场规模的平均增速为 34.6%、23.2%，口腔服务种植、正畸受庞大的市场需求拉动将保持高速增长。

2. 口腔数字化趋势

口腔数字化有望大幅改善口腔诊疗体验，是未来发展趋势之一。在数字化手段的帮助下，如口扫、CBCT、3D打印等设备和技术的引进，改变了牙医给患者看牙的传统习惯，简化了流程，让患者享受先进的口腔扫描成像，增加了医疗服务体验。在数字化的应用当中，以矫正或种植为需求入口，通过CBCT、口扫等进行设计、制作，到达数字化的后端，同时材料和其他诊疗设备也贯穿始终，并相互影响，最后落实到口腔材料来结束治疗，所以未来数字化将会深入口腔产业全程。

3. 民营连锁口腔医疗服务机构快速扩张

近年来，民营连锁口腔医疗机构快速发展成长，众多企业参与到这个领域，民营口腔医院数量增速远高于公立医院，众多口腔医疗连锁机构通过融资实现快速扩张，连锁化发展逐渐呈现“马太效应”。

四、 财务数据分析

根据登士柏西诺德2016年合并以来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一） 成长能力

2016-2019年及2020年上半年，公司的营业收入分别为37.45亿美元（259.81亿元人民币）、39.93亿美元（260.94亿元人民币）、39.86亿美元（273.59亿元人民币）、40.29亿美元（273.59亿元人民币）、13.65亿美元（96.63亿元人民币）；净利润分别为4.3亿美元（28.47亿元人民币）、-15.5亿美元（-102.65亿元人民币）、-10.11亿美元（-66.95亿元人民币）、2.63亿美元（17.41亿元人民币）、-2.35亿美元（-16.66亿元人民币）。2018年营业收入增长率-0.18%，略低于2017年营业收入，2019年回升。

其中，需要注意的是公司2017年、2018年净利润为负值，公司财务报表显示两年有大额的非经常性损益，分别为-20.76亿美元（-136亿元人民币）、-13.07亿美元（-90亿元人民币），所以公司处于亏损状态。2019年开始，净利润实现正增长，同比增长率为126%；2020年上半年受疫情影响，产品积压导致亏损2.35亿美元。综合来看，公司经历完合并的整合期之后，重新回归业务增长阶段。

图14  登士柏西诺德成长能力指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（二） 盈利能力

2016-2019年及2020年上半年，公司的净资产收益率分别为8.23%、-21.04%、-17.23%、5.15%、-4.83%；总资产收益率分别为5.94%、-14.21%、-9.66%、4.34%、-2.68%；销售净利率分别为11.52%、-38.82%、-25.36%、6.53%、-17.28%。

由于公司在2017年、2018年及2020年上半年处于亏损状态，所以ROE、ROA、销售净利率均为负数，但是可以看到ROE、ROA、销售净利率在2019年均在上涨，公司迅速摆脱亏损，2019年皆回复正值，盈利能力较强。

图15  登士柏西诺德盈利能力指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（三） 营运能力

2016-2019年及2020年上半年，公司营业周期分别为138.27、176.01、180.04、178.36、223.18天；应收账款周转率分别为7.23、5.78、5.51、5.43、2.13次；存货周转率分别为4.07、3.17、3.14、3.21、1.3次；总资产周转率分别为0.47、0.36、0.42、0.47、0.16次。同样也是在2017和2018年，公司的营业周期增长，存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率下降，2019年有所回升。

而公司的总资产周转率小于1，甚至小于0.5，可以看到登士柏西诺德作为一个大体量的公司，资产周转速度相对较慢。

图16  登士柏西诺德营运能力指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（四） 偿债能力

1. 长期偿债能力

2016-2019年及2020年上半年，公司的资产负债率为30.20%、36.11%、40.91%、40.78%、46.01%；权益乘数分别为1.43、1.57、1.69、1.69、1.85；产权比率分别为0.43、0.57、0.69、0.69、0.85。2016年以来，登士柏西诺德的资产负债率、权益乘数和产权比率均呈现上升，说明负债在资产总额中的比重增加，体现其长期偿债能力有所下降。

图17  登士柏西诺德营长期偿债能力指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

2. 短期偿债能力

2016-2019年及2020年上半年，公司的流动比率分别为2.44、2.1、1.86、2.01、3.1；速动比率分别为1.77、1.45、1.27、1.44、2.38；现金比率分别为0.5、0.34、0.31、0.41、1.45。可以看到，公司的流动比率和速动比率在2017年和2018年下降，2019年及2020年上半年上升，说明公司能够在短期内提升自己的流动资产或减少自己的流动负债，公司短期偿债能力较强。

图18  登士柏西诺德营短期偿债能力指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（五） 盈利质量

2016-2019年及2020年上半年，公司的自由现金流分别为3.17亿美元（21.02亿元人民币）、6.73亿美元（44.63亿元人民币）、5.94亿美元（39.39亿元人民币）、5.95亿美元（39.45亿元人民币）、2.03亿美元（13.33亿元人民币）；销售现金比率分别为15.04%、15.07%、12.54%、15.71%、12.04%；盈利现金比率分别为117.89%、117.15%、143.33%、143.30%、264.80%。公司近年的盈利现金比率均大于1，说明其净利润的现金含量高，尽管2017年和2018年净利润是亏损的，但企业的自由现金流量依旧保持在较高水平，说明公司的盈利质量较好。

图19  登士柏西诺德盈利质量指标

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（六） 行业财务指标对比

本文选用士卓曼、爱齐科技和英维斯塔（原丹纳赫牙科业务部门）三家公司作为登士柏西诺德的行业对标公司。

从营业收入来看，登士柏西诺德作为全球最大的牙科产品公司，营业收入水平高于另外三家公司，但是没有明显增长；而士卓曼、爱齐科技和英维斯塔自2016年以来营业收入都有明显增长，企业成长能力更强。

图20  登士柏西诺德与可比公司营业收入

来源：公司公告、高禾投资研究中心

从毛利率来看，士卓曼的毛利率最高，爱齐科技稍次于士卓曼，两家毛利率均达到70%以上，主要因为前者主营业务是种植体，后者是正畸，种植和正畸作为牙科技术，成本集中在前期研发，而生产成本低。英维斯塔的两大核心业务是正畸+种植技术服务以及口腔设备，毛利率在55%左右；登士柏西诺德的两大核心业务为口腔材料与牙科技术和设备，毛利率在50%左右。

图21  登士柏西诺德与可比公司毛利率

来源：公司公告、高禾投资研究中心

从净利润来看，士卓曼、爱齐科技与英维斯塔2016-2019年均为正值，不断成长；登士柏西诺德在合并后经历了两年亏损，而后在2019年迅速恢复收益，2020年受疫情影响，除爱齐科技净利润为正值外（因为所得税为-14.98亿美元），另外三家公司上半年净利润均为负值。

图22  登士柏西诺德与可比公司净利润

来源：公司公告、高禾投资研究中心

五、 投资总结

（一） 公司2019年扭转过去两年亏损，实现盈利

登士柏西诺德的财报显示，公司2019财年全年盈利2.63亿美元，实现扭亏；营业收入40.29亿美元，同比增长1.08%。自2016年登士柏和西诺德合并，登士柏西诺德作为全球最大的牙科公司，实力、地位无可撼动。2017和2018年公司分别计提20.76亿美元与12.85亿美元的非经常性损益，包含重组减值、商誉价值损失及其他费用等，从而两年净利润为负值，公司亏损。但公司通过积极地并购，扩充业务链，赢得充分的市场份额，营收仍然保持在全球牙科公司第一，2019年净资产收益率5.15%，稳定成长且盈利能力较强。

（二） 上半年业务受到疫情冲击，营收全面下降

登士柏西诺德因业务覆盖口腔材料、设备、数字化等多个领域，在口腔材料与牙科技术和设备两大核心业务遭受疫情冲击的情况下，营收全面下降。

登士柏西诺德2020年上半年总营收13.65亿美元，同比-30.2%，由于业务覆盖面广，公司被迫在多个细分领域同时承受疫情的冲击。其中，牙科技术和设备业务（占营收60%）上半年营收为8.24亿美元，同比-23.6％，下降原因来自疫情导致的设备与仪器，数字牙科和植入物业务量的减少。口腔材料业务（占营收40%）上半年营收为5.41亿美元，同比-38.3%，疫情导致的牙髓治疗，修复和预防业务量减少是营收下降的主要原因。整体业务需求不足不仅影响了营收，还导致产品积压，压占资金——2020上半年经营现金流为1.64亿美元，较去年同期1.74亿美元降低约1000万美元。

（三） 推行“成本精简”战略，继续投入数字化创新

疫情的爆发使登士柏西诺德加速推行“成本精简”战略，除缩短工作时间与冻结招聘等措施外，公司还于8月6日宣布关停传统正畸业务及部分实验室业务。在压缩传统业务和成本的同时，登士柏西诺德仍然将产品创新作为促进整体增长的重要驱动力，进一步推动产品研发，与研究机构与学校等深入合作，并从第三方机构购买最新技术研究成果。

在营收普遍出现两位数下滑的背景下，登士柏西诺德第一，英维斯塔部第二，爱齐科技第三，士卓曼第四。值得注意的是，企业的口腔数字化业务抵消了部分疫情给企业造成的损失，使口腔企业更加认定数字化的发展趋势，在压缩成本的同时，继续投入数字化创新。

六、 风险提示

（一） 疫情导致整体业务需求不足影响营收，产品积压

（二） 公司体量大，成本费用高导致毛利率相对较低，增速与士卓曼、爱齐科技相比缓慢

（三） 由于业务覆盖范围广，若某细分领域发生医疗事故会对公司整体声誉造成极大损害

【会议邀请】根据相关机构数据，2019年中国种植牙数量为311.95万颗，2014-2019年复合增长率超过40%。据此推算，2019年种植体市场规模大约为193.1亿元。

高禾投资拟于2020年11月26日（周四16:30）现场+直播的形式组织「投资公开课」活动，会议主题为《十年十倍成长空间，种植牙行业的投资机遇和挑战》，现诚邀您的参与。

报名联系人吴女士（15011361197，微信同二维码）。

（如遇繁忙，回复不及时，敬请谅解），具体参与方式将在报名成功后另行通知，期待您的参与。详情请点击会议链接or参看文末海报，谢谢！

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